一、爲什么想投資中國儒意？

關注中國儒意（0136.HK）半年多了，結合中國儒意這次更名後首份年報透露的一些趨勢性變化，我今天就把個人的看法和大家探討，看中國儒意是否值得投資。

1.很重要的一個邏輯是中國儒意去年新接任的管理層團隊非常優秀

對上市公司而言，管理層的優勢會隨着時間被慢慢放大，管理層的定力和能力是決定股價長期表現的核心變量。去年8月份新接任中國儒意董事長的柯利明，是國內少數具備海歸金融投資相關高學歷背景和職業經驗的影視劇制片人。另外，兩位著名影視制片人陳曦（陳祉希）、張強去年年底也入局中國儒意董事會。

對這些高管的介紹，網上已經有很多，大家感興趣的話可以去搜索看下，這裏不展开介紹了，相信優秀的管理層會帶領企業長期可持續發展。

2.轉換賽道後，仍處於價值窪地，特別是在業績和估值雙輪驅動，價值應該被重估

中國儒意積極布局流媒體，志在打造中國版奈飛。3月31日，中國儒意（00136.HK）公布2021財報，盈利增長近97倍，創下歷史新高。

數據來源：WIND,中國儒意2017-2021營收增長

此前，中國儒意主要是互聯網家居和互聯網材料等業務，後轉型定位爲互聯網科技賦能的流媒體公司，旗下包括國內領先的影視制作公司儒意影業和國內少有的會員制無廣告長視頻平台南瓜電影。

轉換到流媒體賽道後，雖然業績迅猛增長，然而價值一直沒有回升。後續在業績和估值雙輪驅動下，我認爲其價值應該被重估。後面我會重點講講這個重估過程。

3.“內容爲核+營收多元”正成爲長期業績增長的驅動力

通過業績發布會，中國儒意釋放出一個重要的訊息就是，“內容爲核+營收多元”正成爲業績持續增長的驅動力。因此，持續高質量、強創新的內容生產力是其保持競爭力的核心。未來公司將借助科技持續制作滿足用戶需求的優質內容，出品更多獨家高品質自制劇，培養更多的制作出口碑和票房雙贏的制片人。

同時在商業運營方面，公司圍繞優質內容發展運營，採用多元化營收的商業模式，深度挖掘爆款內容價值，累積IP品牌價值及用戶數量。通過付費會員、版權分銷代理、IP衍生拓展如遊戲等多元化形式，形成一套成熟的文娛產業商業變現模式。

二、從內容產出和商業變現，探討中國儒意成長空間

1.內容產出層面分析：高效率、強協同，匠心打造頭部優質內容

從2002年上市至今，奈飛股價已上漲465倍，奈飛的成功關鍵因素之一，就是在於對優質內容的大力投入，同時堅持自制劇、自有IP的授權與打造，創作出《紙牌屋》等系列爆款劇集，從而提高內容成本議價能力。

所以，內容是一家流媒體公司的基本盤，對流媒體而言，核心是提高內容質量和投入產出率，特別是高質量、強創新、差異化自制的投入爲重中之重。

1）儒意的內容生產體系：以制片人爲管理核心，構建良好創新生態

對口碑有所追求的中國儒意便是較早踐行好萊塢“制片人中心制”的企業之一。中國儒意的制片人管理制度，強調通過獨特的內容研發角度、成熟的工業化生產流程，標准化的制片管理體系，打造完善的內容生產鏈，最高效地服務導演和主創，使得影視劇的制作得以標准化、精細化。

同時，公司主要制片人均有多年從業經驗，對市場需求和題材選擇有精准把握的能力。自2006年成立至今，儒意影業先後孵化了上百部影視版權，投資制作了衆多極具影響力的電影、電視劇作品，多次獲得金雞獎、大衆電影百花獎、金馬獎、金像獎、飛天獎、金鷹獎、白玉蘭獎、華鼎獎等重要獎項。

2）內容層面：大力發展自制劇，推動內容不斷創新升級

從內容質量的角度來看，平台對於自制內容具備更高的自主把控權，亦能通過精細化運營進一步鞏固自身的核心優勢，滿足更多用戶的差異化需求。2020年愛優騰芒自制/定制劇有效播放量佔比均已超過50%，其中愛奇藝高達73%。

據了解，南瓜電影已經對平台自制劇進行規劃制作，數部自制劇也正在緊鑼密鼓進行，並且均由著名導演執導及國際明星出演。

此外，由儒意影業投資和制作的多部電影項目在推進中。根據業績會，儒意影業2022年全年將推出10余部電影和電視劇項目。

2.商業變現層面分析：以優質內容爲核心，多元化經營拓展增長空間

1）會員付費：量、價均有提升空間

從“量”的角度來看，南瓜電影付費會員規模仍未到達天花板。

截至2021年底，愛奇藝、騰訊視頻等平台的月活用戶規模基本穩定在4.5億-5.5億，付費會員規模基本邁過1億大關；芒果超媒的付費會員規模達5040萬。雖然南瓜電影會員增長迅猛，但對比奈飛的2億全球用戶和優愛騰的過億用戶量，南瓜電影的會員規模尚未到達天花板，未來仍有望成爲會員增速最快的平台。

根據《2021年統計年鑑》，2020年全國家庭總戶數約爲4.94億戶，按照2021年南瓜電影的付費用戶數據，其全國家庭滲透率僅達到5.8%。若南瓜電影滲透率能達到家庭規模30%，則對應1.48億的付費用戶規模，相比2021年存在至少400%的增長空間。

國內愛奇藝、騰訊視頻、芒果TV和B站等長視頻平台付費會員規模，數據來源：財信證券研報

筆者認爲，隨着股東資源持續整合及優質內容的增長，南瓜電影2023年底注冊用戶規模或能達1.6億，付費用戶或望突破8000萬。

從“價”的角度來看，ARPPU值較低，會員價格仍有提升空間。

從國內市場看，觀衆對獨家優質原創內容付費意愿強烈，會員服務提價空間大。近年來隨着线上高質量影視的逐漸普及，线上付費觀影模式接受度有所提高。

2020年起愛奇藝先後提價兩次，騰訊視頻、芒果TV緊跟提價，平均每次提價幅度約爲15%-30%。目前南瓜電影的會員價格仍處行業較低水平，連續包季、年卡、季卡、月卡較愛奇藝仍分別有162%、153%、212%和150%的漲價空間。　

2）全球版權分發代理，打造全球內容整合運營商

全球版權分發代理是南瓜電影全新的嘗試。南瓜電影通過在會員訂閱制底層業務邏輯中加入數字版權NFT確權與全網發行的商業邏輯，努力成爲全球內容整合運營商。

南瓜電影依托龐大的中國在线內容消費市場，攜手國內主流版權方以及包括好萊塢五大在內的全球上千家知名獨立制片公司等國際版權方，圍繞內容和版權，面向國內互聯網平台、運營商、終端廠商聯合運營，开展國際優秀影視劇的引進與發行，打造海外影視專區落地，實現版權多元變現。

同時，輸送國產內容向海外傳播，打造全球內容和媒體的整合運營。這一業務板塊進一步拓展了南瓜電影的收入來源。

3）進軍遊戲業務，拓展IP衍生產業鏈

遊戲業務板塊是中國儒意在2021年底拓展的新的業務板塊，是中國儒意基面向IP衍生產業鏈的一次重大拓展和延伸。

美國、日本等成熟市場中，影視行業中衍生品收入遠高於票房收入。 對於影視內容而言，衍生價值开發除了擴寬商業變現能力外，還可以延長IP生命周期，也能豐富IP內容的宣傳渠道，讓作品有更大更持久的影響力。

根據中國音數協遊戲工委和伽馬數據聯合發布的《2021中國自研遊戲IP研究報告》，2020年，國內IP改編移動遊戲市場規模達到1243.2億元，同比增長25.91%，IP遊戲規模已佔到中國移動遊戲市場的六成左右。

在公司第二大股東騰訊的支持下，中國儒意以景秀遊戲开始進軍遊戲業務，期望通過影遊聯動，提升IP變現能力，增加新的收入來源。

三、關於中國儒意的估值分析

1.主營業務2022-2023業績預測

關於中國儒意的未來業績展望，我認爲主要看核心板塊，即內容制作及在线流媒體業務收入。其它的互聯網社區及相關服務業務板塊和制造及銷售配件業務比重正在逐漸降低。

結合公司會付費用戶增長的展望，筆者預計中國儒意2022-2023 年付費用戶有望在5000萬和8000萬左右。由於已留存用戶付費能力較強，未來 ARPPU 有望保持穩定增長，成爲付費業務增長驅動力。

同時公司數部影視劇將於今年上映，亦將貢獻影視制作及分發收入。全年展望，檔期效應下可以關注後續五一檔、暑假檔、國慶檔片單供給以及外部疫情波動及有效控制的動態進程。其中，由大鵬導演，陳祉希任總制片人、儒意影業出品的《保你平安》已經定位五一檔，將在4月29日上映。

目前，公司的毛利率爲44.5%，隨着內容的增強，公司對於存量用戶變現能力有望提升，未來流媒體平台毛利率有望穩中略升。

因此，我預計中國儒意的2022-2023營收在36億、57億左右，對應淨利潤分別爲12億元和17億元。

2.公司估值分析

數據來源：WIND，2022/04/02

我們考慮公司以流媒體爲主業的互聯網媒體屬性以及影視制作的文化傳媒屬性，選取奈飛、迪斯尼、芒果超媒等作爲可比公司。

參考可比公司，考慮到港股的流動性較A股和美股欠佳，我們給予公司28倍 PE 估值，根據當前匯率，公司當前合理市值應在405億港幣，對應合理價值區間4.38港元/股。截至4月4日收盤，中國儒意股價爲2.14港幣，較當前股價還有105%的增長空間。

若從中長期看，2023的估值預計在580億港幣，對應每股價格6.28元。較當前股價則還有193%的成長空間。

3.寫在最後

投資投的是企業的未來價值，當我決定是否投資一家公司，有關鍵兩點：

第一是分析公司“當前”的估值；

第二是看公司“未來”的前景，也就是他的成長空間。

總體上，我對於中國儒意是充滿了信心。目前中國儒意股價正處於近一年的底部徘徊，短期拋壓相對不大，因此股價下行幅度有限。而公司最新公布的業績再次說明，中國儒意有望迎來估值和業績的雙重價值驅動，打开長期投資的時間窗口，走出當前的價值窪地。

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