by證券時報

證券時報從知情人士處獲悉，香港GEM（創業板）改革很快將展开公衆咨詢。

另據香港證監會行政總裁稱，香港證監會過去數年持續打擊“造殼”、唱高散貨活動，已讓市場向更公平、更透明的方向發展，港股市場如果要繼續爲中小企業發揮集資功能，就必須進行改革，重拾爲優質企業建立初級市場板塊的初衷。

GEM改革呼之欲出

證券時報從知情人士處獲悉，香港財政預算案中有一項安排與創業板改革有關，港交所將很快就此展开公衆咨詢。

香港政府已要求港交所考慮相關事宜時要作全面考慮，包括檢討上市制度和第二市場交易機制。就問題提出有關重設簡化轉板機制的建議，港交所會一並考慮。此外，港交所已經於上市委員會下成立專責小組處理有關創業板的檢討，以吸納來自投資者和證券業內代表的意見。

而創業板已經到了不得不改革的時候了。證券時報統計數據顯示，今年以來港股一共迎來33只新股，全部爲主板上市，創業板無人問津。事實上，創業板已經有2年多沒有迎來新股，。

成交額來看，創業板日均成交額非常慘淡。334只個股，除了4個日均成交額超1000萬港元以外，剩下的330只個股中有291只個股日均成交額在50萬港元，佔比88%。

小型股流動性低迷，顯示缺乏投資者需求。盡管香港及其他市場的機構投資者對小型股的持股量均普遍偏低，但此情況在香港似乎更爲明顯。而且過去十年，以金額計算，散戶投資者對股市的參與度並無增長。

根據香港交易所進行的《現貨市場交易研究調查》，過去十年，散戶投資者的交易金額停滯不前，其佔市場總成交額的比重甚至由2010年度25.8%降至2020年度15.5%。根據2023年3月推出的香港投資者識別碼制度取得的最新數據，散戶投資者大概佔市場總成交額約12%。

同時，小型股上市的數目在過去十年急增，導致有更多小型股基本上攤分並爭逐散戶投資者的同一資金池。2015年至2018年期間，小型股上市數目的增長特別迅速。上市時市值低於五億港元的公司首次公开招股有290宗，佔該段期間首次公开招股總數約48%。

香港證監會發力掃清創業板改革障礙

爲解決創業板頑疾，香港證監會近年來措施不斷，包括打擊“唱高散夥”騙局以及“造殼”運動。

香港證監會行政總裁表示，股票市場中，有很多“污染物”，必須要嚴加監管和減少“污染物”，以確保幹淨的生態系統，這對市場的可持續發展至關重要。“唱高散貨”騙局就是其中一種主要污染物，騙徒先通過各種手段推高股價，然後利用社交媒體平台誘使不虞有詐的投資者买入流動性低的股票，再將股票拋售。

盡管此問題的規模及嚴重性難以量化，但從“唱高散貨”個案所涉的被凍結資產金額可看出一些端倪。自2020年以來，根據香港證監會發出的限制通知書，凍結的資產約值18億港元，並涉及十只“唱高散貨”騙局的目標股票。這些資產主要爲騙徒账戶中的資金及證券，包括向投資者拋售股票所得的收益。此數字或許只是冰山一角，實際上投資者可能蒙受更大的損失。

據香港證監會的調查顯示，這些騙局極爲精密，並由分工明確的詐騙集團精心策劃，詐騙集團可能由以下團隊組成：

（1）上市圍飛團隊負責物色代理承配人認購首次公开招股的股份，並安排認購資金；

（2）造市團隊負責制造交投活躍的假象，以引誘投資者參與，並透過控制代理人的證券账戶來推高股價；

（3）散貨團隊負責經營社交媒體账戶，包括以投資專家、網紅或微信女的相片开設假账戶，誘騙投資者以被推高的股價向詐騙集團买入股份，然後“按部就班”執行散貨程序，直至最後完成拋售股票爲止。

證券時報此前也做過詳細分析，這些“唱高散貨”集團鎖定的股票有多個共同特徵，包括成交額低和市值小，原因是“造市團隊”更容易推高此類股票的價格，而操作成本亦較低。此類個案多牽涉新上市的股票。“上市圍飛團隊”在首次公开招股階段便开始“圍飛”，即安排代理承配人認購配售部分的股票。

數據顯示，2015年至2018年期間小型股數目暴增，小型股暴增的因素之一是“造殼活動”。證券時報此前也詳細調查了香港殼股產業鏈，當公司符合GEM（前稱創業板）的最低現金流規定或主板的最低盈利規定時，部分業務經營者爲求公司上市，愿意承擔龐大的上市开支。

有關开支可能相當於首次公开招股集資額一半以上。待上市後，公司便在相對短暫的時間內將業務售回控股股東，借以制造“殼股”。新控股股東購入空殼，並注入其本身的業務，以規避新上市規定，當中包括相關上市資格、保薦人盡職審查及披露的規定。這種借殼上市過程通常分爲多個步驟完成，以避免在反收購規則下被視爲新上市，且該等步驟或會以不同次序進行。

舉例來說，向空殼公司注入資產這步驟可能會延至較後日期，而期間空殼公司爲求維持其上市地位，可能會投資金融資產，包括其他殼股。

當時，殼股的價值扭曲了上市的誘因。高峰時，殼股的成交價據報超過逾五億元，往往高於公司業務本身的價值，誘使了一些市場人士從事所謂的“造殼”業務。殼活動的影響在創業板更加明顯，因爲創業板的上市門檻較低，令“造殼”更加容易。此類上市本來就不是由投資者需求帶動，所以這些股票在上市後的交投自然不會活躍。

港股創業板問題根深蒂固，形象欠佳，金融界人士均認爲問題難以解決，但港府正視問題並以積極態度想辦法解決，香港特區行政長官上任後發表首份施政報告中，除了一再強調人才政策之外，還有不少篇幅提升香港金融服務的競爭力，當中港府計劃構思活化創業板，希望能幫助中小企日後能透過創業板集資，提供更多融資渠道。

顯然，現時正有需要改善本港市場的小型股質素，以重燃機構及散戶投資者的興趣。鑑於近年發生的事件及當前的宏觀環境，這項工作可謂任重道遠，但本港股市如要繼續爲中小企發揮集資功能，便必須進行改革，恢復投資者信心，並重拾爲優質增長企業建立初級市場板塊的初衷。

香港證監會行政總裁認爲，不論對創業板採取任何改革舉措，應配合發展蓬勃的小型股生態系統的愿景和路线圖，借此支持小型股在創業板以至主板市場的流動性。另外，也必須先解決投資者需求和流動性的問題，因爲在投資者欠缺興趣並進而導致股票流動性偏低的情況下，即使有更多公司加入，亦不大可能提升香港的上市市場。

包括买方和賣方在內的市場參與者在這方面均擔當重要角色。要匯聚大量優質發行人，繼而重燃投資者對小型股的需求，中介人尤其是保薦人和包銷商應爲質量把關，在盡職審查中運用其專業知識來協助篩除有問題的公司。

有優質公司和可觀投資機遇的市場，自然就是投資者所到之處，尤其是尋求爲管理基金或客戶提供卓越投資回報的投資經理。機構投資者的參與將有助提升流動性及估值，繼而吸引更多優質發行人來港上市。機構投資者亦可在中小企業的首次公开發售前及上市後提供資金，以支持這些企業的增長。此外，現時證券分析師對小型股的研究可謂寥寥無幾，而機構投資者的參與將推動研究該板塊的需求，從而有助提高市場的透明度及效益。

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