衰退程度和持續時間超預期是美股面臨的最大風險。

加拿大皇家銀行資本市場(RBC Capital Markets)美國股票策略主管洛裏·卡爾瓦西納(Lori Calvasina)擅長將投資中的量化因素和敘事因素結合起來，對她來說，這不僅僅是爲了建立起復雜的模型，看看它們會產生什么結論，將歷史、政治和市場情緒結合在一起，可以成就也可以推翻某個投資論點。  卡爾瓦西納早年曾在政府和外交部門工作，後來在花旗(Citi)、瑞士信貸(Credit Suisse)和現在的加拿大皇家銀行資本市場積累了20年的股票投資經驗。卡爾瓦西納親身經歷過幾次市場周期，包括互聯網繁榮與蕭條、金融危機、新冠疫情暴發後的崩盤與牛市，她爲2023年年底標普500指數設定的目標價爲4250點，比該指數目前水平低4.5%左右。今年迄今爲止標普500指數上漲約16%。  《巴倫周刊》近日對卡爾瓦西納進行了專訪，和她討論了今年下半年美股市場前景、爲什么“這次可能真的不一樣”以及投資者忽視了什么等話題。以下是經過編輯的訪談內容。  《巴倫周刊》：你將當下市場和經濟背景與1945年作了比較，1945年也是一個後危機時期，經濟和政府支持的程度發生了巨大變化，二者對比揭示了什么？  卡爾瓦西納：從歷史數據來看，股市在經濟衰退开始之前不會見底，這意味着股市接下來可能會再次大幅下跌，跌破2022年10月觸及的低點。但歷史上有一個股市持續上漲直到衰退到來、在整個衰退期間一直上漲的例子，那就是1945年發生的情況。  歷史學家通常將1945年的經濟衰退描述爲战時經濟向和平時期經濟過渡所導致的技術性衰退，當時政府支出大幅縮減，這和目前情況類似：新冠疫情期間的經濟很像战時經濟，而且政府已經退出了很多財政和貨幣支持措施。  還有其他相似之處。當時消費和私人投資仍然非常強勁；通脹水平也非常高，1944年通脹率大幅上升，1945年略有降溫，1946年通脹再次加速上升；失業率上升，但在4%左右見頂，失業率上升的另一個原因战後士兵回國導致一些平民失業。當時的利率環境和現在不一樣，那時候利率處於比較低的水平。  當時股市對經濟衰退（發生於1945年2月至10月）視而不見，保持了上漲勢頭。雖然目前美國經濟也出現了類似的技術性衰退，但同樣也是因爲政府退出了支持性政策，經濟根基依然很健康，所以股市無視衰退繼續上漲。  《巴倫周刊》：1946年發生了什么？  卡爾瓦西納：那一年股市表現不太好，通脹卷土重來。但歷史學家也談到，二战後美國經濟擺脫持續了十年的大蕭條(Great Depression)恐慌，战爭反倒成了一個幫助經濟恢復元氣的因素。  2008-2009年金融危機和新冠疫情期間的經濟和大蕭條期間的經濟完全不一樣，那時候的經濟總給人一種低於潛在水平的感覺，當時通脹較低、利率較低、經濟增長疲軟，這也是成長股出現泡沫的原因之一，因爲投資者都在追逐長期增長的機會，他們那時認爲經濟根基沒有那么穩固。  《巴倫周刊》：你的意思是新冠疫情對經濟的衝擊也將成爲一個幫助經濟恢復元氣的因素？  卡爾瓦西納：也許不會立刻發揮這樣的作用，但有很多相似之處。其中一個相似之處和美國的“再工業化”(reindustrialization)有關，即回流理論。所有投向美國國內經濟的資金是否有助於勞動力市場的再平衡？是否能讓美國經濟更有活力、更令人興奮？ 其實在新冠疫情之前全球化的益處就已經开始受到嚴重質疑，疫情期間供應鏈危機出現後，質疑的聲音越來越大，美國意識到必須加大國內投資的力度。  《巴倫周刊》：你在5月份將標普500指數今年年底的目標價從4100點上調至4250點，你是怎么得出這個目標價的？ 卡爾瓦西納：這一預測基於我們建立的六個不同的模型，這些模型與經濟、估值、盈利、情緒和其他因素有關。我們最看跌的模型以2023年國內生產總值(GDP)爲零的假設爲起點，這與市場普遍預測接近，根據這個模型得出的目標價在3800點左右。  最看漲的模型的前提是通脹繼續降溫，這也是市場目前的預期，以及利率至少能穩定下來。根據這個模型，標普500的市盈率(TTM)爲21.8倍，目標價爲4650點。  所有六個模型得出的平均目標價約爲4250點。 《巴倫周刊》：標普500指數目前在4450點，市盈率(TTM)爲22倍，你會調整你的預測嗎？還是說你預計今年晚些時候股市會下跌？  卡爾瓦西納：今年年底標普500指數位於4250點是我們的基本預期，即全年上漲11%，仍然是一個相當強勁的表現，從通脹降溫和利率可能即將見頂來看這一預測是合理的，但比目前點位低4.5%左右。相比債券收益率，股票更貴，此外，市場對經濟增長的普遍預期不太樂觀，投資者情緒也已升至更爲中性的水平，今年年初的極端看空情緒已經消失，而極端看空是一個強有力的反向指標。  《巴倫周刊》：股市面臨的最大風險是什么？ 卡爾瓦西納：目前市場預計經濟將在今年或2024年第一季度陷入一場持續時間較短、程度較輕的衰退，如果衰退程度很嚴重，並持續到明年晚些時候，股市就會出現問題。  衰退和程度和持續時間在很大程度上取決於通脹的路徑和美聯儲的反應。目前的普遍預測是，到2024年底，通脹將回到接近2%的水平。我認爲這是一個相當樂觀的預測，但我認爲市場可能不關心我怎么看通脹的走勢，對通脹趨勢的看法向來屬於一種“集體智慧”。如果通脹下降，如果2024年經濟復蘇如期實現，那么股市目前的估值水平就會更加合理。  《巴倫周刊》：今年股市寬度很差，如果剔除七、八只超大盤科技股，今年股市基本和去年年底持平，你擔心股市寬度這個問題嗎？ 卡爾瓦西納：我理解爲什么有人擔心這個問題，如果股市的上漲由少數幾只股票推動，那么當它們出問題時，整個股市就會出問題。但我從來沒有見過任何一個模型說，當股市寬度很差時，你就應該賣出，這不是一個用來做預測的指標。  在這個問題上，接下來可能發生兩種情況：一是目前領漲的股票出了問題，導致整個股市下跌，二是領漲陣營擴大。這兩種情況發生的概率基本相同。  我們回顧了歷史上所有股票集中度上升的時期，在出現這種情況之後，上述兩種情況發生的概率分布相當均勻。當投資者感到緊張時，股市寬度就會變差，這是一種投資者情緒消極以及投資者只买自己了解的股票的“症狀”，不是一個用來做預測的因素。  《巴倫周刊》：投資者應該關注哪些板塊？  卡爾瓦西納：我們建議建立一個包括了防御股、價值股和成長股的平衡的投資組合，因爲我預計領漲陣營將從科技股擴大到其他股票，但與此同時經濟增長會放緩，在這種環境下，成長股通常會有不錯的表現。  但投資者對成長股必須有選擇性，我看好屬於“舊經濟”的科技股，即軟件和半導體公司，而不是互聯網公司，除了一些最大的公司之外，這類股票的估值更有吸引力。  我還看好能源板塊。能源板塊的股息率不僅高於其他板塊，也高於自身歷史水平，而且能源公司一直在積極回購股票，從財報電話會議來看，沒有看到任何跡象表明回購會發生變化。金融公司對回購的熱情則有所減弱，二者之間的反差很有意思。雖然能源板塊的盈利預期一直被向下修正，但這種情況正在改善。  防御股方面，我推薦醫療保健板塊。公用事業板塊太貴，消費必需品板塊也太貴，醫療保健板塊的盈利預期普遍獲得了上調，從我們的模型來看，這個板塊很有吸引力。  《巴倫周刊》：投資者應該避开哪些板塊？ 卡爾瓦西納：我不看好非必需消費品板塊的大盤股，估值太高，2024年的復蘇已經反映在價格中了，如果2024年的復蘇不及預期，或者如果今年下半年經濟遭遇比溫和衰退更嚴重的問題，非必需消費品板塊的估值可能會下降，我認爲這個板塊的風險/回報沒有吸引力。  如果我想押注消費反彈這個主題，我寧愿選擇非必需消費板塊的小盤股，它們的估值非常有吸引力。在消費復蘇的環境中，該板塊的小盤股通常會跑贏大盤股。  《巴倫周刊》：你在職業生涯早期曾專門研究小盤股，目前怎么看這類股票？  卡爾瓦西納：我很看好小盤股，它們目前被低估了。小盤股指數羅素2000中金融股的權重高於羅素1000指數，但除了因爲陷入困境而變得便宜的地區性銀行股，除公用事業等防御股之外幾乎所有板塊的小盤股都很便宜。  在市場低迷時期，羅素2000的遠期市盈率往往在11倍至13倍之間見底，去年夏季該指數的遠期市盈率降至11倍，之後反彈至15倍左右，但仍低於平均水平，處於歷史區間的低端。羅素2000的遠期市盈率曾在2021年最高達到近20倍。  要想看到小盤股的大幅回升，市場必須對2024年美國經濟復蘇有更大的信心，因爲小盤股比大盤股更關注國內市場。投資者對2024年經濟復蘇的看法時好時壞，受影響最大的就是小盤股。  如果美國經濟復蘇勢頭強於其他國家，將對關注國內市場的小盤股構成利好。回到長期回流和再工業化的這個主題，如果美國要重振經濟，以國內市場爲重點的公司對投資者來說是一個更好的選擇。  《巴倫周刊》：謝謝。 文 | 尼古拉斯·賈辛斯基(Nicholas Jasinski) 編輯 | 郭力群  版權聲明： 《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。英文版見2023年7月10日報道“Why This Stock Strategist Sees Parallels With 1945”。 （本文內容僅供參考，不構成任何形式的投資和金融建議；市場有風險，投資須謹慎。）

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