股價從202.96港元的高點跌至81港元，全球最大的縱向一體化針織制造商，及Nike及Adidas核心供應商，申洲國際（02313）市值兩年的時間竟縮水了六成。
了解到，於2021年7月开始，申洲國際（02313）市值就一路走熊，這主要受經營及投資大環境影響，2020-2022年爲疫情三年，防疫政策下出行及消費都受到極大限制，庫存堆積下，上遊產能無法充分釋放。而資本市場殺估值成爲常態，拋售過去漲幅較高的板塊及個股。該公司於2021年利潤大幅下滑，盈利能力持續下降，這也印證了投資者的擔憂。
不過今年以來，券商投行以及機構投資者重點關注並布局大消費領域，尤其是上遊材料龍頭標的，就申洲國際來說，小摩和Schroders PLC兩位股東已多次增持，市場覆蓋評級基本爲买入評級，看好公司海外市場及長期增長，其中中金證券給出了100.83港元的目標價。而從去年10月至今，該公司市值反彈超50%。
2023年行業經營環境改善，申洲國際市值反彈，估值也逐步得到修復，但就中長期而言，該公司可以配置了嗎？
收入穩增長，但客戶高度集中
了解到，申洲國際以OEM和ODM相結合的方式爲客戶提供高質量針織品，主要客戶包括Nike及Adidas等國際品牌。該公司業績穩健，2013-2019年保持雙位數的復合增速，2020-2022年三年疫情，對材料價格及品牌商訂貨節奏產生衝擊，盈利受到影響，但收入仍穩定增長。
根據發展時間线，該公司最初以嬰童裝進入市場，2006年進軍運動裝市場，之後成立Nike及Adidas的專供工廠，2013年开始海外擴張，產能布局東南亞，核心選址在越南及柬埔寨。自此，該公司完成了業務覆蓋運動裝、休闲裝、內衣裝及其他產品，核心市場覆蓋中國、歐洲、美國以及日本。
從業務上看，運動類服裝和休闲類服裝爲該公司核心收入來源，往年收入份額超過90%，其中運動類服裝超過70%，2020-2022年，上述兩大服裝業務收入復合增速爲14.45%及13.13%，帶動整體收入復合增速9.83%。該公司客戶集中度非常高，四大客戶收入份額超過80%，包括Nike、Uniqlo、Adidas和Puma，2022年收入份額分別爲31%、21%、18%及12%，分布往年相對穩定，不過Nike收入份額趨勢性提升。
值得一提的是，申洲國際全球化布局，但核心市場在中國、歐洲、美國及日本，對單一市場依賴度低，2022年收入份額分別爲25.5%、22.1%、17.5%及14.1%。近幾年來，由於疫情導致國內市場受到較大影響，該公司持續开拓海外市場，尤其加大對歐洲及美國市場的滲透率，海外收入份額提升至74.5%。
2023年上半年預計收入將實現雙位數的增速，主要爲市場及經營環境改善，客戶行業尤其是運動服裝領域訂單需求旺盛，業績表現也非常不錯。比如安踏核心品牌流水高增長，該公司核心客戶Nike也表現了不俗的業績，在2023財季Q3（截止2月）及Q4（截止5月）收入分別增長13.97%及4.83%。
東南亞產能擴張，深度綁定客戶需求
申洲國際迎來供給端和需求端雙重改善，產能供應重中之重。該公司產能基地主要在中國、越南和柬埔寨，包括面料和成衣生產基地，在中國在寧波北侖及安徽安慶，面料和成衣產能佔比均達50%，越南在西寧及世通，面料產能佔比爲50%，成衣產能佔比22%，而柬埔寨主要生產成衣，產能佔比23%。
根據2022年財報，該公司核心非流動資產中，中國、越南和柬埔寨分別佔比爲45.96%、32.54%及18.24%。國內和東南亞基地均已實現了縱向一體化，匹配全球客戶的訂單需求，此外，該公司也在考慮印度等低成本地區作爲生產基地。
實際上，該公司產能布局跟核心客戶有着密切聯系，以Nike及Adidas爲首的國際運動品牌加大在東南亞市場的滲透，爲滿足客戶需求，申洲專門設立品牌工廠，比如越南世通阿迪專供工廠，並於2022年投產使用。相比於其他同行，該公司生產基地配備更高智能化的設備，生產更具效率，如其面料和成衣制造於一體，平均生產交付周期約45 天，遠低於行業平均的2-3個月。
東南亞制造成本優勢明顯，加上客戶轉移，2023年預計申洲國際將繼續擴大在東南亞的產能，尤其是四大客戶專供工廠的擴張，深度綁定，共同釋放業績。其實過去三年的供應鏈危機，使得該公司盈利能力出現下滑的趨勢，不過今年行業全面復蘇，預期較好，預計利潤率將得到回升。
盈利能力承壓，未來有回升預期
了解到，申洲國際盈利能力不斷下滑，主要爲毛利率處於下降趨勢，2022年毛利率爲22.1%，相比於2020年下降了9.1個百分點。如上文所言，該公司疫情期間供應鏈受到影響，材料價格以及物流成本都顯著上升，同時四大客戶庫存壓力下，或下調售價獲取規模收入，導致利潤率承壓。
不過該公司運營費用控制較好，核心的行政費用率保持穩定，在7-8%區間，而客戶集中度高且深度綁定核心客戶下，其銷售支出很少，常年低於1%，對盈利能力影響較弱。2022年淨利率16.4%，同比有所提升，主要爲匯率波動導致匯兌差額賺了11.06億元，扣除後，淨利潤率12.44%，較2020年下降9.76個百分點。
申洲國際盈利承壓，但股東回報率水平仍高於10%，優於行業水平，2022年ROE爲14.8%，扣除匯兌收益後爲11.2%，較2020年下降7.5個百分點。此外，該公司權益槓杆穩定在1.4-1.6倍區間，相當於負債率63%-71%，處於合理區間，但有息負債率並不低，近30%，現金等價物和短債比接近1:1，結合長短債，可提升的負債空間有限，財務擴張宜謹慎。
從行業來看，運動服裝行業穩健發展，2022年全球市場規模3725億美元，同比增長2.2%，Euromonitor 預計，2023-2027 年仍將保持6.1%的復合增長水平，而行業集中度逐年提升，前十大爲44.9%，Nike及Adidas長期佔據全球運動品牌前二，市場份額14.5%及9.3%。上述兩家均爲申洲國際的核心客戶，貢獻近一半的業績。2023年Nike及Adidas業績表現亮眼，預計申洲國際上半年業績將恢復雙位數增長。
綜合看來，近期申洲國際得到機構投資者持續增持，市值也迎來反彈，最重要的是行業需求回暖，業績拐點來臨，利潤率上升預期將驅動估值持續回升，而目前估值回落至五年前水平，風險已充分釋放，值得中長期配置。
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標題：申洲國際（02313）：被四大客戶供養的行業龍頭
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