六年前，剛上任的蒙牛乳業$蒙牛乳業(HK|02319)$CEO盧敏放信誓旦旦地提出了“兩個千億”的目標。

然而，到2023年，蒙牛乳業還僅僅實現了千億市值目標，而千億營收目標仍未實現。

根據蒙牛乳業披露的財報數據顯示，2022年蒙牛乳業實現營收925.9億，距離千億營收仍有74.1億的差距。

最近幾年，蒙牛乳業的發展確實不算太好。

從直觀的業績數據來看，2020年至2022年，蒙牛乳業實現營收爲760.3億、881.4億和925.9億，營收增速分別爲-3.79%、15.92%和5.05%，雖然2021年營收有所反彈，但業績的增長瓶頸卻非常明顯。和伊利股份對比來看，兩者之間的差距也是越拉越大。

2022年，伊利股份的總營收爲1232億，淨利潤爲94.31億；相比之下，蒙牛乳業925.9億的總營收、53.03億的淨利潤顯然差距甚遠。而且截至7月14日收盤，伊利股份的總市值爲1787億，蒙牛乳業的總市值爲1041億，兩者在市值上已經相差超過了700億。

早在2007年，蒙牛乳業也曾一度超越伊利股份，成爲行業“一哥”；然而，在16年之後，蒙牛乳業不但早已被伊利股份反超，而且無論是業績還是市值，兩者的差距都越來越大。

“奶王”的困境

1999年，牛根生從伊利副總裁的位置上離任，創立了蒙牛。

彼時的蒙牛是一家妥妥的“三無公司”——既無工廠，又無奶源，還無市場，沒有人相信蒙牛能做起來，除了牛根生和這些跟隨的老員工。

面對資金壓力，蒙牛沒有走“先建工廠再賣貨”的傳統老路，而是選擇了“先建市場後建工廠”的模式，把大量的資金投入到廣告投放中，先把蒙牛的知名度打響，再把全國工廠變成自己的加工車間。

憑借着超強的營銷能力，蒙牛乳業創造了一個又一個經典廣告，沒想到在成立的第8年真的逆襲了伊利股份。

根據財報顯示，2007年蒙牛乳業實現營收爲213.18億元，而同期的伊利股份營收爲193.6億，蒙牛乳業首次超越了伊利股份，成爲行業“一哥”。在產品的市場份額方面，當年蒙牛乳業在全國液體奶市場取得了40.7%的份額，繼續壓制伊利股份，蟬聯全國液體奶市場的銷售冠軍。

成爲了名副其實的“奶王”。

不過，蒙牛的輝煌並沒有持續太久。2008年，一場行業的危機讓所有的奶制品企業遭到了重擊，蒙牛在當年巨虧9.49億，且股價發生了暴跌，差點就被外資收購。爲了穩定股價，牛根生不得不向中國企業家俱樂部理事及長江商學院同學求救，最終在2019年中糧集團斥資約60億收購蒙牛乳業近21%的股份之後，事件才算了結。

然而，在中糧入主蒙牛乳業之後，公司內部發生了巨大的變化，特別是在管理層方面，創始人牛根生开始逐漸淡出蒙牛——先是辭去了董事長一職，轉任董事會主席，由中糧集團總裁接任董事長職位；2011年，牛根生再辭去董事會主席職位，僅任非執行董事；到了最後，牛根生在蒙牛已經沒有任何職位，徹底退出了蒙牛乳業。

原管理團隊的離去，導致蒙牛乳業的發展方向也發生了變化。在牛根生時代，蒙牛乳業主要的優勢在於營銷，貫徹的是“重營銷、輕生產”的模式；然而，在中糧入主之後，蒙牛乳業卻开始狠抓生產，例如大力新建大牧場，計劃2012年內在東北、河北、內蒙古等地建設8—12個千頭及萬頭以上的牧場，強調“沒有質量，一切都是負數！”

伴隨着模式的改變，曾經高速發展的蒙牛乳業則开始逐漸慢了下來。具體數據方面，從2014—2022年這九年時間裏，除了2021年營收增速超過15%之外，其余的8年營收增速都沒有再高於15%；淨利潤方面，在2014—2017年這四年時間裏，蒙牛乳業的淨利潤基本維持在20億上下，其中2016年還虧損了7.512億。

回頭來看，我們並不能說當時蒙牛乳業調整方向是錯誤的選擇。

“並購模式”行不通了？

實際上，近年來蒙牛之所以陷入增長的“困境”，其實和自身的發展模式有着很大的關系。

2017年，剛剛上任的蒙牛乳業CEO盧敏放提出了“雙千億”的目標——營收和市值在2020年達到1000億。

然而，當年蒙牛乳業的總營收不過601.6億，作爲一家傳統的乳制品企業，蒙牛乳業想要在3年時間內營收增長400億的難度頗大，爲了實現“雙千億”的目標，蒙牛乳業开啓了瘋狂的並購模式。

據統計，在2017年之後，蒙牛乳業對外進行了多次的並購和增持，例如在2017年2月以18.73億港元增持現代牧業16.7%的股權，在本次增持過後成了現代牧業的實控人； 2018年，蒙牛收購了中國聖牧旗下內蒙古聖牧高科奶業有限公司51%的股權，將其正式收入囊中；2019年，蒙牛乳業以14.6億澳元收購了澳洲有機嬰幼兒配方奶粉廠商——貝拉米；而到了2020年，蒙牛又耗費巨資將奶酪龍頭妙可藍多收入囊中。

不過短短數年時間，蒙牛對外收購所動用的金額便超過了100億，當然這些收購也並非沒有取得成果。在市值方面，蒙牛乳業早在2019年便實現了千億市值的目標；而在營收方面，雖然直到2022年都還沒有達到1000億的營收目標，但在2017——2019年蒙牛乳業的營收實現了快速增長，3年的營收增速均在11%以上。

不過，來到2020年之後，蒙牛乳業的這套“左手主業、右手並購”的模式开始行不通了，因爲市場上已經沒有太多的優質標的可供收購。而且，前幾年收購的公司發展都不太順利，蒙牛乳業开始被這些收購的企業“反噬”。

例如耗費巨資收購的現代牧業，這家企業是蒙牛乳業耗費了3年時間才收入囊中，最早是在2013年就已經進行股權投資。不過，在2014年之後，現代牧業便开始走下坡路，在2016—2018年甚至連續三年大幅虧損，淨利潤分別爲-7.42億元、-9.75億元、-4.96億元，直到2020年才恢復到了2014年的水平。

在經過近幾年的瘋狂收購之後，蒙牛乳業的商譽值也是快速走高。

根據財報數據顯示，在2017年時蒙牛乳業的商譽值爲45.33億，而到了2022年其商譽值已經飆升至88.88億，5年時間商譽值幾乎翻了一倍；在業績增長明顯放緩的大背景下，蒙牛乳業暗藏着巨大的風險，一旦這些收購的企業業績不達預期，蒙牛乳業很有可能會進行商譽減值。

從目前來看，伴隨着“並購模式”的失靈，如今的蒙牛乳業不但業績增速放緩，未來還存在着商譽減值、業績暴雷的風險。

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