庫存周期見底後一般無熊市，股市整體上行概率較高。

本刊特約作者李贇/文

中國即將迎來新一輪庫存周期的啓動。

庫存周期因其對經濟基本面尤其是需求存在直接反映，而成爲指導投資的一座重要“時鐘”——從主動去庫存到被動去庫存，再到主動補庫存與被動補庫存這四個階段對應着不同的投資機會。2023年以來，隨着中國經濟的持續復蘇，工業企業正處於加快去庫存的進程。

華創證券表示，沒有完美的庫存底部，但不能完美錯過底部，本輪庫存周期可能正逐步從主動去庫存階段轉向被動去庫存階段。

相關數據顯示，5月工業產成品庫存已呈現加速見底趨勢，工業企業產成品存貨同比降至3.2%，此前的兩個月分別爲9.1%、5.9%；與此同時，銷售同比拐點初現，5月營業收入累計同比增長0.1%，自2月-1.3%的底部起持續兩個月回正。

按照華創證券的計算，本輪庫存周期已持續35個月，周期性底部臨近，中國庫存周期均值40個月，最近一次庫存底部出現在2000年7月，至今已持續35個月；此外，PPI同比觸底拐點一般領先庫存周期3個月左右，與其相關性較高的CRB指數同比6月已呈現企穩回升，PPI同比5-6月築底可能性較高，據此推算2023年9-10月可能成爲本輪庫存周期底部。

對於庫存周期的反轉時間，信達證券也認爲，庫存周期整體已經展現出築底跡象，新一輪庫存周期漸行漸近，最早將在三季度末啓動。而中泰證券認爲，目前位於本輪庫存周期的主動去庫存階段，庫存最低點應該在四季度到來；持同樣觀點的中信建投證券認爲，隨着庫存周期切換爲“被動去庫存”階段，基本面即將進入復蘇周期，但企業盈利雖已進入上行周期，但要到四季度才能得到明顯改善。

當庫存周期由主動去庫向被動去庫切換，往往對應經濟逐步復蘇。對於A股市場而言，歷史上幾輪去庫存階段的股價走勢具有相似性，呈現“估值修復→現實兌現→盈利修復”三階段特徵。目前，A股市場對經濟增長的預期已較爲悲觀，隨着庫存周期持續演進，未來將進入盈利修復階段，中期來看不必過度悲觀。華創證券的研究顯示，庫存周期見底後一般無熊市，股市整體上行概率較高，庫存見底後一年，上證指數漲幅均值達到26%。

PPI先行築底

國泰君安證券表示，宏觀層面的庫存周期關注的是經濟總需求，而行業層面的庫存周期更多是尋找行業本身或者其上下遊細分板塊的機會。以往的幾輪周期運行中，在穩增長政策下，地產和基建可以托底拉動經濟總需求回升，因此過去盈利的改善和市場的反轉都早於庫存周期。但當前地產和基建在經濟總需求中角色弱化，除了政策刺激外，可能還需要庫存周期出清，才能帶來一系列的需求釋放。

一般而言，庫存周期運行分爲四個階段，一是被動去庫-需求回暖：復蘇的起點一般來自政策的推動，信用周期擴張，此時的庫存周期表現爲“被動去庫存”狀態，實體需求已改善但企業產能未及時擴張。

二是主動補庫-需求維持旺盛：當盈利开始回暖，企業投資意愿逐步加強，並從需求端往產業鏈中上遊傳導开始主動擴大生產，進入“主動補庫存”狀態，供需兩旺。

三是被動補庫-需求回落：政策退出、通脹回升、貨幣收緊、競爭加劇等因素導致企業盈利高位走弱，但產能和庫存的擴張仍有慣性，供給方來不及收縮生產。此時處於“被動補庫存”狀態，供給大於需求，企業开始累庫。

四是主動去庫-需求疲軟：需求的不足導致企業的投資意愿也开始降溫，主動削減庫存，市場進入供需同步下行的“主動去庫存”狀態，當經濟惡化到一定程度，也酝釀着新一輪逆周期政策的开端。

而庫存是經濟滯後指標，PPI往往相較庫存見底更早。根據東吳證券的研究，從過往數據看，PPI的拐點普遍領先工業品庫存的拐點，且PPI趨勢和庫存周期的趨勢較爲一致，對於庫存周期的指示性較強。PPI同比基本領先庫存周期1-10個月，平均爲3-5個月左右。

國家統計發布的數據顯示，2023年6月，PPI同比跌幅擴大0.8個百分點至-5.4%，PPI環比下跌0.8個百分點。其中，生產資料PPI環比下跌1.1%，採掘和原材料工業的PPI環比收縮幅度加大；生活資料PPI環比下跌0.2%，食品類和耐用消費品類價格環比下跌，衣着類和一般日用品類價格環比上行。

分行業看，公布月度環比增速的32個子行業僅6個價格上行。平安證券認爲，PPI環比收縮的原因主要在於：

第一，國際原油價格中樞下移，石化產業鏈價格普遍調整。2023年5月以來，布倫特原油價格中樞自82美元/桶下移至75美元/桶，化工品成本端壓力減緩、而需求端弱勢運行，價格持續下探。石油化工板塊5個子行業價格環比均下跌，對6月PPI環比增速的拖累達0.26個百分點，貢獻了28%的跌幅。

第二，黑色及建材價格繼續下跌，基建地產相關需求處於低位。一方面，房地產投資新开工表現偏弱，保交樓驅動的房地產施工出現邊際走弱跡象。另一方面，基建投資持續托底相關工業品需求，但6月前期項目逐步完工，而局部新开工項目需求尚不足以彌補完結減量，高溫多雨天氣對建築施工進度也構成一定擾動。黑色及建材板塊6個子行業的價格環比均下跌，對6月PPI環比增速的拖累合計約0.49個百分點，合計貢獻了52%的跌幅。

第三，多地優化調整電價機制，對水電燃氣板塊PPI構成擾動。據發改委消息，6月1日起，四川、重慶等地开始實行分時電價調整機制，引導用戶削峰填谷，推動降低用電成本。電力、熱力的生產和供應業，燃氣生產和供應業價格環比下跌，對6月PPI環比增速的拖累合計約0.07個百分點，合計貢獻了7.4%的跌幅。

第四，制造業中下遊需求依然偏弱，有色金屬、裝備制造、下遊消費制造板塊對6月PPI環比增速的拖累共0.12個百分點，合計貢獻了13%的跌幅。

不過，部分技術密集型子行業價格上漲。據國家統計局的數據，2023年6月飛機制造價格上漲1.0%，智能消費設備制造價格上漲0.4%，醫療儀器設備及器械制造價格上漲0.2%。另外，電力生產中的風力發電和太陽能發電價格分別上漲2.6%、1.4%。

平安證券認爲，6月以來，南華工業品指數震蕩上行，大宗商品期貨價格已出現先行企穩的跡象。結合翹尾因素和新漲價因素判斷，6月可能是2023年年內PPI增速的低點，下半年PPI同比跌幅有望逐步收窄。

華福證券也認爲，當前PPI同比已較接近周期性底部，未來有望觸底回升。

回顧自2001年以來的PPI走勢，華福證券發現PPI呈現出每7年爲一個周期的規律性波動。數據顯示，工業企業利潤5月累計同比-18.8%，4月累計同比-20.6%，3月累計同比-21.4%，降幅有所收窄；工業企業利潤5月當月同比-12.6%，4月當月同比-18.2%，3月當月同比-19.2%，趨勢同樣出現觸底回調，可見在企業盈利端已經出現持續好轉跡象。

自2023年初至今，PPI同比持續下降，其中6月PPI同比下降5.40%，此前的4-5月同比分別下降3.6%、4.60%，跌幅進一步增大，目前PPI同比已經較接近周期性底部。歷史數據表明工業企業利潤變動與PPI變動存在一定相關性，考慮到工業企業利潤已出現觸底回調，且PPI同比已經較接近周期性底部，PPI同比未來有望由下跌趨勢轉爲上行趨勢。

而PPI的變動與庫存周期關聯較爲緊密，PPI的上行預期正傳遞出庫存周期切換的信號。此外，CRB現貨指數顯示，近期指數同比趨勢有所回升，大宗商品價格未來同樣有望迎來轉折。從周期波動角度來看，工業企業利潤與PPI均行至周期末尾，且工業企業利潤波動較PPI同比具有一定領先性，目前工業企業利潤已經出現觸底回升，預計未來PPI也將轉爲上行，二者將一同進入新一輪的上行周期。同時CRB現貨指數同比近期已從底部回調，考慮到CRB現貨指數與PPI變動具備一定同步性，CRB現貨指數也有望迎來上行。

庫存周期漫長

根據德邦證券的研究，從名義庫存看，2000年以來，中國共經歷了6輪完整的庫存周期，持續時間在29-48個月之間；排除掉價格因素，實際庫存周期更爲穩定，持續時長更爲接近，前6輪庫存周期持續時間在36-44個月。

當前處於2000年以來第7輪庫存周期的第43個月，由於疫情等多重因素擾動，本輪庫存周期有三大特徵：其一，本輪庫存周期起步很大程度上是疫情爆發推動的，疫情爆發之初企業的生產和銷售活動受到顯著衝擊，因此本輪庫存周期被動補庫斜率爲歷史最高。

其二，在第一輪疫情擾動減弱後，中國得益於快速的反應和科學的防控措施，在2020年下半年到2021年產業鏈生產和銷售活動恢復領先於全球，又實現了快速的去庫，但不宜將這一去庫階段視爲一輪庫存周期的尾聲。若未發生疫情，則2019年底开始的庫存上行與2021年底开始的庫存上行是相連接的，屬於同一輪庫存周期的補庫階段，疫情只在一段時間內打亂了庫存周期的演繹，因此我們將2019年底至今視爲同一輪庫存周期。

其三，疫情對全球供應鏈產生持續擾動，造成了部分全球部分商品高通脹，以歐洲能源危機爲代表，全球通脹壓力一度趨高，帶動中國PPI走出一輪較大幅度上行，從而拉大了本輪庫存周期內庫存變化幅度。

德邦證券認爲，本輪庫存周期持續時間已接近歷史最長，或將成爲2000年以來最長的一輪庫存周期。

中信建投的研究也顯示，本輪庫存周期具備三大特徵：一是庫存周期持續時間較長，這是由於疫情幹擾了正常庫存周期且周期底部政策刺激力度不足；二是需求明顯偏弱，當前需求增速處於歷史最低水平，消費有所恢復但投資拉動不足；三是企業盈利修復緩慢，拆解後發現企業利潤率同比下滑是當前企業盈利的主要拖累，或將在四季度得到明顯改善。

其中，本輪庫存周期已經持續41個月，超過前6輪平均周期市場，本次庫存周期還將經歷最後的被動去庫存階段，預計將會是一次持續時間較長的庫存周期。

商品價格和PPI同比往往與庫存周期及企業盈利變化密切相關，從歷史上看，PPI同比和CRB現貨指數同比趨勢一致，均呈現出3.5年小周期（庫存周期）和7年大周期（產業周期）的規律。然而，2020年初出現的新冠疫情幹擾了這一周期規律，使得當前所處的庫存周期尤爲漫長。好消息是，在6月PPI同比降至-5.4%之後，由於基數原因和環比改善，PPI同比或將見底並有望在7月回升。

中信建投證券認爲，從歷史上看，周期拐點出現時，工業企業盈利的回暖往往相對PPI的回升有幾個月的領先性，當前企業盈利周期已經見底並處於大周期回升的起點，未來一年有望迎來較長上行周期。考慮到市場對於經濟和基本面的研判往往基於线性外推思維，當前市場計入了過多對經濟的悲觀情緒，而未能反映未來基本面改善的前景。

德邦證券表示，從名義庫存周期和實際庫存周期的對比來看，2016-2019年的第6輪庫存周期與本輪庫存周期中價格因素的影響最爲顯著，近年來價格因素越來越成爲庫存周期的關鍵因素。

2023年以來PPI持續走低，既有需求偏弱的因素，又有2021年下半年至2022年上半年PPI高基數因素。從各行業對PPI的貢獻佔比來看，有8個行業對PPI的貢獻佔比在5%以上，這8個行業貢獻佔比合計達54%，其中7個行業5月PPI同比增速爲負，5個行業近三個月同比增速持續下行，從環比看同樣有7個行業增速爲負。

價格存在改善可能，但對補庫的驅動或相對平緩。6月PMI數據中，進出廠價格指數雙雙邊際回升，或指向6月PPI降幅邊際收窄。事實上，國家統計局公布的數據亦顯示，6月PPI同比下降5.4%，環比下降0.8%，降幅比上月收窄0.1個百分點，主要受益於部分技術密集型行業、部分電力生產行業價格上漲的支撐。但即使6月起PPI降幅收窄、環比回升，回升的過程預計也將較爲平緩。另一方面，M1通常對PPI有6個月左右的領先，2022年1月M1增速見底後並未顯著上行，平緩增長的M1也難以推動PPI快速上行，總體來看短期內價格因素對補庫的驅動或相對較弱。

內需方面，房地產周期下行之下弱復蘇持續，內需對補庫的驅動力有限。內需是庫存周期的重要決定因素。2020年以來，社零同比逆序與庫存走勢較爲同步，社零的增速拐點領先庫存約兩個月。2022年以來地產市場風險顯化，疊加疫後居民收入下滑引發的風險偏好下降和投資意愿減弱，在2023年經濟復蘇階段地產需求未見顯著好轉，地產銷售除春節錯位以外多數時間位於近年較低水平。

另一方面，高頻數據中水泥發運率、石油瀝青开工率等指標也都持續低於近年同期均值，2023年上半年地產延續疲軟、基建未見發力的情況下內需依然偏弱，短期來看，雖然6月PMI產需指數有所回升、水泥發運率、石油瀝青开工率都有所回升，但回升速度較慢，預計下半年內需依然是平緩恢復，難以構成大幅補庫的驅動力。

外需方面，出貨值同比對庫存同比具有一定的領先作用。出貨值反映企業當期對應出口訂單而生產、交付的貨品價值，而出口金額反映的是海關當期確認的出關商品價值，其中既包括當期出口訂單的商品，也包括往期出口訂單的商品，相比較而言，出貨值更能夠反映當期出口需求情況，從實際數據對比來看，出貨值增速也更爲穩定、更具有趨勢性。

近年來，隨着中國制造業產業結構的調整升級，出口到庫存的傳導機制也越來越短，2001年、2009年、2016年和2021年出口增速見底回升到庫存增速見底回升的時長依次爲20個月、17個月、12個月和9個月。2022年底防疫政策優化後工業生產受疫情達峰進程影響，出貨值回落至負增長，2023年上半年出口有所波動，從金額的角度看3、4月大幅回升，5月又再次跌入負值，而從出貨值表現最好的4月也僅同比增長0.7%，這其中還包含2022年4月低基數的影響，另兩個出口重要觀測國韓國、越南上半年出口均明顯收縮，2023年上半年外需疲軟相對確定，出貨值或仍在磨底。

德邦證券表示，出口邏輯爲中國庫存周期的判斷提供了另一個視角——中美庫存周期聯動。2000年以來，中美庫存周期存在一定共振特徵，美國庫存增速拐點對中國庫存增速拐點的領先有一定參考意義，其中比較典型的美國5次庫存增速拐點對中國庫存增速拐點的領先幅度在5-13個月，2011年以來領先幅度基本在兩個季度。而在金融危機蔓延後的2008年、供給側改革推進下的2016-2019年以及疫情爆發後中國率先恢復生產秩序的2020-2021年，中美庫存周期出現明顯偏離。

需求結構轉變與地緣政治風險擾亂中美庫存周期共振。2016年以來，中美庫存周期的共振效果減弱，庫存增速基本不再同向變動，這一變化的根本原因在於外需結構的變化，對美出口在中國出口總額中的佔比有所下降，對東南亞出口佔比持續攀升，外需受美國影響的程度降低，因此美國庫存周期對中國庫存周期的領先邏輯弱化。未來，隨着中國“一帶一路”、“雙循環”等頂層战略的推進，美國庫存周期對中國的影響或將越來越小，內需對中國庫存周期的影響權重將越發擴大。

去庫接近尾聲

根據國泰君安證券的判斷，當前國內庫存周期正處於“主動去庫存”向“被動去庫存”轉換的階段。

工業企業成存產品貨同比增速自2022年4月見頂，增速爲20.0%，隨後持續回落，截至2023年4月，增速回落至5.9%，已下行1年。盈利指標同樣逐步走弱，2022年4月利潤總額同比增速爲-8.5%，2023年4月增速下滑至-18.2%，但較3月的-19.2%降幅有所收窄。按庫存周期3-3.5年的歷史平均規律，結合盈利指標走勢來看，目前中國庫存周期正處於“主動去庫存”向“被動去庫存”轉換的階段，整體呈供給持續下滑，需求有所企穩的格局，爲新一輪逆周期政策打开空間。

德邦證券也認爲，2022年4月中國庫存周期處於“主動去庫存”階段，2023年3月庫存周期則進入“被動去庫存”階段。

以工業企業的營收同比增速代表需求，以工業企業的產成品庫存同比增速代表庫存。自2023年3月开始營收增速开始築底，產品庫存加速去化，當前庫存周期現狀更接近“主動去庫存”的尾聲，逐漸進入“被動去庫存”階段。2023年5月產成品庫存同比增速爲3.2%，環比下降2.7pct，2019年的最低點爲0.3%，庫存周期接近尾聲。

此輪去庫周期中，上遊採掘業最慢，中遊加工業最快。結構上看，此輪去庫周期中，下遊需求疲弱逐級向上傳導，上遊行業應對不如中下遊及時，因而上遊採掘業產成品庫存同比下降最慢，拖累整體去庫進程，而在地產新开工緩慢等因素影響下，中遊加工業去庫最早，目前進程也最快，2023年5月產成品庫存同比已轉負。

向前追溯去庫起始節點，中遊產成品庫存同比於2022年5月开始下行，下遊制造業和下遊消費品庫存同比則分別於2022年6月、7月开始下降，上遊產成品庫存則於2023年2月开始下行。上遊、中遊、下遊制造業、下遊消費品2023年5月同比增速分別爲13.01%、-1.21%、5.23%、3.42%，中遊行業庫存增速創2020年以來新低。

德邦證券表示，上遊行業對需求變動敏感，補庫去庫幅度較大，下遊消費行業庫存較爲穩定。回顧歷次去庫周期，各行業去庫或補庫節奏雖不能完全同步，但主要節奏基本一致，其中上遊採掘業變動幅度最大，較長的傳導路徑使得上遊行業對於下遊需求變動較爲敏感，往往存在過度補庫或過度去庫，而下遊消費品庫存最爲穩定，雖也體現出補庫及去庫行爲，但變動幅度小，庫存較爲穩定。從各行業庫存佔比來看，下遊制造業逐步增加，已領先於中遊加工業成爲佔比最高的行業，對整體庫存周期影響也逐步加大。

工業產品價格下降已對企業利潤形成侵蝕。利潤率方面，2023年1-5月利潤率爲5.19%，同比下降1.28pct，降幅較上期小幅下降，但仍處歷史較低水平。由於需求低迷，下遊終端產品價格往往會下降，進而傳導至上遊，由於費率較爲剛性，利潤率方面則需要考慮哪個方面降幅更大，截至2023年5月，成本率連續四期上升，顯示產業鏈中下遊價格降幅更加明顯，使得價格中成本的佔比更高，對利潤形成侵蝕。

產銷率處於近幾年低位，工業企業利潤低位上行，企業去庫或迎來尾聲。產品銷售率指報告期產品銷售量與產品生產量的比率，反映報告期內工業企業產品生產與銷售銜接情況。2023年5月工業企業產銷率下滑到96.6%，較前月下滑0.8pct，2019年以來僅好於2022年，預計7月以後季節性走高。此外，2023年5月工業企業利潤同比錄得-18.8%，雖仍處於低點，但較前值上行1.8pct，上行幅度爲2023年3月以來最高。

按照德邦證券的判斷，庫存周期轉向時點或在四季度後段到2024年一季度。

結合宏觀層面的價格因素、內外需求和微觀主體層面的收入因素、企業效益判斷，二季度通脹、企業收入或已築底，爲庫存周期轉向釋放了積極信號，但補庫時點的到來或將滯後，補庫節奏或也相對平緩，核心困難在於本輪復蘇進程中缺乏地產和基建帶來的強需求因素，疊加中國與發達經濟體經濟周期錯位，海外加息周期下外需走弱，總需求不足的情況較爲突出，對庫存的消化能力不如以往導致去庫緩慢。

企業預期也較爲疲軟，對投資擴產的信心收縮，即便後續通脹與企業收入可能好轉，也難以驅動企業迅速由主動去庫轉向補庫，且由於本輪主動去庫是PPI下行、地產周期下行、海外加息周期等多重因素疊加的結果，預計去庫持續時間將進一步拉長，本輪主動去庫或持續至四季度，而被動補庫階段或較短，補庫對經濟的拉動或將作用於2024年一季度。

信達證券則判斷，本輪庫存周期自2019年12月开啓，至今已經持續43個月，新一輪庫存周期最早將於三季度末啓動。

第一，經驗上中國庫存周期的底部在產成品存貨同比0%左右，如果保持當前速率去庫，庫存同比將在三季度末觸及0%。回顧2000年以來的庫存周期，庫存同比在觸及0%左右後會开啓新一輪上行周期，比如2002年10月、2009年8月、2016年6月、2019年11月均是如此。本輪去庫开始於2022年5月，去庫的平均速率爲每個月1.3%。如果企業保持此速度去庫，庫存同比將在5個月後觸及至0，隨後在三季度末开始補庫存。

第二，價格信號對於庫存周期有較強的指示意義，PPI同比有望在7月出現較爲明顯的上行。PPI同比爲過去12個月環比之和，2022年7月環比爲-1.3%，下降幅度較大。這意味着2023年7月PPI同比可能出現較爲明顯的上行。在沒有供給衝擊幹擾的情況下，價格信號對於庫存周期有較強的指示意義。根據歷史數據，PPI同比與庫存同比的走勢相近，且PPI同比的拐點領先庫存一個季度左右。

另外，在企業持續的減產去庫中，工業企業的供需平衡已經達到了一個“臨界點”，在這樣的底部，如果短期需求能夠出現一定程度的回暖，價格存在較大的彈性，有利於刺激企業由去庫轉向補庫。

歷史上，中美庫存周期具有高度同步性。目前，美國制造業正處於“主動去庫存”階段。歷史經驗表明，美國庫銷比的拐點領先庫存同比拐點大約12個月。2023年一季度，美國庫銷比展現出磨頂的跡象，由此推斷2024年一季度美國有望結束去庫。同時，該時間節點也與市場普遍預期美聯儲在2024年初降息的時間節點相契合。如果美國能夠开始補庫存，將爲中國帶來確定性較強的增量需求。彼時中國工業也有望迸發出較強的補庫動力。

去庫節奏特徵

國泰君安證券表示，在過去的幾輪庫存周期中，地產和基建一直作爲經濟的主要支柱帶動實體需求復蘇。而當前的經濟周期缺乏總量層面的強刺激，因此對於細分行業自身的運行周期的分析，來尋找一些細分的結構機會，這也是2023年行業庫存層面分析的意義。

分行業看，上遊資源品處於主動去庫狀態，中遊加工行業、下遊制造的部分行業和下遊消費品制造大部分行業處於被動去庫狀態。

具體而言，上遊資源品行業處於主動去庫的狀態，盈利接近歷史底部。其中黑色金屬冶煉及加工產業鏈的庫存和盈利均處於歷史低位。中遊加工行業整體處於被動去庫狀態。下遊制造行業庫存和盈利周期較爲分化。其中，通用設備、電氣機械、電子設備和儀器儀表處於被動去庫狀態，而專用設備、運輸設備、汽車制造處於主動補庫狀態。另外，醫藥制造由強轉弱，开始被動補庫。下遊消費品制造行業中，農副產品加工行業處於主動去庫狀態，其余行業基本位於被動去庫狀態。

同樣，根據德邦證券的統計，本輪去庫主導行業是中遊裝備制造業和出口導向的通信電子、電氣機械等行業，上遊採礦業和下遊消費品制造業反而正處補庫階段或剛進入去庫階段。

對於各行業庫存增速同樣可以利用各行業PPI進行調整，從而得到各行業實際庫存增速。2023年以來，上遊採礦業、下遊消費品制造業與中遊裝備制造和通信電子、電氣機械等行業庫存周期運行明顯分化，上遊採礦業和下遊消費品制造業或處於補庫階段或剛剛轉向去庫，而中遊裝備制造業和出口導向性的通信電子、電氣機械等行業庫存增速多數於2021年年底-2022年上半年开始高位回落，去庫已持續一年左右，這些行業也是本輪去庫的主導。

德邦證券認爲，行業去庫節奏不同的背後是出口的“防疫紅利”褪去和預期變化在經濟結構上的體現。

一方面，出口需求的回落反映在裝備制造、通信電子、電氣機械等出口屬性較強的行業上，2021年年底以來，東南亞、美國等地疫後供應鏈逐步修復，對中國形成一定擠出效應，中國出口企業生產節奏放緩，率先开啓主動去庫。

另一方面，2022年疫情反復，壓制居民消費意愿，下遊消費品在2022年經歷了被動補庫，而在防疫優化後企業對後續居民消費恢復預期較強，維持了相對穩定的生產節奏，2023年一季度以來，居民消費恢復較爲緩慢，消費復蘇預期減弱，因此3-4月以來下遊消費品制造業轉向去庫。上遊採礦業同樣經歷了預期轉弱的過程，但採礦業由於設備开停車成本較高，企業生產節奏調整相對緩慢，尚未开始去庫。

從庫存增速分位數看，5月上遊採礦業和部分原材料加工業實際庫存增速位於2013年以來80%以上水平，補庫速度依然較高，而大部分中遊裝備制造業和出口導向性行業實際庫存增速已來到30%或更低的歷史較低水平，部分行業實際庫存增速甚至已經達到歷史最低。

對比各行業實際庫存佔比來看，佔比最高區間的行業與增速分位數最低區間的行業多有重合，而增速分位數最高的則是庫存佔比最低的上遊採礦業，可見本輪去庫是由裝備制造業、出口導向行業去庫主導的，上遊採礦業補庫對整體庫存周期影響十分有限。

周期切換機會

西部證券通過復盤庫存周期中的股市發現，在歷輪庫存周期輪換之際，A股市場往往會迎來一波上漲行情。

第一輪補庫存（2002年10月-2003年5月）上證綜指上漲16.1%。第二輪補庫存（2006年7月-2007年5月）上證綜指上漲154.8%。第三輪補庫存（2009年8月-2009年12月）上證綜指上漲22.8%。第四輪補庫存（2013年6月-2013年11月）上證綜指上漲12.2%。第五輪補庫存（2016年5月-2016年11月）上證綜指上漲11.4%。第六輪補庫存(2020年3月-2020年8月)上證綜指上漲23.5%。

西部證券認爲，6月中旬以來，央行調降政策利率，同時通過再貸款再貼現投放流動性，貨幣政策的窗口正在打开，同時穩增長政策陸續落地，有望推動經濟修復速度加快。另外一方面，工業企業內生動能逐步恢復，疊加大宗商品價格觸底回升，下半年庫存周期啓動的確定性在進一步提升。

從上下遊看，中下遊庫存去化明顯好於上遊。上遊採礦業細分行業主要處於主動去庫和被動補庫階段，庫銷比仍處於上升區間，行業庫存去化壓力仍較大。上遊原材料、中遊制造和下遊消費細分行業庫銷比則主要處於下行區間，庫存周期邊際向好。

分行業來看，醫藥制造、專用設備以及酒類飲料已進入主動補庫階段。上遊原材料中的化纖制造、橡膠塑料、金屬制品，中遊原材料中的通用設備、汽車制造、電子通信，下遊消費的食品制造和紡服制造均已處於被動去庫階段。此外，32個細分行業中仍有15個行業仍處於主動去庫階段。

西部證券認爲，隨着國內貨幣政策窗口打开，穩增長政策逐步發力，經濟內生動能修復，疊加下半年庫存周期啓動，順周期行業有望迎來底部反轉。

中信建投證券表示，當前中國經濟庫存周期正在發生切換：從“主動去庫存”切換到“被動去庫存”階段，其特點是庫存累計同比持續去化，而主營收入累計同比开始回升。

對企業盈利來說：主動去庫階段結束意味着企業盈利將緩慢復蘇，需求企穩和PPI回升是利潤修復的關鍵。企業利潤累計同比增速在2023年2月達到-22.9%的低點，隨後逐月回升，5月累計同比升至-18.8%，當月同比也升值至-12.6%。在後續中國需求回暖、PPI回升和低基數效應下，企業盈利已經步入上行通道。

對於市場來說：被動去庫存階段往往對應着經濟的復蘇和市場風險偏好的提升，“戴維斯雙擊”效應下A股市場往往走牛。從當前庫存和營收同比指標來看，經濟周期上和第四輪（2012年）相似性更強：與2012年相比當前同樣有着10%左右的庫存同比，但營收增速明顯低於當時10%左右的水平，後續營收增速的修復有望超過2013年。

從工業大類上看：中遊設備制造、下遊消費制造和公用事業利潤改善較爲明顯，上遊採掘和加工由於價格下跌和庫存去化盈利表現較差。

從細分行業來看，中遊設備制造：電氣機械，通用設備，儀器儀表利潤增速維持較高水平。專用設備，儀器儀表，計算機、通信和其他電子設備、通用設備利潤增速分別改善了7.3、4.9、4.0和2.7個百分點。顯示先進制造業受益於產業發展和政策支持。

下遊消費制造：汽車制造，茶酒飲料，煙草制品利潤增速較高。改善最大的則是汽車制造，皮革制品及制鞋，紡織服裝，分別改善了21.8、16.1和9.7個百分點。紡織，食品制造，木材加工和醫藥制造業有邊際改善。

公用事業：供電供熱利潤增速維持高位，供水供氣也有所改善。

中信建投證券對各細分行業近期營收增速和庫存同比進行分析，分析其所處庫存周期位置和營收-庫存的標准分數（z-score）。結果顯示，基本面較好的情況是：庫存周期進入被動去庫存階段，或處於主動去庫存末期；營收-庫存的標准分數爲正且越大越好。

觀察可知，正在迎來改善的行業中上遊加工包括：化纖制造，金屬制品，有色冶煉。中遊設備制造：電氣機械及器材，通用設備，儀器儀表，計算機、通信和其他電子設備。下遊消費制造：汽車制造，紡織服裝。

其中，電氣機械及器材制造：2月以來營收增速已經有所回暖，庫存同比快速下滑，特點是營收增速高達15.1%顯著高於存貨同比4.9%，且營收-存貨增速的改善最爲明顯。

通用設備制造：營收增速近期明顯好轉達到5%，已經超過庫存同比增速2.1%，顯示行業需求改善，進入被動去庫存階段。

儀器儀表制造：需求回升，行業進入被動去庫階段，但存貨同比13.1%仍然偏高，仍然高於營收增速7.8%。

計算機、通信和其他電子設備制造：行業進入被動去庫階段迎來復蘇，特點是庫存同比大幅下滑，已經快速降至-0.4%，但營收增速恢復仍然較慢，目前僅爲-4.2%。

汽車制造：近期營收增速大幅改善，5月升至14.3%，爲2018年以來最高水平（不考慮2021年低基數情況）。庫存同比則有所回落降至8.7%，顯示汽車制造業基本面邊際改善。

紡織服裝：行業進入被動去庫階段迎來復蘇，特點是庫存同比大幅下滑，已經快速降至-3.6%，但營收增速恢復仍然較慢，目前僅爲-7.5%。

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