01

經濟與政策的博弈，依然是債市的主要矛盾

下半年，債券市場的核心問題在於：一則，宏觀環境是否會發生扭轉，經濟復蘇是否能到來；二則，政策能否快速逆轉，貨幣政策有無總量寬松。二季度的經濟數據依舊偏弱，目前政策並未有效續接，疊加企業與居民信心不足，債市或仍有下半場。

02

地產投資是否見底，是分析利率底部的重要參考

房地產鏈條長，對經濟周期影響大，是國民經濟的壓艙石。地產政策放松並不是利率拐點的信號：以“明確支持優質房企融資”爲政策觀測節點，2012年以來，融資政策的放松後，利率仍會繼續下行，底部尚不清晰，本輪政策後亦是如此。然而，地產投資與債市利率底部接近，目前尚難言底部。

03

利率難以上行的另一面，是債務降成本

2020年以來，土地出讓金下降的同時，地方債務相關的支出並未明顯降低。參考海外經驗，日本與美國在高槓杆情形下，利率中樞出現下移，以降低新增債務成本。當前，降低地方的債務成本，重新達到收支平衡，或是破局的關鍵。在降成本（債牛）邏輯沒有被打破的情況下，或可趨勢性擡升組合久期。

04

理財的擔憂，可能並沒有那么危險

其一，2022年四季度，債牛頂端出現理財贖回，其背景是疫情政策反轉後，基本面預期的反轉。未來的政策預期變化，或沒有那么強烈。其二，今年的理財資金相對謹慎，在流動性的管理上會主動配置一些流動性較好的品種。如：利率債、同業存單等，若債市出現衝擊，信用債的風險相對可控。

05

下半年怎么配？關注美債的配置機會

目前美元債絕對收益處於高位，十年期美債收益率在3.8%-3.9%的區間，票息層面具有較強的吸引力。除此之外，6月通脹數據回落，美聯儲加息漸進尾聲，美債還可以賺資本利得的錢。下半年，美債的配置價值或顯著。

06

下半年怎么配？信用債啞鈴策略

2023年5月至6月，信用債走勢整體弱於利率債，帶動信用利差走擴，並處於歷史高位。無論是短久期品種還是中長久期品種，信用債相比利率債或仍有一定性價比。在此背景下，啞鈴策略或更優：一方面，城投債短久期下沉策略或仍可踐行；另一方面，負債端相對穩定的機構考慮騎乘策略，或可適當拉長久期。

07

下半年怎么配？轉債中性配置

轉債的走勢基本跟隨權益資產，但穩健性更強。年初以來，受益於流動性的寬裕以及機會成本的降低，可轉債資產的估值始終維持在歷史上偏高的水平。基於此邏輯，轉債性價比處於中性水平，下半年或許可以根據估值水平進行逆向交易，關注平衡性及股性轉債的結構性機會。

08

下半年怎么配？“固收+” 是大勢所趨

從年初到現在，十年期國債收益率從2.9%回落到2.7%，“低利率”或已不能滿足大多數投資者的需求。在利率中樞下行的背景下，債券資產積累“安全墊”，股票收益增彈性。當前，A股市場估值處於歷史低位，結構性機會下，“固收+”的未來依然可以期待。

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