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財通證券 陳興

核心觀點

　　7月美聯儲議息會議召开在即，再度加息幾成定局。而6月暫停加息後美聯儲公布的點陣圖顯示，其預測的利率中值在年底將達到5.6%，這意味着年內或仍有兩次加息，但市場的預期卻更顯鴿派。從歷史經驗來看，美聯儲暫停加息後，還會再加息幾次？後續的政策路徑如何？本報告對此展开分析。

　　暫停加息後會發生什么？90年代以來，具有代表性的美聯儲暫停加息後再度加息共發生過7次，其主要原因往往是美國經濟過熱，具體表現在居高不下的制造業PMI、持續上行的通脹率、以及歷史低位的失業率上。出於經濟不確定性的暫停加息，觀察時間不會過長，當美聯儲觀察到上述過熱指標，便會考慮再度加息。另有4次暫停加息後轉而降息，其觸發條件在於：一是突發的金融危機，如2000年互聯網泡沫破滅、2007年次貸危機；二是較長期的經濟停滯，如1995年、2019年全球經濟疲軟。但這類降息距離末次加息的時間普遍較長，表明美聯儲貨幣政策具有較強延續性，一般不會急速轉向。

　　美聯儲的政策指引是否可信？根據點陣圖計算得到的利率中值，我們發現，在上輪貨幣政策周期中，聯儲往往傾向高估利率水平，但會隨着時間推進不斷調整預期而逼近真實利率。而市場在加息時容易低估利率，表現“鴿派”；在降息或利率不變時容易高估利率，悲觀情緒較重。從歷史經驗來看，市場和聯儲對中長期利率水平的預測都不准確。二者的差異主要來自：一方面，點陣圖體現了不具備投票權官員的態度，同時有投票權官員對經濟形勢的判斷未必正確，且會適時調整。對於聯儲來說，通過刻意展示自己的“鷹派”態度，引導通脹回歸目標水平是情理之中的選擇。另一方面，市場與美聯儲的目標函數並不一致，掌握的信息不如美聯儲全面，面對特殊事件往往過度反應，導致對短期利率的預測波動劇烈，長期利率的預測則幾乎完全失真。

　　加息還有最後一次？首先，美國通脹壓力持續減弱，但核心通脹仍處高位，勞動力市場有所降溫，從歷史經驗來看，高通脹與強就業支撐美聯儲再度加息。其次，制造業持續衰退，可能導致貨幣政策的緊縮空間進一步收窄；服務業仍在擴張，火熱的消費市場或爲美國經濟軟着陸提供支撐。最後，3月以來銀行業危機迅速平息，未對美國金融市場造成系統性衝擊，金融環境暫時無虞；但後續存在隱憂，風險仍主要集中在中小銀行與非銀機構。綜合當前的經濟形勢以及美聯儲和市場對真實利率估計的偏差模式的歷史經驗，我們認爲7月或是最後一次加息，在基准情形下將維持不變至年底，降息預期暫不穩固，未來仍需觀察通脹水平和市場風險的進展情況。

　　風險提示：美聯儲貨幣緊縮不及預期，美國經濟韌性不及預期，市場對加息預期波動較大，美聯儲對實際利率預測存在偏差。

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