《人世間》大結局，引發無數網友淚崩。

這不是閱文第一部引發現象級討論的作品。此前，《這個殺手不太冷靜》以26億元票房奪得2022年春節檔票房第二；2021年押中《你好，李煥英》成爲中國影史票房第二；還連續輸出了《贅婿》、《鬥羅大陸》、《叛逆者》、《雪中悍刀行》等精品劇集。

圖源:《人世間》官微

3月22日，閱文集團（00772.HK，簡稱閱文）發布2021年業績報告，營收達86.68億元，同比增長1.67%；淨利潤18.43億元，不僅實現了扭虧爲盈，更是創下新高。

年報發布當天，閱文盤中股價漲幅一度超過12%，收報31.25港元/股，漲9.65%，一改此前股價下行頹勢。截至4月7日，閱文股價報33.50港元/股，漲-2.47%。

然而疫情反復、網絡文學監管收嚴、行業持續調整熱錢流失……降本增效成爲大文娛的首要目標。盡管已進入業績的黃金時期，閱文面臨付費閱讀增長乏力、版權業務難撐大旗的困境；付費和免費之爭如火如荼，IP改編尚在表層。加上衆多免費小說的圍攻，內憂外困之下，閱文新的支撐點遲遲未現。閱文是否真的走出了低谷期？

對賭期未過半，持續高淨利存疑

閱文誕生於網絡文學野蠻生長之時。

2015年，騰訊文學和盛大文學合並爲閱文，旗下品牌涵蓋QQ閱讀、起點中文網、紅袖讀書、瀟湘書院等。受益於IP改編，閱文於2017年11月順利登陸港交所。2018年，閱文收購新麗傳媒，向IP產業鏈下遊拓展，後者成爲閱文的內容輸出和營收主力。不過新麗傳媒也曾因營收不振，拖累閱文陷入巨虧泥潭。

2020年，程武接棒閱文，經歷慘烈虧損後，實現閱文的再造。在2021年業績發布會上，程武表示，“去年我們提出了‘大閱文’战略升級，明確將以網絡文學爲基石，以IP开發爲驅動力，开放性地與全行業合作夥伴共建IP生態業務矩陣。”在他的規劃裏，新麗傳媒、騰訊影業、閱文影視作爲“三駕馬車”，正帶領閱文駛向一個較爲確定的未來。

來源：pinterest

“大閱文”战略的第一年，閱文如期交出答卷。種種指標均顯示，閱文似乎來到了業績兌現期。

縱觀近5年年報數據，2017年~2021年閱文分別實現收入40.95億、50.38億、83.48億、85.26億和86.68億元，其中2021年同比增長1.67%；淨利潤分別爲5.63億、9.12億、11.12億、-45.00億以及18.43億元，2021年不僅實現了扭虧爲盈，更是創下新高。

「不二研究」發現，自從2019年營收突破80億元之後，閱文已經告別了高速增長時期；但在淨利潤方面穩扎穩打、步步爲營。排除2020年收購新麗傳媒的不利影響後，閱文重新回到了盈利的軌道上。

從毛利及毛利率來看，閱文同樣表現尚佳。2017年~2021年年報顯示，閱文毛利分別爲20.75億、25.58億、36.92億、42.34億和45.99億元，其中2021年同比增長8.6%；毛利率分別爲50.7%、50.8%、44.2%、49.7%和53.1%，其中2021年同比增長3.4%。

盡管在發展過程中，由於業務構成調整，閱文的毛利率曾出現下滑；時至2021年，閱文已實現毛利率的新高。不過，2019年收入結構的調整就引發毛利率下滑6.6%，未來維持毛利率穩定的能力還有待驗證。

同時，與新麗傳媒的對賭協議始終是閱文頭上高懸的達摩克利斯之劍。2020年，閱文對新麗傳媒相關的商譽及商標權計提減值准備分別爲40.16億元及3.9億元，成爲2020年巨虧的因素之一。監管收嚴、明星藝人塌房風險高企，新麗傳媒若難以完成對賭業績，或將影響閱文未來的業績表現。

對於“大閱文”战略來說，IP發掘早已不僅僅停留於網絡文學的表層。以文學的爆款爲起點，將優秀IP進一步培育稱影視、動漫、遊戲等領域的爆款，並獲得穿越代際的能力，正是該战略所繪制的藍圖。

扭虧爲盈的業績證實了這一愿景的可行性，淨利潤和毛利率雙雙新高的閱文似乎正風頭無倆。但一步難登天，這僅僅只是开始。與新麗的五年對賭期還未過半、創作監管一再收緊，閱文的當務之急，是維持高水平盈利能力的可持續性。

付費閱讀跌倒，版權難扛大旗

當前，閱文的收入由兩大部分構成：在线業務和版權業務。

在线業務收入來源於付費閱讀、廣告及分銷第三方遊戲；版權業務（版權運營及其他）主要來源於自有版權業務和新麗傳媒兩大渠道。其中，在线業務是閱文業績的主要來源，佔總收入的61.2%。

「不二研究」發現，繼2020年重返增長通道後，在线業務連續保持增長態勢。財報顯示，2021年閱文在线閱讀MAU（月活躍用戶數量）達到2.5億，同比增8.6%；淨增達到1970萬，刷新了紀錄。

根據年報，2021年閱文在线業務收入達到53.08億元，同比增長9.6%；毛利26.18億元，同比增長3.97%；毛利率從2020年的52.0%下降到2021年的49.3%。

其中，付費閱讀是閱文在线業務的核心。據歷年年報數據，2017年~2021年，閱文集團付費閱讀平均月付費用戶數量分別爲1150萬、1070萬、980萬、1020萬和870萬，ARPU（每名付費用戶平均每月收入）分別爲20.5元、24.4元、25.3元、34.7元和39.7元。

不難發現，高增長的背面，是隱現的天花板。近5年來，付費閱讀的平均月付費用戶數量總體處於下降趨勢，2020年雖有短暫回暖，但復工復產後，平均月付費用戶數量又回歸到原有的下降趨勢。

加上ARPU的逐年上漲，雖在一定程度上減緩了平均月付費用戶數量下降對業績的影響，但這明顯是對存量用戶的“二次开發”。在沒有新用戶增量的情況下，單純依靠提升ARPU來保障業績很難具有可持續性，也是對用戶購买力的透支。

在线業務正處瓶頸期，版權業務能否成爲突破口？「不二研究」認爲，版權業務也難撐起業績大旗。

年報數據顯示，2021年版權業務收入達33.60億元，同比減少8.75%；毛利爲19.81億元，同比增長15.47%；毛利率由2020年的46.6%增長至59.0%。其中，自有版權運營收入達到21.43億元，佔版權業務整體收入的63.78%。

對於版權業務的核心新麗傳媒來說，表現並不盡人意。

根據年報數據，2019年~2021年新麗傳媒分別實現營收32.36億、20.33億和12.17億元，呈現逐年下滑態勢，其中2020~2021年降幅達到40.14%；淨利潤分別爲5.49億、4.26億和5.30億元，其中2020~2021年同比增長24.3%。

「不二研究」認爲，疫情影響疊加影視寒冬，巨頭尚處於劇烈波動中，新麗傳媒自也難以擺脫大環境影響。雖然在《贅婿》等熱播劇的幫助下，新麗傳媒2020年完成了新的對賭業績目標，但後續幾年的營收壓力仍然不小。除了業績波動風險，關鍵藝人道德風險也是新麗傳媒的致命傷。

在用戶增量幾近停滯的當下，短期內提單價保業績的行爲尚有成效；長期來看必須要求得第二增長曲线。在线業務面臨天花板、版權業務也難撐起一片天，閱文所面臨的形勢比想象中嚴峻。

流量紅利消退，付費or免費兩難

付費閱讀習慣方才形成幾年，網絡文學又經歷着免費的革命。

隨着網絡文學付費市場的人口紅利逐漸減少，用戶增長速度放緩，諸如番茄、米讀、七貓等免費閱讀平台如雨後春筍般冒出，背靠字節跳動、趣頭條和百度等互聯網公司，搶佔着閱文的市場份額。與付費閱讀商業邏輯不同，免費閱讀依靠廣告收入，走的還是互聯網流量變現的玩法。

兩相比較，付費閱讀模式強調閱文獨立長线發展，能夠形成創作和閱讀的良性循環；免費閱讀模式則看重閱文作爲騰訊“泛娛樂”業務矩陣上的協同作用。騰訊總裁劉熾平也在2020年5月表示，希望“通過免費加上會員訂購的模式來獲客”。

隨着战略轉向，免費閱讀確實給閱文帶來了更多流量。2021年，閱文集團平台的免費閱讀渠道的DAU（日活躍用戶數量）約爲1500萬人，同比增長50%；騰訊產品自營渠道的月活躍用戶同比增加22.7%至1.32億人。

不過免費閱讀所帶來的廣告收入雖好，但遭遇監管強風、經濟需求低迷，對業績的帶動作用或許要打折扣。財報數據顯示，2021年下半年閱文免費閱讀收入增速陡降至11%，反映廣告收入維持不易；讀者付費習慣遭受侵蝕，如前所述，閱文付費用戶大幅度下降，影響付費閱讀業務收入。

好在上述負面影響總體可控。在付費閱讀領域，閱文預計將長期保持絕對頭部，以維護對創作者的吸引力；免費網絡文學內容價值較低，付費網絡文學還將佔據IP價值前列，構成閱文發力版權運營的平台基本盤。

來源：閱文年報

閱文集團總裁侯曉楠在2021年財報會議上表示，“公司最關心的還是好內容”。他表示，商業模式可以是多樣的，本質上內容質量的優劣決定公司未來的用戶盤子，以及後續的IP運營的價值可以釋放到何種程度。

「不二研究」認爲，免費和付費終歸只是形式，閱文的重點仍應是內容生態的建設，包括優質的作家和作品的孵化、用戶體驗、用戶留存的改善等。

隨着流量紅利消退、平台战略收縮，優質內容將是各方爭奪用戶的關鍵。這正是互聯網巨頭投資網絡文學平台的行業背景：從長期趨勢來看，上遊內容將在整個產業鏈中佔據主動地位。

目前閱文的IP开發的主要方向仍聚焦在影視方面，年報中提及的動漫、遊戲的收入都遠遜於影視改編。這也體現出行業在IP开發中相對初級的狀態。正因如此，遊戲开發和分銷收入的提升，對閱文還表現出有更長期的價值。

內憂外困之下，如何尋路下一個支撐點？

行業寒冬尚未過去、疫情帶來新不確定性，巨頭也不敢爲未來“打包票”。

盡管已進入業績的黃金時期，閱文面臨付費閱讀增長乏力、版權業務難撐大旗的困境；付費和免費之爭如火如荼，IP改編尚在表層。加上衆多免費小說的圍攻，內憂外困之下，閱文新的支撐點遲遲未現。

能否生產具有稀缺性的好內容、能否成功將其商業化、影視改編能否叫座、漫畫遊戲創作能否徵服用戶……諸多利益環環相扣，IP生意並不好做。

倘若“大閱文”战略果真奏效，閱文當前的這些困頓，或許只是光明未來實現路徑上的一些小曲折。不難推測，不久的將來，閱文還將制造更多爆款。只不過爆款內容之外，能否提供值得代際流傳的價值並不確定。轉向中的閱文，尚待成型。

本文部分參考資料：

1. 《IP還是好生意嗎？》，深眸財經

2. 《閱文集團2021年營收86.7億元，淨利潤同比增長34.1%》，鞭牛士

3. 《財報扭虧爲盈、股價上漲超10%：“大閱文”第一年“柳暗花明”？》，娛樂獨角獸

作者 | 豆乳拿鐵

排版 | 藝馨

監制 | Yoda

出品 | 不二研究

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