$思摩爾國際(HK|06969)$  結論：在中報公布之前，思摩爾國際將會調整，無論業務、還是股價。

等待中報以後，將會有一個明確的指引，無論怎樣，對於一個重視技術研發、行業領先的公司，不應該過度悲觀失望。尤其是現在，經歷過巨幅回調的思摩爾國際。

20元以上觀察，10元以下，希望不會見到，見到將是一個买入的好機會。

一、2021年年度業績交流會紀要

【21年業績回顧】（來自澤兮研究）

思摩爾是行業全球最大生產商，市場份額由20年的18.9%提升至21年的22.8%，接近全球總產量的1/4；研發端，公司21年研發支出6.7億元，同比增長59.7%，公司預計明年研發投入16.8億元，進一步提升技術競爭力；公司目前有10個基礎研究院，累計申請專利3408項，僅去年新增專利1187項，公司目前有1200多名研發人員，其中博士以上超過100名，研究覆蓋；智能制造領域，公司保持技術和制造雙領先，FEELM全自動生產线推出後應用在大客戶產品中，生產速度業內領先。除了FEELM、Vaporesso等，公司還在布局細分賽道的技術品牌，封閉式、开放式霧化器，包括醫療、美容、HNB；產能端，公司堅持超前布局，保持產能靈活性，2021年產能利用率70%左右（霧化器設計產能25.8億個，實際產量17.5億個）。目前按照計劃繼續建設制造基地，江門一期將在年底全部建成投產，支持公司業務增長。江門一期以自動化生產线爲主，生產速度業內領先，公司新一代自動化线將有所突破。

收入方面：2016-2021年全球電子霧化市場CAGR爲25%，思摩爾收入CAGR爲81%，遠超行業。公司21年面向企業/零售客戶收入均保持37%的增速；地區分布來看，21H1國內、外佔比爲41%、59%，21H2爲27%、73%，下半年海外增速保持穩健，國內政策出台後品牌商調整備貨策略，收入佔比下降。預計2022年海外佔比會進一步提升，國內市場政策原因存在不確定性。

監管環境方面：美國由FDA主導的監管正一步步加強規範，朝着有利於大型合規企業的方向演進，21年10月份第一款霧化產品通過PMTA審核，公开聲明公司產品對於保護公衆健康有利。21年美國市場一次性產品快速增長，侵蝕了部分換彈式市場，合成尼古丁的監管將利於合規產品和企業。中國的管理辦法和國標的施行將進一步規範市場，有益於提供安全有效產品的企業，長遠是利好。

【22年經營展望】

21年收入呈現前高後低的情況，上半年中國增長很快，下半年增速放緩。22年海外佔比會更高，上半年國內會受到一定政策影響，存在不確定性。

分產品來看，換彈式產品方面，第一大客戶英美煙草在通過PMTA審核後，增長有望加快。

开放式產品方面，22年Vaporesso今年預計增長50%左右（去年37%），APV產品過去生命周期短、同質化嚴重，主要靠營銷搶佔份額，公司APV產品有差異化技術，產品性能和用戶體驗不斷提升，其中XROS、Target等系列產品上市後成爲明星產品。疫情以來市場上產品較少變化，公司加大研發力度，進一步完善產品體系，團隊目前在深入研究下一代產品，預計下半年陸續推新。同時公司會積極在美國推廣產品，現場了解市場需求。

THC大麻霧化器，預計22年有50%以上增長，之前產品ccell被抄襲、模仿，起訴之後有的成爲公司客戶，有的進行賠償。與市場中不愿做研究的機會主義者不同，公司在美國成立研究院，從基礎研究到應用研究，可以合法測試霧化對象，未來可以形成完整的產品矩陣，包括霧化器、霧化介質等。

一次性產品方面，市場同質化嚴重，都是棉芯技術，比拼的是價格便宜和外觀，但普遍在安全性、防漏液、續航、口感等方面不足，即便如此兩年裏還是有幾百億市場規模，存在合理性。產品使用方便、價格便宜，可以滿足價格敏感者的訴求，即便犧牲了口感。公司的陶瓷可以運用全自動生產，而棉芯只能手動組裝，大大提升效率的同時降低了成本。其次公司技術很好解決了防漏液，第三是安全行，現在可以做到安全標准2.0。

存量方面，關於封閉換彈式產品，英美煙草預計25年收入翻倍，未來幾年已經與思摩爾开展深度合作。國內1-4月份受到疫情一定影響，4月份訂單較好，5月之後看監管政策，限制口味後短期銷量會有下滑。前期研發重點是霧化器本身和水果味煙油，消費者可能不習慣煙草口味，公司已經成立系統研發體系，不生產煙油但是深入研究了如何使得煙油和公司霧化器實現更好匹配，提升消費者體驗，這點競爭對手難以追趕，外部環境變化是公司的靈活調整能力能夠凸顯。

【Q&A】

經營數據

Q：21H2海外收入放緩，22年收入增長趨勢（國內外）如何？21H2毛利率環比下降，22年趨勢？22年研發高投入，怎么看22年費用率的變化。

A：收入端：22年美歐市場保持樂觀，會高於行業增速（25%）。中國市場等待實施細則，短期銷售會受影響，長期偏樂觀。

毛利率：公司通過技術領先向市場提供好產品，不是靠與客戶壓價、用更便宜的產品佔領市場。22年公司會進入一次性市場，一次性產品毛利率低於換彈式，產品結構變化可能會使得毛利率降低。對於現有大客戶和業務，公司會提高自動化水平、適當對成熟產品進行成本節約，同時推出新產品比如FLEEM Air爲代表的新技術。未來毛利率的變化取決於公司的新老產品的佔比，若一次性產品較高影響會大一點。

費用率：公司銷售費用率和管理費用率保持平穩，研發費用會加大，22年預計增加10億至16.8億元，研發費用投入短期對利潤有影響，長期看是值得的。

Q：22年16.8的研發投入，研發費用的投向是哪裏，如何提升利用效率。

A：基礎研究院數量增加至10個，需要投入人力、設備、場地。很多設備非標，需要投入开發。關於研發項目，公司致力於基礎科學的研究，包括空氣動力學、流體力學、熱力學、材料、神經、毒理等，這些項目的投入會增加。

Q：如何衡量研發費用的投入產出，研發費用中基礎研究和應用研究佔比？

A：新型煙草發展18年，還屬於新生產品，好的產品和技術還需要摸索，公司布局了種多可能性，有了邏輯理論上成立的想法就會开始投入，漸漸清晰了霧化技術需要研究的維度，基礎研究需要深入的方向。公司規定基礎研究佔比不少於30%。

Q：公司研發基因最早源自哪裏？公司最早通過大力投入研發、獲得極大成就感，是在什么項目或者什么時候？

A：2012年底，受蘋果智能手機對於傳統機的顛覆觸動較大，彼時電子煙漏液嚴重、品質不佳，且多爲勞動密集型。行業要想發展，必須產品性能和制造模式。公司深挖發熱模塊，五六年時間將陶瓷應用在電子煙、大麻領域，取得很大成功。馬斯克和任正非的影響也較大，通過技術產生美好的產品，讓人們的生活更美好。

Q：2022年中美市場增速預期？1季度疫情對我們出貨量影響有多大？

A：中國市場，短期政策落地會有較大影響，後續演化有待觀察，對於公司的影響會越來越小。2022年海外業務佔比會越來越高。1季度的疫情對公司深圳工廠生產和出貨有一定影響，但只是短期，該出的貨還是會出。

Q：成本端，21H1降幅很大，H2成本降幅較小，未來成本下降的空間。

A：21年公司成本整體下行：單獨用材料成本除以銷售收入難以反映真實情況，公司內部有價格指數，會選擇基期，每個月監控主要材料價格走勢，賦予權重進行測算，21年全年價格總體環比下行，中間會有部分擾動出現上漲，但公司會以低於競爭對手的價格購入。公司降本舉措：22年供應鏈團隊會積極考慮如何降低成本，但不是簡單與供應商壓價。供應鏈團隊很多是做研發的，會主動研究上遊最新的技術材料、工藝，包括完整解決方案，可以給供應商賦能，實現雙贏。更長期的23、24年，若供應鏈團隊的研發能夠貢獻價值的話，可以看到公司把握一些關鍵的上遊資源，可能是獨供，競爭對手在供應鏈上難以趕超。總的來說，行業成本可能會上升，包括大宗原材料，公司同樣面臨成本上漲壓力，但公司會通過創新、策略實現成本的控制。

Q：21H2毛利率下滑，是否因爲英美煙草價格調整，國內悅刻是否會通過價格調整來幫助其應對短期市場的不確定性？

A：成本端，疫情下對供應鏈、核心材料有擾動，整個市場的成本是上升的。公司在供應鏈有優勢，成本反而下降。21年全年毛利率提升，系公司推進自動化生產，材料價格下降，也確實幫助了大客戶實現了雙贏。H2毛利率下滑主要是產品結構變化，國內產品多爲換彈式，毛利率較高，而國內H2收入增速放緩。國內面臨不確定性較高，還沒到談價格的時候。如果悅刻承受壓力較大，公司會考慮讓利。目前最主要還是盡快把生產牌照拿到，確保產品通過評審，研發完全符合要求，又能讓消費者滿意的煙草口味產品。

Q：行業增速25%，是否可以作爲22年海外收入的指引？

A：有信心超越行業增速。

Q：下半年會釋放一部分產能，江門新廠投產後，預估折舊費用會增加多少。

A：自建廠房後會增加折舊減少租金，6年時間租金的節省可以cover投入的資本。

Q：生產端擴產需要審批報備，有去報備審批嘛？

A：公司嚴格按照要求來做，在去年管理辦法初稿出來就已經如實开展產品、生產設施的申報工作。當地監管部門也會做相應的核實，一旦有正式的开放申請的通道，公司會第一時間遞交申請。寶安區將優先扶持電子煙行業寫進政府工作報告，會推動產業在寶安乃至深圳的健康發展。同時江門產業園受到當地政府的高度重視，大家會一起推動發展。

Q：未來1-2年公司資本性支出的指引。

A：江門一期下半年建好，21年花費7億左右，今年再花4個億，總預算12億。深圳寶安會建一個辦公樓，5年內每年花費3個億。每年投入2-3個億升級自動化設備。研發端會花1-2億購买測試設備。總體來看，公司資本性支出相較於利潤而言沒有那么大。經過測算，公司每年保持35%的开機率，按照現有資本化开支計劃，即便海內外發生較爲極端的情況，公司的現金狀況還是可以保持較高水平。公司業務模式不需要較大資本开支，生產設備確實需需要投入，公司自己做比买更省錢。

Q：公司產能約佔全球的1/4，按電子煙協會數據公司出口佔全國的7%左右，包括沙利文、尼爾森，是否沒有將規模以下的小廠（一次性小煙）計入？或者公司的市佔率並沒有那么高，公司產品有着更加廣闊的空間？

A：過往可以公开查詢中國海關出口數據，近兩年來數據不可得，不論是沙利文還是協會藍皮書，都是通過間接推導得到行業規模。尼爾森在美國2w多個零售終端安裝了數據採集裝置，但只能代表合法渠道的數據；行業藍皮書裏是將各個廠商報的數字進行匯總；沙利文會用已有的相對權威的公开數據，上市公司的年報，對於重要廠商進行訪談和確認，基於此進行推導，沙利文拿到的信息有限，一次性很多渠道難以統計。在美國，公司過往很多渠道商變成品牌商，大煙店很多空間擺放一次性產品，給公司提供了信息，能夠快速切入這些渠道，歐洲的一次性增長也很快，期待一次性在歐洲的表現。美國無論FDA管或不管一次性小煙，公司都有機會，但不採取監管對於通過PMTA審核的大公司不公平，這些大煙草公司具備充足的遊說能力，不會放任一次性小煙遊離監管。

關於產品

Q：關於新產品的定價策略，新一代產品比老產品高多少？

A：不同事業部有不同產品线，比如FLEEM事業群主要做封閉式產品，FLEEM是主力產品毛利較高，棉芯產品屬於相對低端產品，毛利較低，現在佔比較小。未來新的技術平台希望把持較高的毛利率，這時原來的高端產品會被定義爲成本領先的產品线，會主動降價擴大市佔率，新產品會承擔主力，公司會不斷更新產品矩陣。包括大麻霧化器也類似，技術領先的新產品的毛利率較高。從產品生命周期角度來看，FLEEM和大麻霧化器已經經歷了較長時間，行業監管的要求使得其聲明周期延長，這不代表公司沒有技術儲備，公司在合適的時間會推出新一代產品改變現有組合，FLEEM Air是階段性的技術平台，後面會有更好的下一代產品推出。

Q：HNB除了與中煙合作，有無對外銷售預期？

A：國內與中煙子公司合作，HNB尚未放开，量不大；國外有在部分市場測試，一年賣幾千萬，反響不錯。後續看國內政策放开的話，HNB領域公司研究較爲全面深入，有獨特優勢。目前PMI在HNB領域深耕多年，在很多領域如電阻式加熱、電池式加熱等具備先

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