本刊特約 | 克裏斯·霍金（Chris Hogbin）

今年，投資者對AI的熱情推動了股市的上漲。然而，在不確定的市場環境下，投資者應該保持對於投資紀律、長期視角的關注。

全球股市在第二季度實現上漲，領漲的是一小部分被視爲AI革命大贏家的股票。然而，在表面現象之下，需要挖掘更多具有盈利韌性的公司，以幫助投資組合在未來充滿挑战的環境中獲利。

最近對技術的熱情掩蓋了對利率、通貨膨脹和經濟衰退的擔憂。股市在第二季度擺脫了這些風險，MSCI全球指數(MSCI ACWI Index)上漲了6.6%，使其上半年的漲幅達到14.0%。但不同地區的回報好壞不一，相對來說，歐洲、新興市場和中國市場表現不佳。日本股市出現上漲，因爲該市場正在進行公司治理改革和擺脫通貨緊縮，且日元在走軟。美國股市成爲人們關注的焦點，是因爲對AI技術突破的樂觀情緒推動了以科技股爲主的標准普爾500指數和納斯達克指數上漲。受美國股市走勢的推動，全球成長型股票在本季度表現出色。

分板塊來看，科技股和非必需消費類股領漲全球股市。原材料和公用事業板塊走弱，能源板塊表現不佳，因爲原油價格下跌。

少數股票主導了二季度收益

2023年上半年，10只美國股票分別貢獻了標准普爾500指數漲幅的79%和MSCI全球指數漲幅的54%。這些股票包括英偉達(NVIDIA)、微軟(Microsoft)、蘋果(Apple)和Alphabet inc.(谷歌的母公司)，它們被廣泛視爲生成型AI轉變商業生產率潛力的直接受益者。英偉達在上半年獲得了最強勁的總回報，它制造了GPU，被認爲是AI革命的基礎。

爲什么這些股票的表現會如此明顯地超過市場其他股票？我們認爲，原因與投資者對美聯儲(Fed)放緩經濟增長的意愿感到擔憂有關，這一意愿加劇了投資者對盈利可持續性的擔憂。AI領域的贏家尤其受歡迎，因爲它們被認爲擁有持續增長的結構性引擎，能夠相對輕松地穿越宏觀經濟困難時期。

持有這些股票的投資者已經從這種趨勢中獲益。相比之下，缺乏這類股票的投資組合相對於市場的回報率令人失望。然而，市場集中也會帶來風險;如果估值過高，市場情緒發生變化，回報率迅速逆轉，那么大量投資於這個小集合的投資者可能會遭殃。盡管AI提供了真正的希望，但我們認爲，每家相關公司都應該根據其更廣泛的基本面和價值進行評估，並根據投資組合的投資理念和風險管理框架進行適當定位。即使是增長型股票投資組合也應該從相關性較小的行業的多樣化股票中獲得收益增長。

選擇長期盈利超預期的公司

考慮自下而上的盈利前景與自上而下的經濟擔憂時，除了AI的寵兒之外，市場其他板塊可能提供了比普遍預期更多的機會。

時至年中，投資者對企業前景的看法仍受到經濟衰退擔憂的影響。這是可以理解的。6月中旬，美聯儲發布了一個鷹派的意外消息，維持利率不變，同時暗示今年可能還會有兩次加息。由於美國勞動力市場強勁，銀行業重新穩定，經濟增長強勁，美聯儲主席傑伊·鮑威爾(Jay Powell)認爲，當前經濟環境的限制性還不足以使通脹率回到目標水平。

在歐洲，通貨膨脹也被證明是難以控制的，利率仍在上升。結果是，制造業指標繼續走弱。與此同時，中國經濟的恢復過程一直很緩慢，放緩的房地產市場不再能夠推動經濟增長。

在這種背景下，股票投資者面臨的關鍵問題是：盈利預測與經濟預期在多大程度上一致？一年前，由於普遍預期經濟疲軟，盈利前景似乎過於樂觀。然而，在過去的12個月裏，對許多行業2023年的盈利預期已經急劇下降，尤其是在美國。

當然，盈利預期可以進一步修正。然而，有跡象表明，美國企業的盈利可能接近谷底。在美國以外地區，盈利修正的下降幅度沒有那么大，但各個行業的情況各不相同：金融類股可能受益於利率上升的環境，而原材料對經濟非常敏感。

今天的市場提供了大量的機會，可以投資於對宏觀經濟周期不太敏感的股票。例如，在美國，標准普爾500指數中只有35%的權重集中在金融、工業、能源和材料等周期性敏感行業。1998年標准普爾500指數中周期性行業佔58%。歐洲市場的行業構成沒有太大變化。然而在新興市場，天平也轉向了技術領域。

股票市場仍然容易受到經濟周期和地緣政治風險的影響。因此，我們相信一個長期視角可能是有益的。我們的研究表明，目前全球長期盈利預測——提前3至5年——遠低於長期平均水平，這意味着表現好於預期公司的股票可能會有上漲空間。換句話說，如果長期收益超過目前的預期，那么我們認爲，目前的估值是有吸引力的。

乍看之下，經過今年的上漲，美國市場估值似乎相對較高。第二季度末，標准普爾500指數的市盈率(2024E)達到17.7倍，而年初時爲14.9倍。但剔除表現最好的10家公司，其市盈率爲15.3倍，更爲合理，而且2024年的預期盈利增長率爲9.9%。從歷史的角度來看，美國十大股票的估值溢價也相對較高。我們相信，通過在全球股市進行更廣泛的搜索，有選擇能力的投資者可以找到估值具有吸引力和穩健增長潛力的股票。

可以肯定的是，如果通脹率下降，而央行在更長時間內維持較高的利率，那么實際利率將轉爲正值。這可能會給股票估值帶來壓力。我們相信，如今具有吸引力的股票估值和強勁的長期盈利前景的公司，將在這個復雜的轉變過程中提供最佳的風險和回報平衡。

顛覆性革命的早期明星不一定是長期贏家

AI炒作推高了美國股市估值，這反映出投資者如今面臨的根本挑战。

許多公司對AI感到興奮。ChatGPT在2022年11月發布僅僅兩個月後就達到了大約1億用戶。根據我們的股票數據科學團隊的研究，在第一季度的盈利電話會議中，MSCI全球指數中的317家公司提到了AI、ChatGPT和相關術語。該團隊分析了全球2000多份盈利電話會議記錄。盡管AI最常被科技公司引用，但現在從非必需消費品到工業的許多領域，AI都是一個熱門話題。

顯然，商界正开始認真思考如何利用AI(包括資產管理行業)創造效率。但是，要知道哪些公司和產品在AI的競爭中具有優勢還需要時間。顛覆性革命的早期明星不一定是長期的贏家。

互聯網泡沫就提供了警示。在互聯網早期，美國在线(AOL)和網景(Netscape)這樣的公司主宰着新的格局，但很快它們就消失了。由於投資者擔心錯過技術淘金熱，互聯網初創企業如雨後春筍般湧現。當泡沫破滅時，許多非理性繁榮的受害者遭受巨額損失。

然而，隨着時間的推移，互聯網確實帶來了革命性的變化。它將我們的世界改變得面目全非，催生了新的產業和大型企業領袖。AI也可能爲技術領域及其他領域注入新的活力，許多公司將討論他們計劃如何部署或交付AI驅動的產品。在第一波浪潮中，技術推動者——所謂的挖掘機和鏟子制造商——將會大受歡迎。但這些公司很少能夠真正從這項技術中獲得利潤增長。在某些情況下，如果AI驅動的產品被商業化，個別公司的利潤收益可能會被侵蝕。盡管AI技術的某些推動者可能值得高估值，但我們認爲，在預測AI的廣泛商業影響時，股票投資者應非常謹慎。

主動型投資者應始終關注企業的基礎業務。在炒作的市場環境中，當一小部分股票暴漲時，人們很容易追隨擁擠的交易。然而今天，隨着AI的熱情與投資環境的歷史性轉變一起展开，我們相信有紀律的投資是至關重要的。在一個截然不同的未來，保持對跨行業公司如何實現長期業務增長的战略關注，是股票投資成功的關鍵。

（作者系AB聯博股票部門主管。本文已刊發於7月15日《證券市場周刊》，文章觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場，文中所涉個股僅做舉例，不做买賣推薦。）

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