《港灣商業觀察》施子夫 張楠

日前，藥明生物技術有限公司（簡稱“藥明生物”，02269.HK）發布公告，建議分拆WUXI XDC CAYMAN INC.（簡稱“藥明合聯”）並於港交所主板獨立上市。同日，藥明合聯遞交招股書。

根據公告，藥明合聯由藥明生物直接擁有60%。於建議上市完成後，藥明合聯擬仍爲藥明生物的附屬公司。藥明生物相信建議分拆符合其公司與股東的整體利益，原因爲：

建議分拆可賦能分拆公司發展其致力於生物偶聯物的CRDMO，並從ADC开始逐漸拓展至所有生物偶聯物（即從ADC到XDC）；確立更明確的業務重心及策略以支持藥明生物的增長；使得藥明生物整體資金及資源配置更爲有序高效，同時藥明生物也將受益於持續合並財務報表以及公司管治、市場溝通、營運及財務透明度的提高，從而爲藥明生物及其股東創造價值。

分拆上市，關聯交易金額仍不少

從財務角度來看，於2022年末，藥明合聯的收入及利潤（經調整）僅分別佔藥明生物的6.5%及不足5%，但通過前述分拆原因又可以明顯看到，對於藥明生物來說，藥明合聯的分拆上市對集團的意義又較爲重大。

支出或許是藥明生物所考慮的關鍵因素之一。正如藥明生物所言，分拆上市將緩解藥明生物爲藥明合聯正在進行的資本支出計劃提供資金的資本需求，並增強藥明合聯吸引及招聘人才的能力。或也正因如此，藥明生物本次建議分拆上市，被部分市場人士認爲資本運作的收益要大於業務運營的助力。

2020年至2022年及2023前三個月，藥明合聯分別實現了9635.3萬元、3.1億元、9.9億元及4.9億元的營收，錄得淨利潤2629.9萬元、5493萬元、1.6億元及8067.1萬元。從2023年一季度的業績來看，2023年全年再度實現業績正增長的難度不大。

報告期內的業績增長，藥明合聯一部分享受到所處細分領域的市場增長拐點，一部分受益與藥明生物及藥明康德之間各種形式的合作，如有關抗體連接子及有效載荷的發現及开發、生產及質量檢測服務、原材料採購服務、項目管理服務及海外技術支持服務等。

2020年至2022年，藥明合聯與藥明生物的不獲豁免持續關連交易金額分別爲5150萬元、2.53億元及7.95億元。2021年及2022年，藥明合聯與與藥明康德（603259.SH）的不獲豁免持續關連交易金額分別爲2330萬元及1.38億元。

招股書中明確指出，若藥明生物及藥明康德未能繼續與公司合作、向公司提供支持、或以不可接受的方式开展業務或採取其他損害公司利益的行動，公司可能須就合作或支持與其重新磋商，或嘗試接洽其他業務夥伴作爲替代，這可能昂貴、耗時且對公司的經營造成幹擾。若無法維持與藥明生物或藥明康德的關系，公司的業務及經營可能會受到嚴重幹擾，這可能對經營業績及財務狀況造成重大不利影響。

不僅如此，藥明生物或藥明康德與公司之間可能在多個領域（例如僱員及人才招聘）產生利益衝突。“盡管本公司將成爲一家獨立上市公司，只要藥明生物及合全藥業仍爲公司的控股股東，公司預期仍將作爲控股股東的附屬公司或聯屬公司經營。他們可能不時作出認爲符合其業務及股東整體最佳利益的战略決定。這些決定可能有別於公司自行作出的決定。他們有關公司或公司業務的決定可能以有利於其的方式解決，這可能與公司及其他股東的利益不一致。”

市場份額能否進一步擴大？

對於一般情況下分拆企業上市的估值，香頌資本董事沈萌向《港灣商業觀察》解答道，分拆不一定會得到更高的估值，分拆的主要目的是當具有多個不同估值的業務時，可以通過分拆將原本各業務的估值最大化，避免出現短板原因導致估值被低估。

在業務關系方面，沈萌指出分拆時存在對母公司的高度依賴是正常的，但如果未來成長依然依賴母公司，可能就難以得到投資者的認可。而對藥明生物而言，通過分拆子公司，可以讓各個板塊的估值透明化，避免高估值業務被低估值業務拖累。

業務方面，藥明合聯是專注於全球ADC及更廣泛生物偶聯藥物市場的CRDMO。“抗體藥物偶聯物”或“ADC”指一類新興的高效抗癌生物藥品，CRDMO指主要爲制藥、生物技術行業提供發現、CMC及制造服務的公司，也就是端到端一體化小分子藥物醫藥外包，包含了從藥物研發至藥物上市的全周期服務。這一商業模式的帶頭人正是藥明生物及藥明康德。

公司聚焦的ADC市場近年增長明顯，但競爭也同樣激烈。據悉，全球已獲批准的ADC藥物有15款，其中自2018年以來獲批准11款，自2021年以來獲批准4款。

值得注意的是，自2018年以來，每年有15至57款ADC候選藥物進入臨牀試驗。截至2023年3月31日，全球有500多項正在進行的臨牀試驗，涉及222款ADC候選藥物，其中分別有130款、75款及17款正進行I期、II期及III期臨牀試驗。

ADC發現、开發及制造過程中面臨着一系列的挑战。首先，要成功發現及產生穩定的抗體及高純度的有效載荷連接子需要跨學科的專業知識。在進入CMC程序之前，可能需要大量時間及資源通過全面的物理化學及可开發性評估來驗證先導分子的偶聯能力及穩定性。根據招股書披露，制劑开發過程因涉及抗體中間體及ADC原料藥和藥物產品的制劑而變得復雜。與單純的抗體相比，這通常需要加倍的工作。

目前，全球ADC外包服務市場呈現出相對集中的格局，2022年收入排名前五的參與者合計佔據50%的市場份額。根據弗若斯特沙利文的資料，按2022年的收入計，藥明合聯位居全球ADC外包服務市場第二，市場份額約9.8%。這與市場最大參與者21.4%的市場份額尚有一定的差距。（港灣財經出品）

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