海通證券發布研究報告稱，預計保險股或將步入估值修復階段。去年11月至今保險板塊估值經歷了明顯波動，4月以來估值顯著提升主要受到負債端改善的推動，而近期調整與市場對保費增速持續性和利率下行的擔憂有關。該行認爲當前保險行業負債端仍然處於持續改善中，保險股或將步入估值修復階段，通過以2016年行情爲參照，該行測算得出保險股合理估值上限應爲0.75x PEV，當前僅爲0.53x，仍有向上空間。若未來進入類似2017年全面向好階段，則估值有望繼續提升。

海通證券主要觀點如下：

保險股估值應從宏觀、中觀和微觀三個層面去評估，股市行情、利率走勢與負債端表現是估值核心。

國內壽險公司通常使用PEV法進行估值，而產險公司通常使用PB法。自2007年上市以來，壽險公司估值經歷了大起大落後逐步穩定，當前估值水平仍處於歷史低位。壽險公司估值的影響因素主要包括：

1)宏觀：宏觀經濟環境和行業發展周期是保險股估值的基礎，宏觀經濟快速增長與尚處於發展階段的保險市場應當享有更高估值，同時政策環境也是影響估值的因素之一。

2)中觀：股市行情、利率走勢和負債端表現是保險股估值的核心。歷史上保險指數走勢與大盤相關性很高，股市表現對保險股估值的短期波動影響較大，但對長期估值中樞影響較小。長端利率走勢是影響保險公司利差空間的基礎性因素，對於估值中樞走向的影響也較爲明顯。該行可以觀察到自2017年起長端利率走勢對保險板塊估值水平趨勢的解釋力明顯加強。負債端新單保費及NBV增速等數據是評估保險行業景氣度的關鍵指標，對估值的長期走勢以及短期波動都有一定影響。

3)微觀：上市險企個股估值走勢的變化主要是受自身業績和特殊事件的影響，通常可以包括負債端業績、資產端業績、管理層變動和經營战略轉型等因素，其中負債端業績是區分個股估值變化的根本因素。

海外對比：發達保險市場的傳統壽險公司通常估值較低，宏觀環境差異是主因。

1)不同市場對保險股採用的估值方法存在差異，其中會計准則是造成這種差異的關鍵因素。美國市場對傳統壽險公司使用PB估值，而歐洲與日本則使用PEV估值，主要由於美國採用GAAP准則，保單利潤可以在當期釋放，而歐洲與日本主要使用IFRS准則，保單利潤需要逐期釋放。

2)歐美及日本市場傳統壽險公司大多估值偏低。美國市場壽險公司估值在大部分年份低於1倍PB，近年來整體變化不大，而健康險公司的典型代表聯合健康則估值逐步提升;歐洲壽險公司估值在2020年以來有所分化，其中法國安盛與英國保誠的估值均在1x PEV以下;日本壽險公司近年來估值始終處於低位，約在0.2-0.6x PEV。

3)宏觀環境差異是不同市場保險股估值區別的主因。海外市場保險股估值整體低於國內，主要是由於近年來中國宏觀經濟增速較高，在本輪海外加息周期之前利率水平也相對較高，同時中國保險業尚處於發展階段，市場空間仍高於海外市場，因此應當享有更高估值。

對比H股：A股保險股具有明顯溢價，友邦保險估值高於同業。

1)近十年來壽險公司A股估值相對H股的溢價逐步擴大，其中2015、2020和2022年是溢價顯著擴大的典型階段，目前估值溢價已經達到70%。

2)壽險公司A股估值相比港股更高，該行認爲主要是由於：港股市場整體估值低於A股，各板塊普遍存在折價現象。港股上市保險公司數量多於A股，標的稀缺性相對較低。港股市場流動性較低，大部分上市險企H股成交額與換手率低於A股。

3)中國人壽是A/H溢價幅度最爲顯著的標的，特別是2020年以來逐步擴大，該行認爲港股市場對中國人壽近年來負債端持續的領先優勢並未充分體現在估值當中。

4)港股市場上友邦保險估值水平明顯高於四家內地壽險公司，該行認爲主因在於公司業務層面的獨特優勢：友邦秉承“最優秀代理”策略，代理人隊伍質量與產能較同業更高，產品結構中保障型產品佔比更高，NBV margin大幅領先同業。友邦營運利潤中死差與費差佔比較高，利差佔比較小，承保端質量更優;公司對EV假設進行持續動態調整，評估結果的可信度更高。

風險提示：長端利率趨勢性下行;股市持續低迷;新單保費增長不及預期;模型測算結果與實際情況偏離。

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播信息之目的，不構成任何投資建議，如有侵權行為，請第一時間聯絡我們修改或刪除，多謝。

---

標題：海通證券：保險行業負債端仍處於持續改善中 保險股或將步入估值修復階段

地址：https://www.breakthing.com/post/80172.html