文 / 花姐

自去年以來，無論是行業趨勢、企業發展態勢，還是資本市場對地產股的估值邏輯，都發生了深刻變化。隨着房地產底層邏輯重構，資本也在重新定義房企。
在此輪行業的大調整中，很多房企市值波動比規模波動大多了。
大家知道，現在的市值千億級房企，還有多少么？
7家！
對，連TOP10都沒裝不滿。

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兩大陣營七大家

中華保招萬碧龍

根據東方財富Choice金融終端數據顯示，截至2022年4月6日，市值過千億的房企分別中海、華潤、龍湖、萬科、保利、碧桂園、招商蛇口。
從屬性看，可以分兩大陣營：國家隊陣營是央企“四大天王”：中華保招；民企是萬碧龍。
從梯隊看，七家房企又可分爲三個梯隊。
中海、華潤、萬科位居第一梯隊。萬科市值換算成港幣後，與中海均在2900億港幣左右，華潤將近2800億港幣。
龍湖、保利位居第二梯隊，保利市值換算成港幣後，和龍湖差不多，均在2600億港幣左右。
碧桂園、招商蛇口位居第三梯隊，市值均在1500億港幣左右。
從“市值王”的爭奪來看，中海與華潤、萬科、龍湖幾家基本上難分伯仲。但考慮到華潤、龍湖、萬科三家的市值構成中，均包含了物業的股權價值，而中海則不包，若剔除物業要素，中海才是名副其實的“市值王”。
值得一提的是，這也是自2017年此輪大調控以來，中海第一次問鼎行業“市值王”。總的來說，在此輪房企的市值修復中，中海、華潤、龍湖、招商蛇口、保利等房企表現搶眼。
今年以來，中海股價漲幅達43%，是頭部房企中漲幅最高的。

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質量比規模重要

運營的價值彰顯

仔細分析上述三大梯隊，會發現“中華龍”三家的市值排名明顯高於它們的規模排名，這反映了資本對行業發展認知和房企估值邏輯，已發生了深刻變化，意味着第三次地產股估值模型變革拉开帷幕。
在過去數十年中，地產行業的估值體系經歷了兩次的變革，目前正在向第三次邁進。
1.0時代：土地爲王、龍頭定價，萬科作爲行業老大一騎絕塵的時代；
2.0時代：槓杆爲王、規模定價，代表性企業是高槓杆、高負債、高增長的融創、碧桂園；
3.0時代：穩健爲王、運營定價，更注重高質量的增長，中海、龍湖是典型代表。
地產估值體系3.0具體包含三大維度，即安全性、盈利能力、成長性。
下面，我們就以中海爲例，從這三大維度出發，探討下中海受資本市場追捧的內在邏輯。

一、財務安全性

財務安全性體現着一家企業的反脆弱能力，此輪大調整引發的暴雷潮，讓市場充分認識到了它的重要性。
可以說，3.0時代財務安全性是對一家房企估值的出發點，決定着房企股票、債券及其他金融資產的下限。
財務安全性越高，相關金融資產的安全邊際就越高。反之，就沒有底可言。
看看哪些跌成仙股，仍看不到希望的暴雷房企就知道了。當然，垃圾股有時候也會大漲，不過是博傻遊戲的結果，無法用正常的投資邏輯去解釋。
中海的財務安全性在放眼地產行業基本是數一數二的存在。
【1】、2021年中海歸母淨資產3435.6億元，同比增長9.4%；佔總資產比重爲39.5%；每股淨資產31.39元。
1、橫向看，淨資產代表着一家房企的真實家底，而中海的淨資產規模在七大家中位居第一；
2、縱向看，中海歸母淨資產的增速（9.4%）大於負債增速（3.5%）。即過去一年，中海總資產的增長主要由淨資產貢獻，而非負債驅動，資產結構在進一步優化，這一點很難得。
3、房企的資產結構是決定其財務安全的地基，而中海淨資產/總資產比爲39.5%，不僅遠超行業，也是七大家房企中最高。
【2】、期末持有現金1309.6億元，佔總資產比例15.1%；銷售回款率95.5%；
這說明，中海是真有錢，考慮到中海銷售權益比也是行業最高之一，意味着中海不僅不差錢，還有很強的資金歸集能力和支配靈活度。
【3】、資產負債率58.9%，剔除預收款後的資產負債率53.59%，淨借貸比率31.07%，現金短債比2.41倍，繼續穩居綠檔房企。
中海的負債率一直是行業最低的，很少被超越，這使得財務安全性得到最大化保障。而且據說中海沒有一分錢的表外融資。
【4】、加權平均融資成本僅3.55%，爲行業最低，直逼國債利率；
融資利率低，不僅意味着財務費用支出低，能增厚利潤，還是資本市場高信譽度的體現。
換言之，中海需要錢時，可以更快更便宜地完成籌資。在行業模糊充滿不確定性時，這是一種很重要的能力。
【5】、享有行業最高的信用評級：惠譽A- 、穆迪Baa1 、標准普爾BBB+ 、聯合AAA
總之，不管行業多么不確定，你都可以永遠相信中海，畢竟它的安全性是可以防核彈的。
當然，華潤、保利、龍湖、招商蛇口、萬科、碧桂園等房企的安全性也都不差。

二、盈利能力

當一家的企業財務安全性是高度確定的狀態時，估值的着眼點就來到了第二維度。
畢竟，站在市場經濟視角，一家企業存在的根本目的就是賺錢；
站在資本市場視角，衡量一家企業優秀與否的關鍵就是持續性的賺錢能力和盈利質量，此外，還有分紅力度、及經過市時間檢驗的股價表現。
如今隨着行業高增長不再，盈利能力在估值中的重要性，一下子就凸顯出現了。
就中海而言，
不論是利潤規模但還是利潤率，中海的賺錢能力在行業一直都是最強的，它說自己第二沒人敢稱第一。直到今天依然如此。
2021年，中海實現歸母淨利潤401.6億元；歸母淨利潤率16.6%；兩項指標仍就是行業第一。
在分紅方面，中海也是比較慷慨的。
2021年度派發股息132億港元，派息較上一年度增長2.5%，每股股息121港仙，派息率30.1% 。
無論是派息規模還是派息率，都是位居行業前列，
值得一提的是，過去五年累計派發現金股息560億港元（2017-2021年），上市30年累計派發現金股息992億港元（1992-2021年），成爲港股最慷慨的地產公司之一。
能賺錢但不做鐵公雞，每年都能給投資者慷慨地分錢，這一點還是值得點贊的。
這兩年，行業雖然處於大調整、大震蕩中，地產股亦如此，中海卻走出了別有洞天的行情。2021年較於2020年，中海市值上漲9%，今年以來的修復行情中，更是上漲43%。

三、成長性

沒有財務的高度安全，房企可能活不過當下；
盈利性差，房企的市場價值就會大打折扣，畢竟做企業不是做慈善，市場經濟是要講效益的；
沒有成長空間，房企的未來就失去了想象力。而對資本市場來說，最怕的就是企業失去想象空間。
而資本公式看，企業市值和股價表現恰由上述三者決定，即PE*利潤，其中，利潤就不都說了，安全性決定着估值系數（PE）下限，成長性決定着估值系數（PE）的上限。
就中海來說，
其市值在行業已是數一數二的存在，但主要是靠龐大的利潤，其PE是明顯低於龍湖、華潤，這也意味着，中海估值被低估了，而深層邏輯又是成長性被低估了。
背後原因有二，一是中海估值中不包含物業，而其他幾家是含了的，這一點確實比較喫虧；二是中海的商業等多元業務的市場價值尚未被市場充分認知。
對於房企來說，未來的成長性來源主要由兩部分構成，一是地產主業的成長性；二是多元運營業務的成長性。
先說中海地產主業的成長性，核心看點是高能級主流城市的市場份額和競爭力。
中海對後市的一個核心判斷，就是市場大分化，即一二线和強三线城市將是主战場，而中海的應對策略是“主流城市、主流地段、主流產品”。
2021年財報顯示，中海在北上廣深+香港 年度銷售額超1000億元；
另外，中海在31個城市的市場佔率位居前三：北京、上海、廣州、天津、蘇州、長沙、大連、濟南、合肥、珠海、鄭州、長春、西安、銀川等。已佔到中海進入城市數量的三分之一。
可見，在市場布局上，中海已調整差不多了，提前進入安全區。這也意味着，中海未來的主業業績確定性和成長性還是比較強的。
事關中海“明天”和“後天”發展的經營性業務，現也已邁入高增長期。
中海“明天”業務，主要指在大力布局的商業，包括寫字樓、購物中心、長租公寓等。
目前，中海運營管理的項目達109個，管理面積達627萬方，儲備項目達68個，面積達521萬方方。
2021年中海來自商業物業的租金性收入51.7億元，在行業位列第四第五，同比增長17.4%。新入市運營商業項目18個。
具體來看，
運營管理的寫字樓達64棟，在管面積389萬方，已經是內地最大的單一業權寫字樓开發商。
2021年來自寫字樓達租金收入爲達35.1 億元，是同期華潤的近2倍，也是行業最多的；
來自購物中心的租金收入爲人民幣 11.0 億元，同比上升 27.3%。2022年，中海又將有7家購物中心入市。
長租公寓方面，已布局全國13個核心城市，新增开業18.3萬方，开業6個月以上項目出租率在95%以上，處於行業前列。

2022年，中海新增入市商業項目22個，預計新增商業運營面積約135萬方。根據中海多次提及的目標，2025年來自商業物業的年收入將達120億元。

即是說，要三年翻倍，增長還是比較猛的。
從這幾年的變化看，中海對商業的投入和決心，還是有目共睹的。
比如2020年通過並購拿下佛山南海怡豐城，成爲中海又一座環宇城。
中海總投資達270億的上海紅旗村項目、總投資額達230億的武漢漢陽建橋項目、總投資額達590億的上海建國東路項目、總投資額達65億的太原綜改區項目，都有中海的新一代超級商業綜合體。
龍湖、華潤的PE都比較高，主要是因爲它們商業做得很好，知名度也很高，得到了市場的充分認可。
隨着商業板塊成長性的進一步釋放，中海商業業務的“名利雙收”也將成爲推動中海PE走高的核心邏輯之一。
中海“後天”業務的主要看透是領潮供應鏈。
其聚焦於行業上遊的建材採購，依托中海地產40多年的建材供應鏈管理經驗和集採優勢，志在打造國內建材行業最大、公开透明、優質低價、便捷高效、以自營爲主的B2B第三方供應鏈交易服務平台。
中海“掐點”布局供應鏈賽道，既是在把自己管理能力和資源對外賦能，也是爲搶佔更大的行業“管理紅利”蛋糕。
財報數據顯示，領潮供應鏈在首年即實現118億的合約銷售。未來一旦跑通跑順，成長邏輯得到驗證，供應鏈業務對中海估值的拉升力，不亞於商業業務。
目前，龍湖PE爲 8.94，華潤PE爲7.02，而中海現在的PE僅5.87，所以，中海的股價仍有想象空間的。

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小結

我們常說“資本是聰明的”，所以，某種程度上，市值（PE*淨利潤）的規模及變化要比銷售規模更能反映出一家房企的真實實力、江湖地位及發展潛力。
中國房地產行業的盡頭，或許就是中華保招萬碧龍。

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