近期，美國、中國香港兩地上市的中概股（指一系列以在中國大陸的資產或營收爲其主體組成部分公司的股票）的走勢，可謂是像極了坐過山車：

隨着美國證券交易委員會（SEC）公布了首批5家因爲《外國公司問責法案》而進入被識別清單的公司，中國在美上市企業退市的不確定性又一次被搬到了台前。

這一度引發了中概股的集體大跌，距離去年最高點跌幅百分之八九十的比比皆是，但隨着兩國監管機構重新就此事協商，中概股又集體大幅反彈。

本文將會給大家淺析中概股在兩地上市和美股退市的機制，公司選擇各種形式上市、退市的原因。希望能夠幫助投資者了解在暴漲暴跌的背後，這些公司股票的真實價值。

美股上市：ADR、ADS是什么？

根據美國政府相關政策，不允許在美國境外注冊的公司直接在美國上市。所以如果境外公司想在美國市場進行融資，需要將公司主體打包放進美國主體名下或採用ADR/ADS上市的途徑。我們熟知的大多數中概股都是通過後者的方式進行上市的。

首先我們需要了解ADR、ADS到底是什么：

ADR（American Depository Receipts）：美國存托憑證，面向美國投資者發行並在美國證券市場交易的存托憑證，流通的形式是每個單位的憑證。

ADR上市：想要上市的公司找到一家美國境內托管機構將股票存進去，然後通過美國境內注冊的銀行作爲“中間商”（存托機構），讓這家銀行在美國市場發行ADR。

ADS（American Depository Shares），則是美國存托股份，是ADR底層的股票。根據監管的要求，ADR分爲3級：

1級要求最低，甚至不要求發年報，但只能在櫃台交易市場（OTC）交易，如騰訊ADR就是在美國粉單市場（Pink Sheet）進行交易；從2級开始就可以在證券交易所進行交易，3級則是監管最嚴格的，但只有三級可以在美國市場融資，因此大部分我們熟知的美國中概股都是3級ADR。

一般來說每單位的ADR會代表復數ADS的權益，而ADS也可以由公司指定與普通股的兌換比例。例如，騰訊ADR每個單位代表100個ADS，而每單位ADS代表一股普通股。(一般兌換比例都會在招股書开頭給出）

對於投資者來說，購买ADR和公司股票其實沒有太大的區別。一般需要注意的是，收到的分紅會以美元爲單位進行發放。同時，購买ADR時還會收取托管費、分紅費、行權費等費用，普遍價格在0.05美元/ADR。

中概股一定會退市嗎？

根據《外國公司問責法》的規定，如果一家上市公司聘請了注冊於美國之外的審計師，且美國上市公司會計監督委員會認定在其注冊地無法完整开展檢查或調查，則SEC有責任持續識別該公司並予以披露。但中國公司因爲審計要求無法滿足SEC的監管條件，所以進入了清單。

需要注意的是，像這次的5家公司那樣被列入了清單，公司也不會立即被要求退市，只有之後三年的連續審查仍未達成條件，公司才可能被強制退市。

小結：投資者並不必需要過於恐慌，而且目前雙方監管機構已經在進行相關政策的磋商，有望達成共識。

退市後股票會怎樣？

說起退市，投資者多半腦中會浮現出股價一路下跌的恐怖場景，但實際情況並不是這樣。因爲退市並不一定是一個壞消息，很多公司會爲了公司未來的經營主動進行私有化退市。

比較有名的中概股私有化退市案例有：世紀佳緣、優酷土豆等，一般公司爲了私有化會給自己的股票一定溢價，因此在公司進行長達幾個月的私有化流程時甚至有一定的套利空間。但相應的，投資者需要承擔的就是私有化失敗或者私有化流程時間超出預期的風險。

對於美股來說，如果是非主動退市，也分幾種情況。

第一種情況是如果公司股價連續30天都在1美元以下，公司就會收到警告，90天內整頓不好就會被強制退市。除此之外，大多數退市的情況都是公司破產清算，在這裏我們不做展开。

第二種情況是公司因爲財務造假等違規操作被強制進行退市程序，大家熟知的瑞幸咖啡就屬於此類。

雖然這次進入清單的中國企業並沒有財務造假，但實際上由於審計披露不符合要求的話，依然會屬於此類。這類股票雖然退市後無法繼續留在主板，但還可以在OTC市場進行交易。瑞幸退市時股價1.38美金，目前在粉單市場的價格已回到10美金以上，所以只要公司持續運營，改善經營狀況，強制退市的股票也是可能有投資價值的。

小結：退市對公司來說不一定是壞事，而且對投資者來說或許是投資機會。

中概公司的備用方案：香港上市

對於在美上市的中概公司來說，在美國退市是無論如何都需要准備的事情。香港二次上市則成了大多數公司的備用選項，如電商板塊的阿裏、京東，電動車“三巨頭”蔚來、小鵬、理想已經通過這種方式齊聚中國香港。

這樣二次上市的股票，因爲底層的資產都是相同的，投資者可以通過券商申請美股和港股的互換（例：阿裏巴巴港美股互換比例爲8:1），所以港股和美股之間的差價一般比較小，以防止套利。

同時，因爲二次上市的公司受主要上市地監管機構的監管，所以香港會放寬上市審核標准，同時有多項優惠政策，降低了企業的上市成本。

b站（bilibili）更是在近期宣布轉變爲自愿雙重主要上市（dual primary listing）的公司。這樣公司會受到香港更爲嚴格的監管，增加成本，但好處是未來可以有機會進入港股通，增加股票的受關注度與流動性。

但是，需要投資者認清的一點是：在港股上市或者雙上，並不代表能完美替代美股市場，因爲美國市場的資金量與流動性始終是中國香港無法比擬的。

在基本面無變化的情況下，如果中概股全部從美國退市回港上市，特別是市值較大的中概股，估值倍數會因爲买盤資金缺乏的情況有比較明顯的下跌。這也是投資者在進行投資時的买點需要謹慎選擇。

以阿裏巴巴爲例，隨着ADR通過存托機構的轉換，2021年末阿裏巴巴在港股的流通股份佔比已經由2020年末的16.5%增加至34.7%，但在港交所交易的阿裏巴巴的成交額佔阿裏全球交易額的比例卻從2020年的18.1%下降至16%，換而言之，阿裏港股的流動性只有美股的35.8%左右。

小結：在香港二次上市，是美國上市的中概股的可選方案，但香港和大陸市場因爲體量原因，很難完全承接所有從美國退市的中概股，估值倍數在退市後也將很難回到之前的平均值。

回購潮的來臨能讓市場止跌嗎？

因爲中概股價格大幅下跌，今年以來港股已有102家公司進行回購，合計共85.2億港元，接近去年同期的3倍。美港兩地上市的中概股裏，阿裏巴巴和小米回購計劃最多，分別公布了250億美元和100億港元的回購計劃。

盡管理論上來說，回購是管理層對公司長期發展有信心的表現，但在市場情緒及政策風險的影響下，回購提供的支撐力度並不明顯。恆生指數今年的暴跌有目共睹，阿裏巴巴股票在首次宣布回購後雖然股價穩步爬升了1個多月，但之後還是沒有經受住市場情緒和政策風險的壓力，股票一路下跌達47%。

小結：回購計劃在市場情緒或政策面悲觀時無法提供有效的股價支撐。

澳洲有上市的中概股嗎？

澳洲曾經有非常多的中國公司上市，2017年11月時澳洲有55家中國公司上市，但由於其自身質量較差、體量較小（絕大多數市值小於1億澳元），和在ASX對新興市場的公司監管要求變得越發嚴格的緣故，不斷地有中國公司無法滿足公司治理標准被強制退市。

目前，僅有不到20家中概股還在澳洲市場上市。另外，澳洲上市的中概股流動性太低，對投資者來說也是極大的挑战。

中概股未來有沒有投資價值？

中概股的股價走勢不僅和公司自身的基本面有關系，中國大陸的政策與中美雙邊的政治博弈也是投資前需要謹慎考慮的因素。

首先，公司業績是衡量股票價值的核心。大多數在美國、中國香港兩地上市的中概股資產質量都很高，但值得注意的是，很多中概股市盈率確實處於歷史低位，但許多公司的增速也都面臨放緩的情況。也就是說，這些公司估值的下跌，除了對於潛在退市擔憂之外，同樣有不少是公司增速下跌的體現。

因爲目前美港兩地上市的企業大多爲互聯網公司，以阿裏巴巴爲例：雖然靜態市盈率已經降至歷史低位區域，但根據公司公布2022財年第三季度業績（即2021年Q4），2021年營收創赴美上市以來最低增速，淨利潤同比大降75%，單季經營利潤同比下降34%。同樣是電商巨頭的京東更是由盈轉虧。

不僅限於這兩家企業，非常多中概互聯網公司的財報都透露出了一些共同的問題：除了因爲“動態清零”的防疫政策所導致的經濟復蘇速度不及預期，在反壟斷政策越來越嚴的現在，互聯網公司傳統業務的獲客成本不斷攀升，增長舉步維艱。

可不管是防疫還是反壟斷政策，投資者很難無法進行准確預測。但在中美兩邊的關系上，我們卻於近期看到了一些好轉的跡象——從3月初开始，中美監管機構就开始積極進行磋商，並透露出一些正面的消息，有望對於審計標准達成共識。中概股也因此在近期劇烈反彈，不過多數公司股價仍低於一個月前。

小結：中概股投資者需要密切關注政策變化，謹慎選擇买點。

寫在最後：

短期內因兩國監管部門積極協商的關系，中概股存在一定反彈機會。

如果投資者想要投資中概股，政策風險是需要優先考慮的事項，突發政策影響會帶來劇烈的股價波動。

其次，業績層面，大多中概互聯網股票面臨增長瓶頸、盈利困難的情況，如果無法發掘新的增長點，公司業務在經濟周期下行期間股價會受更大壓力。因此，即使是美國監管問題解決之後，如果這些公司的業績表現無法提升，那么長期投資這些公司依然會面臨挑战。

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