兩次上市未果後，喜馬拉雅選擇重新出發。3月29日，喜馬拉雅更新了向港交所遞交的招股書，相較前兩次上市，這次的喜馬拉雅顯得更迫切一些。

根據灼識咨詢的數據，喜馬拉雅如今已經成爲國內最大的在线音頻平台，不僅坐擁2.68億平均月活躍用戶，佔據28%的市場份額，平台在2021年移動端音頻總收聽時長更是拿到近70%的佔比。

不俗的市場表現讓喜馬拉雅頻頻得到資本青睞。近十年時間裏，喜馬拉雅拿到的融資額累計超90億元，公司估值也從最初的2200萬元左右一路飆升至276億元上下，翻了1200多倍。

然而，資本的簇擁是爲了商業回報，而喜馬拉雅近四年的累計虧損額已達到130億元以上，未來一段時間內還將繼續虧損。無論是考慮自身發展還是股東利益，面對未來愈發有限的融資環境，上市已經成了喜馬拉雅不得不邁出的一步，但這條路實在坎坷。

居高不下的營銷开支

如今而言，一邊是不斷增長的營收，一邊是持續擴大的虧損，已經成爲很多互聯網企業的業績常態，喜馬拉雅也不例外。

招股書數據顯示，2021年，公司收入58.6億元，較上年同期的40.8億元同比增長43.7%。在這之中，公司的主要收入來源基於會員訂閱、廣告、直播三大版塊，2021年，三大板塊收入分別達到29.92億元、14.88億元、10.01億元，分別較上年同期增長49%、38.8%、39.6%，整體均呈增長態勢。

然而，持續的增長背後，離不开公司大力度的營銷投入。2019年至2021年，喜馬拉雅的銷售及營銷开支分別達到12.19億元、17.07億元和26.3億元，該項投入已然成爲公司營運投入中佔比最大的版塊。

根據招股書中披露的內容，除了一些常規的影視綜投放之外，喜馬拉雅近年來也开始嘗試設計一系列品牌推廣活動。例如在2021年1月，平台曾在春運期間，推出“路上解悶，就聽喜馬拉雅”活動，吸引到44萬用戶參與其中；同年5月，平台上线的“母親節——喜媽freeday，自在做自己”、“科幻季”等活動，也驅動喜馬拉雅在5月的移動端月活躍用戶同比增長17%。

顯然，以營銷促增長依然是一個行之有效的方法。2021年，喜馬拉雅總平均月活用戶從2020年的2.15億增長至2.68億，而僅在移動端，平均月活用戶也從1.02億增長至1.16億。然而，從行業整體發展趨勢來說，獲客成本增長是一個不可逆的趨勢，公司營銷投入越來越多，也在印證這一點。盡管在线音頻市場的滲透率還有增長空間，但行業用戶規模的整體增長已然基本見頂，“以營銷促增長”不會是一個能夠支撐公司長期發展的打法。

不過，根據招股書中提出的經營方向，公司未來還將繼續在營銷費用上大力投入，這並不是一個積極的信號。至少對當下的喜馬拉雅來說，成長爲國內最大的在线音頻平台之後，公司更應該解決的問題是如何完成用戶沉澱，尤其是在虧損越拉越大的局面之下。

毛利率走高背後的隱憂

在持續虧損、以營銷促增長的整體趨勢下，喜馬拉雅的毛利率卻從2019年的44.5%一路上漲至2021年的54%，着實讓人有些好奇。

從喜馬拉雅以訂閱、廣告、直播爲三大收入來源的商業模式來說，拉高公司毛利率主要有兩個因素，一個是活躍用戶數增長帶來規模效應，這與公司用戶持續增長的趨勢相吻合。而驅動用戶增長的根本動力在於內容，控制內容成本也是拉高毛利率的另一個關鍵，這取決於平台的內容創作模式和分成模式。

在內容創作上，喜馬拉雅能夠大幅壓低成本在於平台聚合了衆多用戶自發創作的UGC、PGC、PUGC內容。而在分成模式上，平台通過與創作者或IP版權商分成的模式，維持創作者積極性和足夠的版權供給，且這種模式相較於买斷版權能夠大幅壓低成本。

根據招股書中的數據，平台拿走的分成佔比在50%-70%，截至2021年12月31日，喜馬拉雅的有聲讀物庫已經覆蓋到中國42.5%的暢銷書，公司與包括閱文在內的140多家頭部網絡文學平台建立了業務合作，其中，公司與閱文的合作期限達到20年，但與更多平台的合作期限在3-5年。

這一模式固然增加了資本市場對喜馬拉雅未來發展的看好，但背後的問題在於，分成模式並不保證版權合作的獨家性，以及版權供給的持續性。一旦這一路徑被切斷，或是其他平台發力同類內容，都可能對喜馬拉雅造成重擊，畢竟在公司的內容消費構成中，內容時長佔比僅9%的付費內容，所產生的用戶收聽時長在總時長中佔比達到42%以上。

更重要的是，如今這一“隱憂”已經越來越明顯。

就市場的整體動向來說，2021年1月，TME以27億元的對價收購懶人聽書，從在线音樂市場切入在线音頻市場，在此之前，TME已經與閱文集團達成長期战略合作，共同探索網絡文學內容IP的有聲化。

而在2020年，字節跳動上线番茄暢聽APP，與旗下番茄小說形成聯動。此外，快手、網易雲音樂等平台也在嘗試長音頻、播客等內容方向，而他們中的每一家都比喜馬拉雅擁有更充足的資本，這也在倒逼喜馬拉雅盡快通過上市以穩住自身優勢。

如何留住創作者？

當然，即便喜馬拉雅不受版權依賴帶來的影響，能夠與版權方維持長期合作，那么對平台來說，該如何留下不賺錢的創作者，則是一個在短期內更難解決的問題。

招股書中，喜馬拉雅披露了這樣一組數據，2021年，平台幫助超過25.2萬名第三方IP合作方和內容創作者獲得內容分成收入超16億元。這確實是一個不錯的數據表現，但是，在喜馬拉雅，活躍的創作者數量達到440萬，而所有創作者在2021年累計達到1300萬以上。

對比可見，在喜馬拉雅能夠獲得收入的創作群體只佔到一個很小的比例，甚至，活躍的創作者在所有創作者中也只佔到三分之一。創作者積極性有限，很大一部分原因就在於收入有限。相較於同樣依賴UGC、PGC、PUGC內容的抖音來看，根據字節跳動旗下巨量星圖的數據，2020年，抖音便有2200多萬創作者產出417億的收入。

誠然，喜馬拉雅中確實也走出了像@有聲的紫襟這樣粉絲過千萬的優質創作者，平台也披露，2020年，在喜馬拉雅實現收入超10萬元的PUGC創作者中，有99.3%的創作者在2021年仍在堅持創作。但反過來看，那些收入更少甚至無收入的創作者的積極性自然會受到影響。

況且就當下的創作環境來說，喜馬拉雅在探索多元變現模式的過程中，並沒有幫助創作者开闢更可觀的變現空間。甚至平台廣告業務的快速發展，還在阻礙一部分創作者的成長。目前，基於前端貼片和中插廣告的探索，平台對非付費用戶的友好度越來越差，一些資訊類內容，甚至出現廣告時長大於內容時長的情況。就平台當前大部分用戶仍爲非付費群體的現狀來說，這樣的發展趨勢並不利於腰尾部創作者的成長。

此外，喜馬拉雅自身也在加速探索自制內容，以提升平台內容專業性和獨創性，但這樣的趨勢也會直接拉高平台的內容成本，影響到毛利率。且基於自制內容的探索，也將進一步壓縮UGC創作者的發展空間，而這一群體成長受限，或許會讓喜馬拉雅未來的路走得更加艱難。