浙商證券發布研究報告稱，遊戲行業整體流水水平表現乏力疊加缺少強勢新品致遊戲業務承壓，視頻號商業化進程較快帶動廣告業務增長，金科企服業務受益於消費復蘇和战略調整階段性成果，浙商證券預期騰訊控股(00700)Q2實現收入1527億，同比增長13.9%，環比增長1.78%，與一致預期基本持平。浙商證券看好降本增效效果，但低毛利業務佔比上升部分對衝成本控制增益，預期Q2實現淨利潤（Non-GAAP）378億，同比增長34.4%，環比增長16.2%，高於一致預期3.30%，給予騰訊目標價450.5港幣，較當前股價有35.3%的空間，維持“买入”評級。

整體收入和利潤高於預期

浙商證券預期公司Q2實現收入1527億，同比增長13.9%，環比增長1.78%，與一致預期基本持平，浙商證券對視頻號驅動的廣告收入持較爲樂觀的態度，但認爲遊戲收入受遊戲行業整體流水水平和缺少強勢新品影響或不及預期。公司Q2實現淨利潤（Non-GAAP）378億，同比增長34.4%，環比增長16.2%，高於一致預期3.30%。淨利潤率（Non-GAAP）24.8%，同比增長3.78pct，環比增長3.08pct，高於一致預期0.78pct，主要源於營業效率提升增益超預期，部分被收入結構變化所抵消。

遊戲：Q2受行業整體流水水平拖累，新遊或推動2H增長

浙商證券預期公司Q2遊戲業務實現收入459億，同比增長8.02%，環比下降4.99%，低於一致預期1.94%。其中手遊實現收入432億，同比增長8.00%，環比下滑4.29%。PC遊戲實現收入124億，同比增長7.00%，環比下降1.84%。

Q2遊戲業務收入同比增長受益於：1）Q1《王者榮耀》商業化力度超預期提升致遞延收入處於高位（Q1遞延收入增加149.6億元，去年同期增加91.2億元），2）海外遊戲表現強勁，根據SensorTower，6月《PUBGMobile》回升至海外收入增長榜首，匯兌亦有增益。

低於預期主要源於：1）遊戲行業整體流水水平表現乏力，根據GameLook對大盤監測，6月份中國市場大盤月流水相較於5月環比下滑約7%。2）本季度新遊數量較少且市場反饋較爲平淡。《DNF》仍暫未獲批，得以上线的新遊市場表現較爲平淡。根據七麥數據，大作《黎明覺醒》2月23日上线後首周維持在ios遊戲暢銷榜排名TOP10，4-6月排名下滑至100-150左右；《合金彈頭》4月18日上线後首周維持在ios遊戲暢銷榜排名TOP10，5-6月排名下滑至20-50左右；《白夜極光》6月13日上线後首周維持在ios遊戲暢銷榜排名TOP10，7月份排名位於50-150區間內。

浙商證券測算23Q3遊戲收入同比增長12.9%至485億。新遊《無畏契約》和《命運方舟》分別於7月12日和7月20日上线。《無畏契約》質素優越具有爆款潛力，騰訊於FPS長线運營經驗豐富，有望推動Q3、Q4遊戲收入，且驅動毛利改善。此外，根據騰訊在5月遊戲發布會，公司產品儲備充足，梯次豐富，可進一步助力下半年遊戲業務增長企穩。

社交網絡：供給側表現穩定，促進會員拉新和付費浙商證券預期23Q2社交網絡業務實現收入307億，同比上升5.01%，環比下降6.14%，低於一致預期0.73%。浙商證券預計23Q3社交網絡收入同比增長4.97%，主要源於內容供應表現穩健。根據骨朵，4/5/6/7月前十劇集中騰訊視頻分別佔5/6/6/5席，較去年同期變化 3/ 1/ 4/ 2席。

廣告：外部改善疊加運營優化，視頻號表現強勁浙商證券預期23Q2廣告業務實現收入230億，同比增長23.6%，環比增長9.84%，高於一致預期0.45%。其中，媒體廣告實現營收27億，同比上升8.77%，環比增長15.2%；社交廣告實現營收203億，同比上升26.1%，環比上升9.17%。本季度增長主要來自視頻號結構化增量和運營效率持續提升（4月上新創作者分成計劃，混元大模型加入推薦）。

浙商證券預計，23Q3廣告收入實現同比增長21.9%至261億，受益於外部宏觀環境回暖，內部視頻號維持高增趨勢和運營效率不斷優化。客戶層面，根據行業信息，暑期新遊將密集上线，且其中小遊戲品類更關注微信即玩環境或加大投放力度，利於支撐效果廣告增長。4月3日，騰訊廣告上线“小遊戲專業版工作台”。

金科企服：金科持續修復，AI商業化路徑進一步明確浙商證券測算，Q2金科企服或實現515億收入，同比增長22.0%，環比增長5.75%，高於一致預期1.56%。高於預期源於：1）Q2維持消費修復趨勢，國家統計局披露，4/5/6月社會消費品零售總額環比增速分別爲0.27%/0.39%/0.23%，2）企服業務調整進程和效果超預期。

浙商證券預計，23Q3金科企服收入實現同比增長25.6%至563億，主要增長驅動因素包含，1）商業支付業務受益於宏觀景氣度復蘇；2）SaaS類項目加速商業化。此外，螞蟻處罰落地後互金業務監管環境邊際確定性增強，而行業大模型商店推出後AI商業化路徑進一步明確，助力金科企服業務中長期增收。

盈利表現：修內功費用率持續改善，部分被收入結構變化抵消浙商證券預計公司23Q2毛利687億元，同比增長18.7%，環比上升0.75%，高於一致預期0.45%，毛利率45.0%，同比上升1.82pct，環比下滑0.46pct，高於一致預期0.17pct。毛利率略高於預期主要原因是來自收入結構層面的影響，廣告和金科企服業務佔總收入比重超預期上升。

浙商證券測算公司23Q2銷售費用爲76.6億，同比下降3.44%，環比上升9.14%，低於一致預期3.16%，銷售費用率爲5.02%，同比下降0.90pct，環比上升0.34pct，低於一致預期0.17pct；Q2管理費用爲260億，同比下降0.72%，環比上升5.69%，低於一致預期0.60%，管理費用率爲17.1%，同比下降2.51pct，環比上升0.63pct，低於一致預期0.11pct。

綜上，浙商證券預計騰訊Q2實現淨利潤（Non-GAAP）378億，同比增長34.4%，環比增長16.2%，高於一致預期3.30%。淨利潤率（Non-GAAP）24.8%，同比增長3.78pct，環比增長3.08pct，高於一致預期0.78pct。

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標題：浙商證券：維持騰訊控股(00700)“买入”評級 目標價450.5港幣

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