21世紀的移動互聯網曾經造就很多神話。 

21個月日活用戶數超過1.5億的抖音，創立僅3年就完成上市的拼多多，融資18輪總額達到210億美元的滴滴…… 

但事實證明，互聯網依然吻合發展的動脈，近日Keep登陸港股的消息，讓這座富士山重新迸發往日活力。資深投資人Jackson表示，Keep上市代表着开放共享、包容自由的互聯網精神再次回歸，它宣告了消費市場真正意義上的趨於正常，人們开始由生理需求轉向更高的文化價值需求，更健康、更有生命力的生活在向我們奔來。 

有些“打臉”的是，就在投資界頻繁出現淚目式感動的同時，Keep首日股價盤中破發，开盤上漲3.91%，最高時達到32港元/股，截至發稿卻只微增到29港元/股。比起“文藝”的投資人，普通老百姓的話更直白也更粗淺：“放眼望去，每個人都在爲生計奔波，從口袋裏掏錢是不可能的，沒有人會相信健身這件事，能夠成爲下一個財富密碼。”

一波三折上市路

2014年，北京信息科技大學的畢業生王寧迎頭撞上“畢業季即失戀季”的魔咒，遭遇重創的他走上減肥之路，丘比特雖遠去，財神卻播下種子。那個夏天，王寧靈機一動，生出打造健身社區的念頭，Keep的產品原型圖在炎炎夜晚，被一筆筆畫在紙上。 

想法並不成熟的階段，王寧只有自己和一個12人的團隊，冷啓動時他們沒有資本來做加速，“彎腰撿鋼鏰”的苦活累活也都只能內部消化。 

王寧親自下場書寫原創健身內容，然後分發到微博、微信、QQ、豆瓣等新媒體社群，有親歷者回憶，王寧同時還沒日沒夜地坐着公交去見潛在投資人，最後拉來一筆300萬元的天使投資，互聯網蓬勃發展時，這樣的“看好”只算得上中規中矩。 

人們普遍認爲，是Keep早期“原始”的笨辦法積累了首批忠實用戶。這個判斷是否真實已無從考證，但從結果來看，僅上线105天，Keep的用戶規模就突破了百萬，並得到資本市場熱捧，成爲明星項目。 

隨後的Keep帶着王寧一路狂飆，2016年，Keep月活用戶突破千萬，成立921天後，Keep用戶數過億，王寧因此成爲估值最高的90後創業者。 

但在2023年的投資者們看來，Keep的光環正在逐漸消散。 

從2022年开始的一年半時間內，Keep已經組織了三次IPO衝擊。2022年3月及2022年9月各向港交所提交了一次上市申請，均因未在6個月內通過聆訊而告吹。反復的失敗足以證明二級市場的猶豫，蔣東方認爲，7月12日這番成功也不是因爲Keep終於扭轉了印象，而是因爲多次猛烈衝擊，形成了大力出奇跡的終極效應。 

按照業界共識，中國消費者服務付費的意識和能力相對薄弱。絕大多數實現盈利的互聯網企業靠的是流量分發和廣告收入，純用內容變現，在大陸暫時還是個僞命題——這恰恰是Keep的短板。 

按照招股書披露的信息，Keep2020年至2022年，平均月會員留存率分別爲73.3%、71.7%及65.3%，呈現下滑趨勢。不難發現，Keep數據增長最佳的時段是疫情時段，那會的人們被迫居家，忽然多出的大塊時間被安排給了健身，這就足以證明Keep主打的塑形強體，其實並非用戶的剛性需求。 

而隨着時間推移，Keep的用戶們要么放棄打卡，要么愛上健身开始奔赴线下私教，樂刻、超級猩猩等連鎖門店承接了這部分需求，2022年，樂刻健身門店數量同比增長31.1%達到1133家，進一步縮短與中田健身的差距，冠亞軍之間目前門店數僅差34家，超級猩猩的門店數量也繼續突破至240家。 

失敗的用戶篩選

留在Keep的幾乎都是消費力較弱的低轉換用戶。自律的消費者確實能夠擁有自由，但自由後的他們，也會自由地拋棄Keep，某種意義上來說，Keep真正在做的是爲线下健身房篩選高質量客戶的生意。

招股書顯示，2020至2022年間，經調整虧損淨額分別爲1.06億元、8.27億元、6.67億元。盈利遙遙無期的另一面，是營收持續增長，Keep同期錄得營收11.07億元、16.2億元、22.12億元，很顯然，這部分增長沒有帶來可見的效果。

讓憂慮情緒進一步蔓延的，還包括營收增速的下滑。

從2020年至2022年，Keep用客觀的數字完整記錄了三年疫情，居家經濟的紅利似乎沒有延續到Keep身上，營收年增速2020年時還有66.9%，2022年時就已經下降到36.6%，這在面臨盈利or增長二選一的敏感時期，給Keep添上了更多陰霾。

引人注目的是，居家時間較長的2021及2022年，Keep整體表現反而沒能滿足期待，這與它始終高企的營銷費用息息相關。

據財報信息，近三年間Keep在營銷方面的投入費用分別達到了3.02億元、9.56億元和6.46億元。換句話說，Keep絕大部分營收都花給了營銷推廣業務，除了2022年，幾乎每一年Keep的銷售費用都超過了虧損額度。

另一方面，Keep高昂的營銷費用沒有達到應有的效果，精准篩選適宜用戶的目標難以實現。

2020年，Keep營銷專項支出爲1.5億元，彼時MAU同比增長37%，平均月度訂閱會員數同比增長148%。

到2021年，Keep營銷費用高達7.8億元，但月活用戶數和平均月度訂閱會員數卻分別下降16%和72%。2020年的Keep月活增速爲36%，2021年時已經下降到了16%，到2022年，最新數據顯示Keep的新增月活的速度只有6%，基本能夠判定觸及天花板。

與此同時，Keep的供應鏈管理能力也在下降，從2020至2022年，自有品牌毛利率由20.8%下降到14.5%。2021年Keep平均月活用戶數爲3440萬，購买自有品牌產品的比例卻只有1.06%，獲客成本持續增長。

爲了補齊會員付費意愿不足導致的缺口，Keep走上了賣獎牌與賣貨齊飛的道路。

小紅書上能夠看到，Keep聯合知名IP舉行虛擬體育賽事，想要實體獎牌的用戶報名費爲39元，不需要實體獎牌的用戶報名費爲19.9元。Jackson表示，對Keep來說，賣獎牌涉及的費用只有聯名及物流，交付相對輕松，稱得上是一本萬利。

作爲“社交貨幣”的獎牌風靡年輕人群，“靠獎牌賣了五個億”的消息傳出，Keep沒有承認，但坊間的看好卻可見一斑。

嗅到獎牌的商機後，Keep追隨者們蜂擁而上。據不完全統計，咕咚、悅跑圈、樂動力、悅動圈等幾乎所有线上健身平台都在推出獎牌激勵，門檻不高的新玩法陷入同質化競爭，爲了留住用戶，Keep的營銷只能越發瘋狂——這不是自律的體現，反而讓Keep的業務變得混亂。

下一條增長曲线的主要抓手在哪兒？不自律的Keep，現在還無法回答。

理想與現實的差距

王寧在2018年接受36氪採訪時曾經說過，自營品牌和廣告都不是他爲Keep規劃的真正路线，他想做的是內容付費，用課程完成商業變現。

數年過去，王寧給Keep制定的目標仍未實現。他修改了自己的說法，表示要從家庭、城市、生活等多個維度構建使用場景，被定位爲“運動空間”而非“健身房”的Keepland橫空出世，重資產重人力地運營一年後收入貢獻還不足10%，最終潦草收場。

同樣的，王寧也嘗試了“喫”和“用”。

最新招股書中，脆脆球、雞胸肉等健康食品佔公司營收的比重爲31.6%，收入6.98億元，動感單車、瑜伽墊等健身設備賣了4.38億元，收入貢獻率爲19.8%。值得注意的是，公开數據顯示，线下企業平均毛利率爲44.65%，Keep整體毛利率本就掙扎在溫飽线上下，2022年更是直接滑落到了40.7%，三年下降4.4個百分點。

Keep的當務之急，是打破投資者對於其商業邏輯的疑慮。

港股沒有與Keep商業模式類似的公司，很多人對Keep的期待是成爲下一個美國互動健身平台Peloton。但是從2023年2月起，Peloton股價一路下跌，目前市值約在33.5億美元，而截至今日，Keep報29港元/股，最新市值152.44億港元（約19.3億美元）。

“在流量層面，廣告主的投入不斷收窄；在用戶層面，高淨值人群更加注重資產保值，享受型消費不像以前那么強勁，Keep必須思考，自己還需要怎么突破。”

Jackson認爲，2022年中國线上健身人群佔比爲26.5%，美國爲47.8%，歐洲爲42.5%。但從人均支出來看，中國健身人群每年开銷在2518元上下，海外市場的普遍水平爲16425元，滲透率差距不到2倍的情況下，人均支出差了6倍之多，映巨大市場空間的同時，其實也意味着中國健身人群的开發，比其他地區還難上幾分。

此外，健身也並非一條被巨頭拋棄的賽道。無論是擁有周六野、帕梅拉的B站、抖音、小紅書，還是具備自研开發智能設備能力的華爲小米，Keep要迎接的，不只是來自自身的壓力。

強調“自律給我自由”的Keep把自己綁在了專注健身的架子上，健身是個反惰性的領域，Keep自己也應當思考更長遠、可持續的玩法，這個垂類還能給資本市場講什么故事？貪多嚼不爛，或許是Keep未來必須謹記的紅线。

文丨BTmt科技 遊璃 

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