本文來源：杭州錦成盛資產管理有限公司
今年 2 月下旬以來互聯網板塊受各內外因素影響經歷了較大幅度的波動，波動的主要驅動力是估值，未來互聯網板塊怎么投資？
今年中概科網股、港股行情回顧
以下我們選取截至 2022/04/05 收盤時，市值爲 2000 億人民幣以上的互聯網標的作爲分析樣本（包括騰訊、阿裏、美團、京東、網易、百度、拼多多、快手，共 8 個標的）。
我們將樣本標的今年以來的股價表現分爲 6 個階段，如下：
階段 1—2022/01/01~2022/02/17：該階段內外環境較爲平穩，多數樣本標的上漲，區間整體漲跌幅爲 +6%；
階段 2—2022/02/17~2022/02/23：2 月 18 日發改委發文引導外賣平台降低費率，並帶動市場產生對其他互聯網企業降低貨幣化率的擔憂，區間整體漲跌幅爲-10%；
階段 3—2022/02/23~2022/03/09：2 月 24 日俄烏开战，區間整體漲跌幅爲-12%；
階段 4—2022/03/09~2022/03/15：3 月 10 日百勝中國、百濟神州等 5 家中概股進入美股預摘牌名單，僅在港股上市的標的受到市場資金屬性影響也連帶下跌，區間整體漲跌幅爲-22%；
階段 5—2022/03/15~2022/04/01：3 月 16 日副總理劉鶴主持國務院金融委會議，市場信心大幅恢復加之空頭平倉，相關標的從底部極速反彈，區間整體漲跌幅爲 +24%；
階段 6—2022/04/01~2022/04/05：4 月 2 日證監會發布修訂中國企業境外上市管理規定徵意稿，區間整體漲跌幅爲 +5%。
可以看到，從階段 2 到階段 4，板塊跌幅不斷擴大，恐慌情緒快速進入自我強化階段，連續大幅大跌在一定程度上成爲了 3 月 16 日重磅利好的觸發因素。後驗來看這是 “反者道之動” 規律下的必然，但事前把握機會則非常考驗負債端信心和風控能力。
目前來看，除了網易已基本修復 2 月 18 日以來的全部跌幅外，其他標的修復程度相對有限，僅修復至階段 3 中途或者階段 4 伊始。我們認爲該分化表現主要受不同公司的業務體量、業務定位等屬性的差異影響，此外也和公司財報發布、細分行業監管新政出台等因素有關。
影響估值變化的主要因素
中短期來看，影響估值的因素從高階到低階包括：
因素：中概股摘牌風險變化、國內監管政策變化（包括防疫政策對經濟活動的影響、對互聯網行業的監管風險）；因素：標的自身競爭力變化（強依賴於業務壁壘的深厚程度）、降本增效行爲、回購行爲等。一些監管政策的變化（）也會影響標的競爭力的變化（），例如若未來監管對直播營利行爲進行更加嚴厲的約束，則有助於傳統貨架電商份額提升。我們認爲，總體來說，層面的正向變化在逐漸蓄積，但受到更高階的一些層面因素的壓制，估值端或尚難以快速順利地釋放出彈性。
層面因素
從相關政策變化及標的表現來看，市場對中概股摘牌風險的預期已經基本消除，但對現有防疫政策延續帶來的持續經濟影響、以及伴隨而來的互聯網平台公司被引導持續讓利實體經濟的預期仍在壓制估值。
考慮到中外國情差異，預計這些因素的轉變速度（或者僅僅是預期的確定扭轉）較慢，可能需要耐心等待。基於以上考慮，我們對這些因素的改變暫不做比較樂觀的估計，以跟蹤相關信息並做出應對爲主。
層面因素
關於當下的估值，若暫去掉影響因素來看，我們認爲現在互聯網標的即便以嚴苛的估值方式來計算，也處於很合理甚至便宜的水平。
在估值方式的變化方面，2021 年初至今，伴隨着各項利空的演繹，市場對互聯網標的估值方式經歷了從樂觀情緒下以 P/用戶數來估值（或是 P/GTV、P/訂單量等變通估值方式）到悲觀情緒下以短期 PE 來估值的巨大落差。
在具體估值水平方面，以業務壁壘最爲深厚的某遊戲&即時通信平台和某本地生活服務平台爲例，前者靜態 PE 爲 23.8 倍（EPS 爲 Non-IFRS 口徑，若加回投資收益，則靜態 PE 僅有 10 倍左右），後者靜態 PE 爲 36.7 倍（計算口徑爲：將各創新業務估值記爲 0，僅以總市值除以目前爲盈利狀態的業務的利潤來計算 PE），若分別粗略假設這二者未來 3 年業績 CAGR 分別爲 10% 左右和 20% 左右，目前二者估值都處於非常合理的水平。
換句話說，若無上述因素壓制，我們難以看到二者估值回落到如此水平——以當下的 A 股某高端白酒龍頭作爲參照，未來 3 年業績 CAGR 預期約爲 10%~15%，但目前靜態 PE 仍有 42.3 倍。
對於業務壁壘不夠深厚、且基本面變化仍處於逆風期或是具有其他較大瑕疵的公司，估值則是打了更大的折扣，例如電商業務市場份額仍在下降的某綜合電商平台（靜態 PE 爲 14 倍，EPS 爲 Non-GAAP 口徑）、信披透明度較低的某社交電商平台（靜態 PE 爲 26.9 倍，EPS 爲 Non-GAAP 口徑；若假設 2 年後年度 Non-GAAP 歸屬淨利潤可達到 300 億，則估值僅有約 12 倍）。
關於降本增效、回購問題
所有的互聯網公司都在積極落地這一點。對於虧損業務，部分公司給出了清晰的扭虧路徑和時間節點，對應的業績底已經較爲明朗。
我們認爲這一方面是監管抑制資本無序擴張所帶來，另一方面也是行業進入流量紅利消失、商業模式創新乏善可陳階段後的必然走向，監管導向在一定程度上加快觸發了行業內卷的消退。
類似的發展路徑也曾在多個行業演繹過，例如啤酒行業玩家在 2014 年行業銷量見頂前後紛紛加大銷售投入，但面對費用上升但銷量仍然下降的局面後，逐漸共同走向關廠減員和結構升級的路徑。
與傳統行業不同的是，“能力越大，責任越大”，大型互聯網公司業務極強的網絡效應和規模效應所帶來的近似 “壟斷” 屬性使其需要承載的社會責任更多，因而難以像傳統行業那樣在發展中後期轉向 “推新賣貴”，但逐漸減虧、並在宏觀環境好轉後擁有較爲合理的盈利水平仍可期待。
關於回購，越來越多的公司在近期开始回購/加大回購力度，但中短期來看，受到偏負面的因素以及部分公司基本面逆風情況的壓制，回購行爲對於提振情緒所起的作用更爲低階，可以錦上添花但較難雪中送炭。
總的來看，互聯網行業體量仍在不斷增長、在持續提升社會運行效率方面發揮着巨大的作用，依然是值得重點跟蹤的板塊。在潮水退去後，擁有寬廣護城河公司的價值更加凸顯，也將在外部不利因素逐漸逆轉後分享復蘇的果實。
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標題：向左走，還是向右走？談談中概科網股的與
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