在美股近百年的歷史中，共誕生了99支千倍股，其中醫療板塊15家，是誕生千倍股最多的行業。中國股票市場的近20年時間裏，按照上市後最低價开始計算，A股歷史上有24只個股自最低價以來漲幅超過百倍，其中醫藥行業7只，佔比近30%，超越了食品飲料行業的20%佔比。

就整個板塊而言，醫藥生物指數從1000點一路飈漲至9000點，期間最高上漲超13倍，但自2021年歷史階段性見頂後，已調整了近兩年的時間。

老子《道德經》提到，“知常曰明。不知常，妄作，兇。” 道家主張“天道自然”，認爲自然界存在不以人的意志爲轉移的客觀規律。資本市場起起伏伏，看似無常，如何“不畏浮雲遮望眼”，“亂雲飛渡仍從容”？投資者們可以先從把握醫藥板塊的長期投資邏輯入手。

他山之石 巴菲特的醫藥投資邏輯

對於醫藥領域，巴菲特如何看待？

在1999年的伯克希爾股東大會上，巴菲特就錯過1993年趁低买入主要制藥公司股票良機極其遺憾地表示：“我竟然沒有那么做，簡直太糟糕了。如果再出現這樣的機會，我會在一秒鐘內做出反應，以低於市場平均市盈率水平的價格一籃子地买入一批大型制藥股。” 

2006至2008年間，隨着美國生物制藥行業大幅下挫，伯克希爾哈撒韋果斷重倉了強生、賽諾菲安萬特、葛蘭素史克等多家龍頭醫藥公司。巴菲特對此總結說：“我們不知道輝瑞，默克，強生中，哪一家會推出重磅產品，我們不去評估這種因素。如果我們以合理的價格購买了一批這樣的公司，這些公司做的一些很重要的事情會在一段時間內，提供給它們可觀的利潤。在這一領域，組合投資是有意義的。”

巴菲特的醫藥投資邏輯非常清晰：好生意+好公司+好價格。 

正如他1998年在股東大會所表述的：“醫藥行業代表了一個能夠實現良好回報率的群體。醫藥行業隨着時間的推移有可能獲得很高的利潤”；對於具體標的選擇上，他採取了組合投資方法，只選擇有多種專利藥品、盈利更加穩健的龍頭大型制藥公司；價格方面，他以低於市場平均市盈率水平的合理價格买入。

好生意 醫藥繁榮是大概率事件

投資要追求大概率事件，對價值投資而言，醫藥作爲一門好生意，具有長遠的價值就是大概率事件。

巴菲特曾經有一句話是，一流的行業裏面的二流公司都勝過二流行業裏面的一流公司，生意的選擇比公司的選擇更重要，它會決定到底能不能給你帶來理想的回報。

01 足夠大的空間，看得見的成長

1）需求是醫藥行業最大的確定性

在經濟與科技日新月異的今天，人類社會持續發展是大概率事件，對生命價值的愈發重視，對生命質量和長度提升的需求，自然也成爲了大概率事件。近100年，全球平均壽命從34.1上升到73.2歲，整整延長了2倍多；近20年，全球平均財富增長了近3倍，隨着人均可支配收入的提升，醫療健康行業已經逐漸成爲全球第一大產業； 

2）人口老齡化從結構上推動醫療消費總量的持續增長

健康行業是一個需求延遲的行業，老年人是醫藥消費的主力軍。65歲以上老年人的就診率是5~45歲年齡階段的3-5倍。中國、日本及西方社會正普遍步入人口老齡化這一發展階段。中國65歲以上老年人佔比從2006年的7.7%上升至2020年的13.5%，預計2035年超過20%。隨着人口結構的變化，勢必大幅提升對醫療保健、生命健康等方面的需求。

3）醫保支出成爲醫藥行業的重要买方力量

目前醫藥佔中國GDP權重約6%，美國約17%，發達國家均值約10%。政策變化會在一定時間範圍內影響和擾動市場，雖然醫改對醫藥行業發展提出了一定挑战，但政策的變化旨在改善民生、推動行業持續健康發展，在短暫的調整適應後，行業往往能夠在格局優化、動能切換中迎來更好地高質量發展。在此背景下，我國已建成全世界最大、覆蓋全民的基本醫療保障網，醫保支出成爲醫藥行業的重要买方力量。

02 高壁壘造就天然的護城河

好生意往往具有很寬的“護城河”，擁有差異化產品，不太容易被變化影響，能持續賺錢；而壞生意所在的行業競爭激烈，產品沒有差異化，一旦發現好的商機，新競爭者頻繁湧現，以高額的資本开始，無休止的價格战結尾。

以快速消費品爲例，進入門檻低導致很多食品企業淨利率普遍在2-6%之間，完全靠規模、價格競爭。醫藥行業的高壁壘造就天然的護城河，技術水平領先、專利儲備越多的企業護城河越深。

1）經營資質壁壘

藥品安全直接關乎到人民的生命健康，申請經營資質需滿足諸多條件，例如《藥品經營許可證》和《藥品經營質量管理規範認證證書》是藥品經營企業進入醫藥行業的門檻之一。此外，一類精神麻醉藥需要國家的特許經營證才可以生產銷售。 

2）資金、技術、人才壁

在醫藥創新領域有着著名的“雙十”定律：即一款創新藥的研發成功需要耗時十年時間，花費十億美元。最近這一定律得到更新，2016年，塔夫茨大學發表的論文研究指出，新藥研發的成本約爲25.58億美元，比之前的十億美元翻了一倍多。

醫藥行業屬於知識密集型、科技含量較高的產業，生產工藝技術和研發能力是醫藥制造企業的核心競爭力。新藥研發面臨着技術要求高、資金投入大、研發周期長、市場風險高等多重挑战。資金、技術、人才的障礙讓醫療巨頭們擁有極強的先發優勢，財務實力薄弱的醫藥研發企業難以進入行業競爭。

3）專利保護壁壘

我國發明專利的期限爲20年。在我國只要新藥獲取了生產批件，國家食品藥品監督總局再專利保護和行政保護年限內將不再受理同類新藥產品的申報，因此專利保護也是進入醫藥行業的壁壘之一。

4）銷售網絡壁壘

制藥企業需要進行持續不斷的市場推廣工作，不斷提高產品的市場滲透率和影響力，醫藥制造業新進入者存在較高的銷售網絡壁壘。銷售網絡的廣度決定了藥品是否可以覆蓋全國各地的醫院，新進入的制藥企業需要花費大量的時間和經濟成本建設自身銷售網絡；銷售網絡的深度決定了是否可以有效改變醫生用藥習慣。

03 盈利能力強

制藥和生物技術企業長期享受着專利的保護。成本優勢在一些企業中的作用突出，例如有着復雜工藝流程的生物技術公司就依靠大規模生產，從規模效應中獲利。所以盡管研發、銷售費用高企，而醫藥行業的盈利能力處於一個相對領先的地位。

毛利率越高，說明產業的利潤獲取能力越高。截至2023年4月，A股上市藥企（含中藥、生物制品、化學制藥三大板塊）共有43家2022年營業收入超過10億且毛利率在70%以上。其中4家龍頭藥企毛利率高達90%，3家百億營收的藥企毛利率保持在80%以上。

醫藥行業同樣擁有較高的淨資產收益率，說明產業爲股東賺取了實實在在的回報。從資本市場的表現來看，醫療健康產業所反映的醫藥生物行業指數呈現長期的上升趨勢，醫藥生物指數10年累計收益率高達983%，是上證指數同期收益率的5倍多。

好公司 強者恆強，頭部效應明顯

巴菲特曾說：“要以合理的價格买優質公司，而不是以一個好價格买一個一般的公司。”醫保擴容、基本衛生系統建立帶來的醫藥制造高速增長已經過去，醫藥產業會繼續洗牌，優勝劣汰，醫藥行業屬於強者恆強的行業，競爭優勢具有持續性，頭部效應明顯。

如何定義醫藥行業的優質公司？

01 研發實力與商業化能力的正向循環，形成特有的發展壁壘

憑借強大的研發實力，及銷售受專利保護的藥品的優勢，醫藥行業的優質公司獲得了穩健的現金流，並因此擁有更多的錢投入研發，及完善已建立經銷網絡，走上了一條正向循環的道路，形成特有的發展壁壘，這是長遠發展的根本。

具體來說，研發實力方面：研發費用的投入、研發管线的寬度與深度及研發所取得的成果都是藥企研發實力的表現，也是未來持續增長的內源性動力。 

據2022年年報不完全統計數據顯示，A+H股至少有10家藥企研發投入在20億元人民幣以上，並且研發投入強度（投入費用/銷售收入）均在10%以上。研發人員數量方面，頭部企業均在1000人以上，最高的甚至超過5000人，也獲得了大量的研發成果，例如某頭部藥企累計申請發明專利1800余項，PCT專利近500項，這都是企業發展的核心競爭力。

商業化能力方面，醫藥龍頭擁有專利保護+高定價+高毛利+渠道優勢。專利保護有利於阻止直接競爭，所以公司能夠擁有好的定價權，能把處方藥的價格提高到市場能承受的上限，因此龍頭企業的毛利率常常會超過70％。渠道優勢方面，具備優秀的銷售能力、出海能力，可以讓自己的產品深入每一個角落，擁有穩定提升的業績。

02 未來能長大的公司

巨龍成長和奔騰在大江大河，而非狹小的溪流。在互聯網、房地產、銀行等其他領域，中國頭部公司的規模基本都是世界最大，或者接近世界最大。全世界有30家藥企的市值在1000億美元以上。直到現在，中國還沒有市值上千億美元的制藥巨頭，還有很大的成長空間。

什么樣的公司是未來能長大的公司？很多企業的成長其實來自於賽道的空間及其所處的階段。如果你在一個很小的賽道裏面，很快就可以看到天花板。

具體來說，創新藥及創新藥產業鏈有巨大的潛力和機遇。通過過去十年的努力，學習國外的先進經驗，並大刀闊斧地進行改革，中國已經成爲全球第二大創新藥市場。中國貢獻在研創新藥數量全球佔比從2007年的小個位數，提升到了2022年的20%。中國創新藥數量已經超越日本，略低於擁有多家醫藥跨國公司的歐洲。此外，新興的biopharma研發的新藥數量，中國僅次於美國。

與此同時，醫療器械是美股近40年表現最好的板塊，相較於制藥板塊173倍、生物科技公司140倍漲幅，醫療器械漲幅高達795倍。但就國內而言，高端醫療器械國產化率仍然較低，產業鏈發展不平衡不充分，進口產品在我國醫療器械市場的壟斷率高達到70%到80%。高端醫療器械科技創新，解決外資企業“卡脖子”問題，既是政策所倡導的，助力中國現代化建設，也滿足了人們對健康生活的期待。

此外，醫療服務、特殊壟斷性行業、疫苗和消費類需求這幾大長邏輯的細分賽道，也都有巨大的發展空間，因爲一個更富裕也更老齡化的社會，對生命質量的重視及對抗死亡和衰老上的需求也一定上升，其中蕴含着值得長期關注的投資機會。

好價格 醫藥行情復盤及估值分析

從長期來看，近20年時間，醫藥生物指數從1000點一路飈漲至9000點，期間最高上漲超13倍。在新醫改、行業不斷進行改革創新和結構升級的影響下，醫藥板塊獲得了長周期維度下不錯的收益，是A股長期走勢較爲穩健的板塊之一。

 醫藥行業經歷了四輪較爲完整的牛市行情，分別是：06-07年的大盤牛，受益於當時大盤整體上行；09-10年的新醫改牛，新醫改帶來的增量醫保需求，醫保擴容；13-15年的創新牛，創新與糾偏是行業的主旋律；19-20年的藍籌疫情牛，伴隨着藥政改革持續深化，醫療體系發展進入新時代，與此同時2020年突如其來的疫情催化之下，醫藥行業受到前所未有的關注。

好價格方面，巴菲特會經常說一個關鍵詞叫安全邊際，其實翻譯過來就是买的便宜是王道，买的便宜會提高你的長期回報，會降低你的風險，當你犯錯的時候會減少損失，最起碼會讓你很多時候不會衝動，那么你投資犯錯的概率就會低很多。

01 醫藥板塊整體估值水平

就整體來看，醫藥板塊自2021年歷史階段性見頂後，已調整了近兩年的時間，不論是港股還是A股，醫藥板塊波動都十分明顯。

在A股市場，自2021年6月底以來，Wind醫療保健指數跌幅超過35%；港股市場波動更爲明顯，自2021年6月至今，恆生醫療保健指數跌幅已接近60%。 當前醫藥板塊的估值水平調整到了較低區間，截至2023年6月30日，上證醫藥指數PE處於過去十年39.93%的分位上。

02 醫藥板塊具體公司如何估值

對於具體公司的評估而言，內在價值的評估是價值投資裏面可能最重要的功課，也是最專業的部分。生物制藥行業的估值主要採用淨現值(NPV)分析以及風險調整後淨現值分析等方法。

但與其他行業相比，醫藥行業具有其特殊性，例如由於生物醫藥研發的內在復雜性和所需時間長度，在許多情況下，公司估值的很大一部分並沒有體現在財務指標上。在藥物獲批上市之前，現金流通常都是負值，這意味着我們可能無法簡單地將企業價值/息稅折舊攤銷前利潤(EV/EBITDA)或市盈率(P/E)等估值倍數應用在早期生物制藥公司的估值上。

此外，生物制藥行業的本質是技術性的，但對於投資人來說，過度關注相關技術也是一個風險。有些問題不可避免地需要一定程度的專業知識，但是從商業模式可持續性的角度來看待一家公司或一款藥物同樣非常重要。給一家生物制藥公司估值不僅要詳細了解財務狀況、相關技術，更需要常識，投資真正要做的是去理解它的屬性。

估值是一個範圍，不是一個精確值，能看到它價值幾何也取決於在能力圈內，可以看到多遠，通常來說，從新藥臨牀試驗申請到藥物批准上市大約需要七八年的時間，其間藥物开發需要走完整個流程，在任何一個階段，藥物都可能會以失敗告終，投資人是否能以十年、二十年的長期眼光去洞悉這個公司，是一個莫大的挑战。

下期預告

生老病死、成住壞空，看似“無常”，實際上天行有常，自然的規律永恆不變。投資也是如此，掌握規律，有助於做出更明智的決策，把握長期投資邏輯是投資醫藥板塊最重要的一環。

進一步而言，在醫保控費的大背景下，如何看待政策環境對醫藥行業的長期邏輯的影響？

此外，醫藥行業的異質性較強，產品和服務差異比較大，對值得長期關注的細分賽道的研究需要一些能力圈內的積累，哪些長邏輯賽道值得長期關注？在之後的恆復研究系列文章中將爲投資者們一一介紹。

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理財有風險，投資需謹慎。

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