文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人劉易斯·布雷厄姆

編輯 | 郭力群 

來源：巴倫周刊 

雖然經濟衰退通常會給價值股帶來傷害，但成長陷阱的表現更差。

大多數投資者都很熟悉“價值陷阱”，即买了低價股票，然後股價總漲不上去，甚至出現下跌的情況。  資產管理公司GMO資產配置聯席主管本·因克爾(Ben Inker)認爲，投資者還應該了解“成長陷阱”，即那些因爲增長預期過高而被高估的股票，當這類股票的增長低於預期時，往往會大幅下跌。  因克爾最近在他撰寫的“Value Does Just Fine in Recessions”一文中探討了“成長陷阱”這一現象。因克爾的研究發現，雖然經濟衰退通常會給便宜的、對經濟敏感的周期性股票帶來傷害——所以價值股表現不佳——但成長陷阱的表現更差。他說：“在經濟衰退中，成長陷阱和價值陷阱都會變得更加普遍。” 1969-1970年經濟衰退以來的八次衰退中，價值股在其中七次衰退中的平均表現優於成長股，唯一一次明顯落後於成長股是在2020年的經濟衰退中，當時價格高企的科技股大幅上漲。  由於“成長”和“價值”的定義較爲模糊，所以有必要了解因克爾是如何定義它們的。如果一家公司過去12個月的營收低於華爾街分析師的普遍預期，即被定義爲價值陷阱或成長陷阱，另外一個條件是，分析師在這12個月結束時還下調了對這家公司未來12個月的營收預期。  因此，從過去12個月和未來12個月來看，營收增長都在惡化，總共是兩年，平均而言，25%的公司是價值陷阱，26%是成長陷阱。但因克爾發現，在經濟衰退期間，屬於價值陷阱或成長陷阱的公司數量更多，比如在2008年經濟衰退期間，美國1000只最大的股票中，約80%的公司的營收增長低於分析師的預期。  高估值股票的營收增長預期通常更高，這也是投資者愿意爲它們支付溢價的原因。不過，大多數成長型基金經理對成長的定義不是看估值，而是看營收和利潤的增長速度。一些公司增長得不錯，估值水平也較爲適中。  因克爾稱，基金經理可以通過關注估值來避开成長陷阱，這是一種被稱爲“以合理價格买成長”(Growth at A Reasonable Price，GARP)的策略。採用GARP策略的基金經理不追逐當前市場上的寵兒，而是投資於價格更低、隨着時間的推移會有更穩定的增長的公司。  Jensen Quality Growth (JENSX)這樣的防御型成長型基金採用的就是這種策略，基金經理們要求投資組合中的公司在過去10年裏每年的淨資產收益率必須達到15%，這種對長期增長的要求爲該基金在經濟衰退期間保持韌性帶來了保障。 此外，Jensen Quality Growth有一套避开估值最高的公司的估值原則。以今年最受歡迎的人工智能芯片股英偉達(NVDA)爲例，英偉達的市盈率(TTM)爲233倍，沒有通過該基金的10年增長測試。 在之前幾次市場低迷期，Jensen Quality Growth的表現好於指數基金 來源：彭博 該基金聯席經理埃裏克·舍恩斯坦(Eric Schoenstein)在談到英偉達今年205%的回報率時說：“當動量朝相反的方向走時，它可能會成爲你的敵人。”舍恩斯坦指出，從歷史上看，半導體一直是一個受經濟波動影響的周期性行業，因此並不能保證持續增長，這個領域的競爭也很激烈。  不過，舍恩斯坦最近买入了半導體設備制造商KLA (KLAC)，他認爲這家公司的周期性較弱，因爲該公司“幾乎處於壟斷地位”，市盈率爲18.8倍。  Jensen Quality Growth在之前的市場低迷時期跑贏，但在市場大幅反彈時跑輸。2008年股市暴跌期間該基金下跌了29.0%，成長股指數、價值股指數和標普500指數下跌了近40%。2022年該基金下跌了16.5%，標普500指數下跌了19.5%，大盤成長股指數下跌了近30%。 今年迄今該基金上漲了12.4%，而羅素1000成長股指數上漲了31.2%。 通過避开成長陷阱，像Jensen Quality Growth這樣的基金有望在下一次經濟衰退中跑贏。 

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