車載光學：自動駕駛前景廣闊，市場空間亟待挖掘，ADAS 加速滲透拉動車載攝像頭量價齊升

汽車智能化漸入爆發期，ADAS 滲透率加速提升。數字化潮流的驅動下，汽車正由原本 機械化的交通工具轉變爲各個生態相互連通的移動終端，汽車智能化進入爆發期。

自動 駕駛技術處於汽車智能化的核心技術端。ADAS(Advanced Driver Assistance System, 高級 駕駛輔助系統)主要用於自動駕駛技術等級 L1 和 L2。

其利用車載傳感器對周圍環境進行 實時感應與信息採集，結合導航儀地圖數據進行運算與分析，對可能發生的危險起到預 警作用。

根據汽車之家統計數據，上市新車 ADAS 配置搭載率於 2017 年後快速攀升至 10%以上，其中 360 度全息影像、自動緊急剎車(前向碰撞預警)搭載率高達 25%以上。

新造車勢力與傳統車企共同發力，打开 ADAS 長期增長空間。新能源汽車電氣化程度以 及能源利用效率較高，通過控制電流大小精確控制電機轉速，相比傳統汽車內燃機可控 性較高，與智能駕駛系統天然適配。

根據蓋世汽車數據，1H21A 我國新能源汽車銷量同 比大幅增長 225.1%至 100.3 萬輛，主要新能源造車勢力如特斯拉、蔚來、小鵬新發布產 品均搭載 L2 或以上級別輔助駕駛系統。

傳統造車廠商亦跟進新造車廠商步伐，寶馬、奔 馳等廠商於 2016 年後推出 L2 級別的自動駕駛車型，有望進一步提升 ADAS 滲透率。

汽車感知元件爲自動駕駛之眼，車載攝像頭性價比較高。ADAS 分爲感知層、決策層和 執行層。

感知層通過多種傳感器採集車身和行車環境信息，傳導至決策層車載處理器對 信息進行融合處理，依據算法識別物體，最後傳導至司機或車載控制系統。

汽車感知元 件爲感知層的基石，決策層和執行層的實現高度依賴於感知層對信息採集的靈敏度。

目前車載感知元件主要包括車載攝像頭、激光雷達、毫米波雷達和超聲波雷達等，其中車 載攝像頭憑借其高性價比特點成爲汽車感知元件重要組成。

ADAS 利用多鏡頭融合實現功能需求，單車搭載鏡頭種類及數量同步升級。目前 ADAS 功 能需求實現主要通過不同數量前視、環視、後視、側視及內視攝像頭融合。

從目前主要 新能源及傳統車企智能駕駛車型攝像頭分布及數量來看，L1 級自動駕駛主要搭載 1 個單 目或多目前視攝像頭；L2 級主要搭載 1 個多目前視攝像頭及 4 個環視/側視攝像頭；

L3- L4 級別自動駕駛攝像頭數量攀升至約 13 個以上;L5 級別對激光雷達依賴程度增加，車載 攝像頭數量或將下降至 9 個左右。

蔚來於 2021 年發布的 L4 級車型 ET7 已搭載 12 個攝 像頭，包括 4 個前視攝像頭、4 個環視攝像頭、3 個後視攝像頭及 1 個駕駛員監測鏡頭。

根據 IDC 預測，2024 年全球 L1-L5 級自動駕駛汽車出貨量將達到約 5,425 萬輛，2020- 2024 年 CAGR 達 18.3%。

隨着 L1 和 L2 級別汽車銷售量逐步增加以及高級別自動駕駛 L3- L5 汽車逐漸步入商業化，車載攝像頭需求量有望大幅提升。

根據 Yole 數據，2020 年全 球汽車平均搭載攝像頭數量預計約爲 2.3 顆，2025 年預計將達到 3.5 顆。

芯片算力升級助推鏡頭規格提升。隨着自動駕駛級別提升帶動車載鏡頭數量攀升，感知 層數據量爆發性增長，芯片廠商自動駕駛平台和算力升級爲數據量處理提供助力。

以英 偉達自動駕駛平台爲例，2021 年發布的全新自動駕駛芯片 Atlan 算力或將較上一代 Orin 大幅提升超過 500TOPS。

受益於芯片算力升級提速，車載鏡頭有望突破算力方面的瓶頸， 通過提升像素、改善鏡片材質以及非球面鏡片等方面使鏡頭感知性能逐步增強。

車載鏡頭量價齊升趨勢凸顯，市場空間廣闊。受益於自動駕駛升級以及車載鏡頭性能優 化，單輛汽車搭載攝像頭數量以及價值量快速提升。

根據旭日大數據，2020 年全球車載 鏡頭出貨量同比增長 28%至 3.2 億顆，2021 年有望超過 4 億顆；

根據 Industry Growth Analysis 估算，2020-2026 年全球車載鏡頭收入規模將以 15.0%的 CAGR 由 12.1 億美元增 長至 27.9 億美元。

車載鏡頭：一线廠商具備先發優勢，架構集中化影響產業鏈價值分布

圖像傳感器佔據車載攝像頭主要成本，光學鏡頭組與模組封裝成本比例相當。光學鏡頭 組、圖像傳感器與其他零部件位於汽車產業鏈中遊。

根據頭豹研究院數據，圖像傳感器 以 50%的份額佔據車載攝像頭成本主要部分。相比手機攝像頭，車載攝像頭對信息捕捉 准確性要求較嚴格，技術要求衡量標准在於安全性、惡劣環境下穩定性以及生命周期長 短。

車載攝像頭模組封裝對光軸准確性、氣密性、兼容性、穩定性要求更高，與光學鏡 頭均佔總成本 25%，僅次於圖像傳感器。

國內廠商舜宇光學佔據龍頭，二线廠商以日系爲主。根據華經產業研究院數據，2020 年 國內廠商舜宇光學車載鏡頭出貨量以 5,617 萬顆位居行業第一，出貨量市場份額超過 30%。

二线廠商以日系爲主，麥克賽爾(日本)、電產三協(日本)、富士膠片(日本)、世高光 (韓國)位列二至五位。在規格及壁壘較高的感知類鏡頭領域，舜宇光學市佔率高達 51%。

車載鏡頭擁有較高行業壁壘，頭部廠商具有先發優勢。車載鏡頭具有較高安全等級及工 藝性能要求。

鏡頭廠商於發展初期需要投入較高資金進行產能建設與產品研發，量產爬 坡過程中需要不斷進行工藝改進，提升生產效率和產品良率以適應下遊鏡頭規格升級需 求。

頭部廠商通過早期資金投入進行產品布局率先進入龍頭車企產業鏈，於產品技術、 客戶資源、產能布局及收入規模方面構築強競爭壁壘。

技術壁壘：高像素、玻塑混合及非球面鏡片並行推進。隨着自動駕駛級別提升 對車載鏡頭成像清晰度以及准確度要求更爲嚴苛，車載鏡頭於像素、鏡片材質 及非球面鏡方面的改良並行推進。

目前龍頭企業舜宇光學已實現 8MP 前視、側 視和後視鏡頭量產；富士膠片 8MP 車載鏡頭處於評測階段。

車載鏡頭需要在高 低溫、溼熱、強微光和振動等復雜條件下保持穩定工作狀態，車載前視鏡頭多 採用具有強熱穩定性及高耐用度的玻璃材質。

由於玻璃材質成本偏高，頭部廠 商如舜宇光學科技通過攻克含塑料鏡頭溫度穩定性的技術難關，已完成 2MP 前 視玻塑混合鏡頭以及 5MP 玻塑混合艙內監測鏡頭的研發；

富士膠片環視鏡頭產 品已採用玻塑混合方案。非球面鏡片通過改變鏡片曲率消除成像畸變得到廣泛 應用。

目前一线廠商均已完成非球面玻璃透鏡產品布局，其中舜宇光學已完成 8MP全玻璃非球面鏡頭研發。

規模壁壘：龍頭廠商產能規模及利用率優勢穩固。車載鏡頭一线廠商主要生產 基地位於中國內地、日本及東南亞地區，電產三協產能分布較爲分散。

舜宇光 學產能規模及產能利用率優勢穩固，2020 年產能約爲 6KK/月，預計 2021 年將 擴產至 8KK/月，產能規模領先其他主流廠商。

歐菲光 2018 年通過收購富士膠片 (天津)獲得車載鏡頭相關專利及產能，產能規模約 5KK/月，產能利用率遠低於舜 宇光學(約 78%)。

客戶壁壘：車載產品認證周期較長，客戶結構穩定。車載鏡頭對安全性、穩定 性及耐用性要求較高，下遊汽車廠商需要較長時間周期對上遊供應商進行審核 和認證。

認證過程需要經過合規審核、樣品認證、現場審核、小批量認證、批量 生產階段，認證程序復雜，認證周期通常爲 2-3 年。

因此，汽車廠商傾向和原有 合格供應商保持合作關系。在產能、產品質量滿足要求情況下，車載鏡頭廠商 客戶結構較穩定。

目前主要車載鏡頭廠商客戶以一級供應商(Tier 1)(博世、法雷 奧、大陸集團等)及 ADAS 算法方案商(英偉達、Mobileye)爲主。

頭部廠商舜宇光 學終端客戶涵蓋絕大多數傳統車企及國內新能源車企，麥克賽爾及富士膠片終 端客戶主要包括上汽集團、通用等傳統車企。

頭部廠商盈利能力領跑，市場地位穩固。舜宇光學憑借產品規格及銷量規模優勢，2020 年車載鏡頭收入爲 22.8 億人民幣，其他主流廠商如麥克賽爾、富士膠片相關板塊收入由 於包含其他工業及電子產品，收入水平略高於舜宇光學。

根據旭日大數據及 Industry Growth Analysis 估算，2020 年全球車載光學鏡頭 ASP 約 24.2 元人民幣。2020 年舜宇光 學車載鏡頭 ASP 同比增長 7.5%達到 40.6 元人民幣，毛利率爲 40%以上，盈利能力領先 同業。

車載攝像頭模組：一級供應商角色軟化，頭部鏡頭廠商嶄露頭角

汽車智能化趨勢增強，攝像頭模組市場空間充盈。隨着汽車智能化推動單車車載攝像頭 數量提升。

根據 TSR 數據，全球車載攝像頭模組出貨量將由 2018 年的 1.09 億顆增長至 2021 年的 1.43 億顆，2019-2021 年 CAGR 爲 6.9%

由於 ADAS 滲透率穩步提升，擁有高 價值量的感應類前視、環視及內視攝像頭普及率有望快速增長。

根據前瞻產業研究院數 據，2025 年全球車載攝像頭模組收入規模預計將由 2020 年的 129 億美元以 15.8%的 CAGR 增長至 270 億美元，市場空間充盈。

市場競爭格局分散，一級供應商處於主導地位。車載攝像頭模組對於熱穩定性、熱衝擊 性、防水性能、抗震性能要求較高，模組封裝工藝較復雜，Tier 1 廠商通過早期封裝技 術積累具備先發優勢。

根據智研咨詢數據，2020 年車載攝像頭模組市場主要由國外 Tier 1 廠商主導。前五大廠商麥格納、松下、法雷奧、博世及採埃孚市場佔有率分別爲 11%、 9%、7%、6%及 6%，CR5 爲 39%，低於車載鏡頭市場 16 個百分點，市場格局較爲分散。

一級供應商角色軟化，專業攝像頭廠商入局機會凸顯。早期車載攝像頭主要產品爲用於 泊車輔助的成像類後視攝像頭，像素及小型化要求較低，Tier 1 廠商主要採用較低端的 BGA 封裝技術。

隨着自動駕駛級別提升對感應類、高像素及小型化車載攝像頭需求增強， 模組封裝工藝復雜程度顯著提升，逐步傾向採用手機攝像頭模組封裝類似的 COB 封裝 技術。

由於新建封裝技術產线需要較高成本投入且軟件業務利潤率較高，Tier 1 逐步將 車載攝像頭模組業務下放至擁有新式封裝技術能力的舜宇光學科技、丘鈦科技等專業攝 像頭模組廠商。

舜宇光學、歐菲光、丘鈦科技等國內攝像頭模組廠商企業已積極布局車 載攝像頭模組業務。

根據頭豹研究研究數據，2020 年我國車載攝像頭模組出貨量達到 4,400 萬個。隨着汽車智能化推動自動駕駛級別提升，專業攝像頭廠商有望逐步提升市 場佔有率。

前視模組產品性能處於領先。車載攝像頭逐步由傳統倒車成像、前置行車記錄儀延伸至 車道識別、行人識別、信號燈識別應用領域，其中多項功能需要搭載多個前視攝像頭實 現。

因此，目前主要廠商以推進前視攝像頭模組研發爲主。其中大陸集團已具備量產 8MP 和 125廣角模組能力，舜宇光學 8MP 前視模組已實現量產。

其他廠商前視模組產品爲 2MP 以下。除前視模組外，環視及內視模組爲研發重點，舜宇光學、法雷奧、大陸集團 已實現環視模組量產，其中法雷奧和麥格納均推出 3D 環視系統提供車身 360視野。

一线供應商與算法方案商合作緊密。車載攝像頭作爲 ADAS 核心感知元件，爲視覺算法 提供盡可能多環境信息。

攝像頭性能及成像效果優劣影響視覺算法在圖像預處理及特徵 提取方面的提升。因此，龍頭算法方案商英偉達及 Mobileye 通常與一线車載攝像頭模組 廠商保持合作關系，基於感知層到控制層共同开發自動駕駛系統。

Tier 1 廠商大陸集團 較早與英偉達及 Mobileye 建立合作關系，提供多功能攝像頭及共同开發 AI 自動駕駛系 統；

麥格納 2020 年爲全球首家基於 Mobileye EyeQ5 將前置攝像頭及相關軟件包含在單 個模組中的廠商。

目前鏡頭廠商舜宇光學已完成英偉達系列 8MP 鏡頭研發及爲 Mobileye 供應自動駕駛鏡頭，有望進一步切入車載攝像頭模組產業鏈。

手機光學：手機存量博弈，鏡頭升級仍爲創新主浪之一，智能手機滲透率趨於飽和，鏡頭規格創新升級

智能手機進入存量時代，5G 普及推升換機需求。根據 IDC 數據，全球智能手機出貨量於 2012-2015 年爆發期後增速逐漸放緩，2018 年錄得首次負增長後。

2020 年由於新冠疫情 爆發影響用戶消費水平以及智能手機產業鏈企業开工，全球智能手機出貨量同比下降 9.3%至 12.6 億部，1-3Q19A 至 1-3Q21A 年 CAGR 爲-1.28%。

隨着疫情逐步緩解，受益於 5G 普及帶來換機需求，智能手機出貨量有望溫和回暖。根據 IDC 數據，2Q21A 全球 5G 手機出貨量佔比同比大幅提升 19.6 個百分點，1H19A 至 1H21A 年出貨量 CAGR 高達 14.6 倍。

存量博弈時代刺激行業集中度提升，光學創新成爲品牌差異化重要選擇。隨着智能手機 市場進入存量時代，行業集中度明顯提升。

根據 IDC 數據，全球前五大手機品牌出貨量 佔比由 1Q17A 的 60.1%上升至 3Q21A 的 69.5%，3Q21A 前五大手機廠商爲三星(20.8%)、 蘋果(15.2%)、小米(13.4%)、vivo(10.1%)以及 OPPO(10.0%)。

隨着頭部手機品牌競爭日益 激烈，光學創新成爲品牌差異化的重要選項。

根據巨量引擎統計，2018-2020 年各手機 品牌競爭中，攝像均成爲手機熱門功能之一，多攝、高像素、光學變焦、光學防抖等鏡 頭特性成爲手機廠商核心競爭要素，光學行業保持高景氣度。

受益於鏡頭方案升級趨勢，手機鏡頭及攝像頭模組出貨量保持穩健增長。根據中國產業 信息網，消費電子、安防監控、汽車電子等領域已成爲全球光學鏡頭三大收益市場。

2019 年智能手機佔據光學鏡頭 74.8%的消費規模，爲光學鏡頭最大終端應用領域。隨着多攝 方案滲透率提升，全球智能手機攝像頭出貨量保持穩健增長。

根據 TSR 統計，2019 年智 能手機鏡頭及攝像頭模組出貨量分別同比增長 18.2%及 29.0%至 48 億顆及 44 億顆。

2020 年受到新冠疫情影響，智能手機鏡頭及攝像頭模組出貨量同比增速分別放緩至 8.1%及 3.0%，2019-2021 年 CAGR 分別約爲 9.0%及 7.7%。

手機攝像頭市場整體企穩，鏡頭及模組市場空間仍然可觀。我們認爲，隨着 5G 換機需 求滲透加深以及高端手機攝像頭仍爲主要創新方向之一，手機鏡頭及攝像頭模組市場空 間整體企穩。

我們預計 2021 年由於新冠疫情局部緩解以及 5G 進一步刺激換機需求，全 球智能手機出貨量將同比增長 9.91%至 13.8 億部，2022-2024 年增速將趨於平緩，2020- 2024E CAGR 爲 2.8%。

手機鏡頭方面，根據 TSR 對於多攝方案滲透率預計，我們預計 2024 年全球手機鏡頭出貨量將達到 59 億顆，市場空間約爲 55 億美元，2020-2024 年市場規 模 CAGR 約爲 7.0%。

手機攝像頭模組方面，我們根據手機攝像頭成本組成估算(光學鏡頭 約佔 20%)，2024 年全球手機攝像頭模組收入規模將達到 275 億美元，2020-2024 年 CAGR 約爲 7.0%。

手機鏡頭：行業競爭壁壘較高，頭部廠商優勢突出

光學鏡頭處於產業鏈中遊，成本佔比僅次於圖像傳感器。光學鏡頭處於手機攝像頭產業 鏈的核心位置。上遊主要爲光學鏡頭原材料及傳感器芯片晶圓制造。

中遊主要由光學鏡頭、音圈馬達、紅外截止濾光片以及圖像傳感器等零組件構成，下遊爲光學鏡頭應用領 域。

根據頭豹研究院數據，從成本佔比來看，圖像傳感器佔比最高(45%)，其次爲光學鏡 頭(20%)、音圈馬達(9%)和紅外截止濾光片(6%)，模組封裝環節及其他元件成本佔比約爲 25%。光學鏡頭技術壁壘較高，龍頭企業毛利率處於產業鏈高位達到約 60%。

鏡頭產業高技術壁壘推動行業集中度提升。手機鏡頭具有較高的技術和工藝壁壘，包括 專利技術、生產工藝、模具制作以及客戶定制化需求等方面。

高技術壁壘推動行業集中 度提升，主要體現爲頭部廠商利用先發優勢進入主流手機品牌供應鏈，後期手機攝像頭 規格升級倒逼頭部廠商進行技術革新。

技術創新差距的拉大擠壓中小廠商生存空間。根 據我們估算，2020 年頭部廠商舜宇光學和大立光以出貨量口徑統計市場份額分別約爲 29.4%以及 27.3%，合計市場份額較 2017 年提升 6.0 個百分點。

設備儀器由國外廠商佔據主導，制造設備高投入進一步增強行業馬太效應。隨着鏡頭規 格升級，量產難度相應提升，高度自動化生產設備以及精密檢測儀器成爲行業門檻之一。

生產設備儀器主要包括注塑機、鏡片切割機、鍍膜機、鏡頭自動組立线等。目前主要由 日本和德國等廠商主導，舜宇光學和大立光主要生產設備均採購自日本和中國台灣廠商；國 產設備已覆蓋生產线各個環節，但質量和精度方面與海外設備差距較大。

由於設 備價格較高昂，以一條完整手機塑料鏡頭生產线設備配置來看，生產設備成本高達 600 萬元人民幣，生產設備重資本投入進一步提升行業門檻。

手機高端鏡頭由龍頭鏡頭廠商主導，中小廠商進入龍頭手機產業鏈難度巨大。頭部鏡頭 廠商通過早期的技術研發、專利儲備和產品推進，率先進入龍頭手機產業鏈，具有明顯 先發優勢。

頭部鏡頭廠商與主流手機廠商亦逐漸形成技術共同研發導向，成爲技術風向 標和創新領導者，兩者相互粘性日益增強。頭部鏡頭廠商憑借技術及制造優勢具有較高 話語權，進一步推高高端鏡頭准入門檻。

目前頭部鏡頭廠商如大立光、玉晶光、舜宇光 學以及韓國廠商世高光、Kolen 的客戶結構逐漸穩定，大立光和玉晶光爲蘋果主供應商， 同時供應部分安卓手機高端鏡頭；

舜宇光學爲三星、華爲、小米等主供應商，已於 2021 年進入蘋果手機產業鏈。頭部鏡頭廠商與下遊整機廠緊密聯系將擠壓中小廠商生存空間， 行業上下遊結構將保持長期穩定狀態。

主流廠商擴產積極，產能優勢構築規模壁壘。產能規模爲手機鏡頭廠商除技術外進入主 流手機品牌產業鏈重要競爭要素。

舜宇光學和大立光處於產能規模領先地位，2020 年產 能分別爲 160KK/月及 156KK/月，已與同爲蘋果手機鏡頭供應商的玉晶光拉开差距，產能利用率均處於較高水平(舜宇：80%；大立光：96%；玉晶光：接近 100%)。

頭部廠商 積極進行產能擴張，舜宇和大立光分別計劃於浙江余姚及中國台灣設立新廠，應對手機鏡頭 需求提升以及爲新業務產能儲備，玉晶光於廈門直接投資茂晶光電爲 VR 產品布局產能。

大立光收入規模及 ASP 領先同業。2020 年受到疫情影響，下遊手機廠商需求減弱，頭 部手機鏡頭廠商大立光及舜宇光學手機鏡頭收入增速均出現較大幅度下滑。

從收入規模 及 ASP 來看，大立光憑借產品規格及客戶結構優勢領先同業，2020 年收入及 ASP 分別 約爲 123 億人民幣及 8.17 元人民幣。

舜宇光學 2020 年手機鏡頭外銷及內銷總和約爲 74.2 億人民幣，高於玉晶光約 33 億人民幣的手機鏡頭收入。

玉晶光由於產品出貨結構 改善(VR 及長焦鏡頭出貨量提升)，ASP 大幅提升至約 7.48 元人民幣；舜宇光學 2020 年 受到安卓客戶新機降規影響，ASP 小幅下滑至 4.85 元人民幣。

行業利潤顯著向頭部廠商集中，產品應用橫向拓展趨勢增強。頭部廠商通過技術及產能 規模建立高壁壘，行業利潤顯著向頭部廠商集中。

2020 年行業龍頭大立光毛利率和淨利 率分別高達 67.0%及 43.9%，玉晶光及舜宇光學光學零件板塊毛利率亦分別達到 43.5%及 42.8%；其他中小廠商如 Kolen、世高光 2020 年毛利率僅爲-55.8%及 7.5%，且均處於淨 虧損狀態。

龍頭廠商通過自身技術及經驗儲備掌握鏡頭制造中的 know-how，產品結構 及應用領域拓寬至平板電腦、汽車、VR 等領域。

大立光產品應用領域已擴展至平板電 腦、穿戴裝置、空拍機等，於 2021 年投資成立車載鏡頭子公司進入汽車領域；舜宇光 學產品領域亦延伸至安防監控鏡頭、顯微鏡頭及 VR 領域。

手機攝像頭模組：行業集中化趨勢顯著，產品升級推動價值量穩步提升

手機品牌集中趨勢帶動攝像頭模組企業出貨集中化。手機攝像頭模組封裝處於手機攝像 頭產業鏈中下遊，將鏡頭、濾光片、圖像傳感器、音圈馬達、電路板、底座等零部件組 裝爲攝像頭模組。

手機品牌集中化趨勢帶動攝像頭模組行業出貨集中化。根據群智咨詢 數據，2019 年歐菲光、舜宇光學、丘鈦科技、三星電機、信利國際佔據全球智能手機攝 像頭模組 45.9%的出貨量份額；

根據旭日大數據，1Q20A 前五大模組廠商市場份額上升 至 59%，前十大模組廠商市場份額高達 82%。

龍頭廠商歐菲光於 2021 年 3 月宣布退出 蘋果產業鏈，市場份額或將下降，舜宇光學、丘鈦科技等廠商市佔率有望提升。

國內廠商客戶結構較爲分散，海外市場競爭力顯著增強。相較國外廠商如 LG Innotek 客 戶結構較爲集中(2020 年蘋果貢獻超過 60%收入)，國內攝像頭模組廠商客戶結構較爲分散

舜宇光學科技、丘鈦科技及歐菲光均爲三家以上手機廠商供應商，有助於避免客戶 結構過於集中的風險。

從國內外一线手機品牌攝像頭模組主要供應商對比來看，國內手 機品牌如華爲和小米的攝像頭模組供應商主要爲舜宇光學、歐菲光、丘鈦科技等國內模 組廠商，國外模組廠商較難打入中國市場。

國外主要手機品牌方面，蘋果手機攝像頭模 組主供應商爲 LG Innotek 和夏普，2021 年夏普於越南產线因疫情關閉，LG Innotek 於蘋 果份額預計將超過 70%；

三星手機攝像頭模組起初主要爲三星電機、Partron、Mcnex 等 韓國本土供應商，國內廠商舜宇光學於 2018 年逐步進入三星智能手機攝像頭模組供應 鏈，海外市場競爭力穩步提升。

封裝技術差異爲攝像頭模組廠商構築競爭壁壘。手機攝像頭模組封裝技術目前主要爲 COB 及 FC，舜宇光學通過自主研發升級 COB 至 MOB/MOC 封裝技術。

COB 技術具有攝 像頭模組厚度較 CSP 低，較 FC 制成本低的特點，主要爲華爲、小米、OPPO 等安卓手機 廠商採用；FC 技術較 COB 技術進一步降低模組厚度，設備成本較高，主要爲蘋果採用。

由於手機攝像頭模組與下遊手機廠商保持緊密合作關系，手機廠商對於封裝技術的把握 爲攝像頭模組廠商構築產業鏈強競爭壁壘，LG Innotek 憑借 FC 技術長期處於蘋果攝像頭 模組主供應商地位。

國內廠商通過自主研發封裝技術突破模組厚度瓶頸。隨着多攝滲透率提升以及鏡頭材質、 片數等元件數量上升，模組封裝環節對集成度的要求日益增長，保持模組高良率同時降 低模組厚度成爲封裝環節主要技術攻關難點。

目前模組厚度較低的 FC 封裝技術主要由 國外廠商 LG Innotek 及夏普掌握；國內廠商歐菲光於 2016 年通過收購索尼華南廠獲得 FC 技術產能成爲蘋果供應商之一，2021 年與蘋果終止合作關系，相關技術資產已出售 予聞泰科技

其余國內廠商如丘鈦科技主要掌握 COB 技術，舜宇光學自主研發的 MOC 第三代可將模組高度降低超過 0.37mm，有望率先實現最薄攝像頭模組的量產，進一步 突破模組厚度瓶頸，引領封裝技術發展。

AA 技術和自動化產线進一步加深一线廠商護城河。目前國內封裝生產設備整體國產化 水平較低，僅舜宇光學和歐菲光等一线廠商通過自主研發主動校准(AA)設備，其他國內 模組封裝廠商主體生產設備基本依賴於進口，且設備供應商較爲單一，可替代性低。

隨 着手機攝像模組復雜程度提升，多攝多功能模組滲透率增長，對攝像頭模組產线制程要 求逐步嚴苛。產线自動化效率提升成爲模組企業保持及提升產品毛利率重要武器。

目前 舜宇光學科技及丘鈦科技已實現 COB 封裝自動化制程工藝，主動校准技術與自動化制程 結合進一步加深一线廠商護城河。

多元技術升級有望推動模組價值量抵銷出貨量下滑的影響。受制於疫情及終端需求減弱， 主要模組廠商出貨量增長趨於平穩。

出貨量處於市場領先的廠商如舜宇光學及歐菲光 2020 年手機攝像模組出貨量同比增速分別大幅降低 18 個百分點及 27 個百分點。

同時， 得益於多元產品升級迭代，攝像頭模組價值量有望提升從而抵銷出貨量趨緩的負面影響。

根據公司公告數據推測，一线廠商如舜宇光學、歐菲光及丘鈦科技單攝像頭模組價值量 呈現整體波動上升態勢，舜宇光學 2020 年攝像頭模組 ASP 約爲 44.6 元人民幣，處於行 業領先水平。

通過制程工藝升級降低生產成本，一线廠商盈利能力穩步提升，1H21A 舜 宇光學光電產品、歐菲光光學光電產品及丘鈦科技攝像頭模組毛利率分別爲 14.8%、 13.4%及 11.9%，較 2020 年分別提升 2.2、2.7 及 1.9 個百分點。

厚積薄發的光學龍頭，遠見卓識的產業布局，全球領先的綜合光學零件及產品制造商

潛心研究光學行業三十載，手機車載多元布局。舜宇光學科技(集團)有限公司創立於 1984 年，前身爲余姚縣第二光學儀器廠。

公司於 2004 年實現手機攝像模組量產以及進 入車載鏡頭領域，於 2007 年 6 月在香港聯交所主板上市。

公司長期聚焦於光學產品設 計及制造，逐步成爲全球領先的綜合光學零件及產品制造商，下遊應用涵蓋手機、車載、 安防監控及 AR/VR 等多個領域。

主要產品包括：光學零件：玻璃球面及非球面鏡片、 手機/車載鏡頭、安防監控鏡頭等；光電產品：手機攝像模組、3D 模組、車載模組等； 光學儀器：顯微鏡及智能檢測設備。

秉持“錢散人聚”理念，員工信托爲公司最大股東。公司於 1994 年企業改制背景下選 擇由員工按照工齡長短、崗位職責、貢獻大小進行配股和量化，在冊員工成爲公司股東。

根據公司公告，截至 1H21A，員工信托持股 35.47%，爲公司最大股東，創始人王文鑑持 股僅約 3%。“錢散人聚”理念實現員工與公司利益綁定，助力公司凝聚優秀人才。

瞄准行業先機，營收端實現十年 15 倍以上的速度增長。受益於下遊應用性能升級以及 公司前瞻性技術和產品布局，公司營收端增長矚目。

根據公告數據，2011 年至 2020 年 公司總收入以 35.3%的 CAGR 快速增長至 380 億人民幣。2020 年受到疫情影響仍保持營 收端 0.4%的穩健增速，領先大立光(-7.9%)、歐菲光(-7.0%)等同業競爭者。

公司 2011-2020 年淨利潤以 42.6%的 CAGR 提升至 49.4 億人民幣，2020 年淨利率同比上升 2.4 個百分點 至 13.0%，於近十年最高位持平，在主要可比公司中僅次於以高淨利潤率的光學鏡頭爲 主要業務的大立光(43.9%)。

光電產品爲主要收入來源，光學零件爲利潤最大貢獻。光電產品(手機攝像頭模組、車載 鏡頭模組、VR/AR 模組等)具有較高價值量，爲公司主要收入來源。

板塊收入佔比於 2013 年後保持在 75%以上，2020 年光電產品、光學零件及光學儀器收入佔比分別爲 75.0%、 24.2%及 0.9%。光學零件憑借高技術壁壘擁有較高毛利率。

公司光學零件板塊毛利率於 2016 年後保持在 40%-45%，高於光電產品約 10%的毛利率水平，爲公司利潤最大貢獻。 2020 年受新冠疫情影響，光學零件毛利率同比下降 2.4 個百分點至 42.8%。

1H21A 非手機業務佔比顯著提升。從產品應用來看，2016-2020 年公司非手機業務佔比 保持在低於 20%的水平，手機仍爲最大產品應用領域。

全球智能手機進入存量博弈時代， 公司前瞻性布局車載及 VR/AR 等非手機領域業務，1H21A 非手機業務營收同比增長 75.2%至 39.7 億人民幣，佔總體收入比例較 2020 年全年大幅提升 5.0 個百分點至 20.0%。

非手機業務快速增長有望提供公司長期增長驅動力。生產基地實現多點布局，產能擴張前景可期。公司目前生產基地主要位於浙江余姚、廣 東中山、上海、河南信陽、印度以及越南。

其中手機鏡頭制造基地主要位於余姚總部； 手機攝像頭模組生產基地位於印度及越南，越南基地已於 2021 年 10 月开始小批量生 產；車載鏡頭生產基地位於余姚總部。

2020 年公司手機鏡頭、手機攝像頭模組、車載鏡 頭產能分別爲 160KK/月、75KK/月及 6KK/月，手機鏡頭及手機攝像頭模組產能分別超過 同業大立光(約 156KK/月)及歐菲光(約 70.5KK/月)。

根據我們測算，2020 年三項產品產能 利用率分別約爲 80%、70%及 78%。手機攝像頭模組產能利用率有望通過加速滲透韓國 客戶產業鏈穩步提升。

公司擴產計劃積極，預計 2021 年底手機鏡頭、手機攝像頭模組 及車載鏡頭分別擴產至 180KK/月、80KK/月及 8KK/月，逐步與同業競爭者拉开差距。

公 司余姚總部城西生產基地一二期已完成交付，三期計劃於 2021 年底或 2022 年交付，四 期工程建設中。產能升級將長期鞏固公司相關產品龍頭地位。

持續加大研發投入，研發費用率領先多數同業。光學產品作爲技術高精密行業，夯實技 術儲備有利於企業快速適應下遊需求變化。

公司持續加大研發投入，技術端優勢逐步凸 顯。根據財報數據，公司 2016-2020 年研發投入以 29.2%的 CAGR 提升至 25.0 億元人民 幣；

研發費用率由 2016 年的 4.8%提升至 1H21A 的 6.7%，高於手機攝像頭模組同業 LG Innotek(4.0%)、歐菲光(3.8%)及車載鏡頭廠商麥克賽爾(2019 年：4.4%)，略低於手機鏡頭 同業競爭者大立光(6.8%)及玉晶光(9.4%)。

車載業務：鏡頭出貨量行業第一，模組領域機遇可期

車載鏡頭出貨量增速亮眼，市場第一地位穩固。得益於汽車駕駛電動化、網聯化、智能 化、共享化的推動、ADAS 滲透率提升以及自動駕駛級別提高，公司車載鏡頭出貨量於新 冠疫情等負面影響下仍保持穩健增長，市場第一地位穩固。

根據公告數據，2020 年車載 鏡頭出貨量同比增長 12.1%至 5,617 萬顆，市場份額約爲 32%，領先行業第二麥克賽爾 約 24 個百分點

受益於 1H21A 下遊汽車廠商備貨增長，1-3Q21A 公司車載鏡頭出貨量 同比大幅增長 42.9%至 5,291 萬顆。

車載鏡頭營收增長矚目，成爲主要增長引擎。根據公司資料，2020 年車載鏡頭收入同比 增長 20.5%至 22.8 億人民幣，增速遠高於手機相關產品；

2016-2020 年 CAGR 達到 21.1%， 實現十年超 20 倍增長。2020 年公司車載鏡頭 ASP 以 7.5%的同比增速穩健提升至 40.6 元人民幣；

1H21A 受到人民幣升值等匯率因素影響，車載鏡頭 ASP 同比下滑 7.6%至 42.5 元人民幣，保持相對穩定。

隨着自動駕駛級別提升拉動車載鏡頭量價齊升，公司車載鏡 頭收入規模可期，成爲主要增長引擎。

車載鏡頭技術及產品研發一騎絕塵。公司於車載及鏡頭技術創新及產品研發方面持續實 現突破，已達到車規級要求以及高清畫質，呈現強者愈強態勢。

高像素：於 2019 年實 現應用於 L4 級別自動駕駛 8MP 車載鏡頭研發，大幅領先於同業富士膠片(評測階段)及 麥克賽爾 。

鏡片材質：於 2020 年攻克塑料鏡片鏡頭溫度穩定性的技術難關，實現 2MP 玻塑混合前視鏡頭及 5MP 玻塑混合艙內監測鏡頭研發，與麥克賽爾及富士膠片並駕齊 驅；

非球面鏡：於 2020 年實現 8MP 全玻非球面鏡前視鏡頭量產；鍍膜技術：公司 創新开發模芯鍍膜技術，通過一次模壓成型以及模壓鏡片消光工藝，車載鏡頭熱穩定性、 抗震性、耐磨性等方面顯著提升。

車載板塊產品結構多元，性能優勢明顯。車載產品方面，公司目前主要產品包括前視、 後視、環視、內視、紅外鏡頭及電子後視鏡等車載鏡頭產品以及外攝顯像環視攝像模組。

前視感知多目/單目模組以及艙內乘客監測模組等車載攝像頭模組產品，基本覆蓋汽車 廠商現階段車載鏡頭配置需求。

產品特性方面，車載產品於防水性能、視野範圍及功能 特徵方面具備強競爭優勢。防水性能：前視鏡頭及後環視鏡頭具備防水性強特徵，外 攝顯像環視模組達到 IP69K 的最高防水防塵等級；

視野範圍：後環視鏡頭提供 360 全景且延伸至後視鏡之外，外攝顯像環視模組已實現無拼縫成像效果；

功能特徵：前 視感知多目/單目攝像頭模組已實現車道偏離警告、前方碰撞警告、自動緊急剎車、自適 應巡航控制等 L2-L3 級自動駕駛功能特徵。

HUD 擡頭顯示器實現核心光學器件技術突破。HUD(Head Up Display)作爲汽車主動安全 產品，主要功能爲將行車數據投影至駕駛員正前方，減少或避免駕駛員駕駛過程中低頭 看儀表的行爲。

根據頭豹研究院數據，2019 年全球 HUD 出貨量在總體乘用車產量下降 背景下同比增長 31.7%至 190 萬套，滲透率顯著提升。

AR-HUD 憑借與 ADAS 及車聯網相 互融合能力，有望成爲 ADAS 標准配置之一。

公司作爲國內第一個擁有完全知識產權風 擋式 HUD 且具備量產經驗的廠商，2021 年已實現 HUD 核心光學器件技術突破並完成 AR-HUD 核心模塊研發和送樣。

同時爲全球第一款採用數碼光輸出(DLP) HUD 的量產車型 提供市面上亮度最高、視場角最寬 HUD 的核心光學器件。

手機鏡頭：出貨量保持行業領先，技術儲備及客戶拓展構建長期發展空間

出貨量躍居行業第一，終端降規及供應鏈缺貨影響短期拉貨動能。根據 TSR 及各公司公 告數據估算，公司 2020 年手機鏡頭出貨量達到 15.3 億顆，反超大立光(約 14.2 億顆)成 爲市場第一，出貨量市場份額約爲 29.4%。

受到供應鏈缺貨及終端市場降規影響，2020 年公司手機鏡頭出貨量同比增速放緩 27.4 個百分點至 13.9%。2021 年一到三季度出貨 量同比下滑 2.8%至 10.8 億顆。

產品出貨結構受終端需求變化影響，手機鏡頭 ASP 短期承壓。受制於下遊終端降規現 象，1H21A 公司 6P 及以上高規格產品出貨量佔比較 2020 年降低 1.9 個百分點至 22.8%。

基於產品出貨結構變化，根據公司公告，按照手機鏡頭收入佔總收入約 8%-13%估算， 2020 年公司手機鏡頭 ASP 同比下降 3.3%至 4.85 元人民幣。

與同業競爭者大立光(8.17 元 人民幣)仍有差距。由於下遊終端需求結構仍存有不確定性，我們預計公司手機鏡頭 ASP 短期內仍有壓力。

深化國際客戶合作，於 2021 年進入北美客戶產業鏈。受益於公司對手機光學升級趨勢 的准確預判以及技術儲備，公司逐步成爲國內外頭部手機品牌鏡頭主要供應商。

在國內 四大手機品牌華爲、小米、OPPO 及 vivo 方面，公司長期處於前二手機鏡頭供應商行列； 2021 年公司爲華爲 P50 系列、小米 11 系列等旗艦機型鏡頭主要供應商之一。

公司於 2010 年前進入三星產業鏈後逐步成爲三星智能手機鏡頭最大供應商，爲 Galaxy S9/S10/S20/S21 等旗艦系列鏡頭供應商之一，逐步打破韓國廠商 Kelon、世高光等對三星 高端智能手機鏡頭長期掌控的局面；

公司已於 2021 年成爲蘋果供應商之一，爲智能手 機等多款應用供應光學鏡頭，目前相關產品已量產出貨，行業龍頭地位進一步鞏固。

手機攝像模組：自研封裝技術優勢明顯，產品結構日益豐富

出貨量增長穩健，1H21A 躍居行業首位。根據公司公告數據，2016-2020 年公司手機攝 像模組出貨量以 17.1%的 CAGR 保持穩健增長至 5.9 億顆，出貨量緊跟同業競爭對手歐 菲光(8.1 億顆)，市場份額約爲 11%。

受下遊終端進入存量博弈時代及降規現象影響， 2020 年公司手機攝像模組出貨量增速同比下降 18 個百分點至 9.7%。

2021 年 3 月歐菲 光宣布與蘋果合作終止，1H21A 公司手機攝像頭模組出貨量(3.6 億顆)首次超過歐菲光 (2.5 億顆)，躍居行業首位。

1-3Q21A 手機攝像模組出貨量同比提升 18.6%至 5.2 億枚， 增速相對 2020 年出現略微緩和跡象。

高規格模組出貨量佔比下滑，ASP 短期呈下行趨勢。1H21A 公司手機潛望及大像面模組 出貨佔比受到下遊降規影響較 2020 年下降 3.5 個百分點至 6.8%。

高階模組需求減弱導 致手機攝像模組 ASP 出現短期下滑。根據手機攝像模組板塊收入佔總收入 70%估算， 2020 年公司手機攝像模組 ASP 同比下滑 8.5%至 44.9 元人民幣。

我們預計，下遊終端降 規及供應鏈缺貨情況短期內將持續，公司手機攝像頭模組 ASP 將保持平穩或出現小幅下 滑，相較同業歐菲光(2020 年：38.9 元人民幣)及丘鈦科技(2020 年：38.7 元人民幣)競爭 優勢仍較明顯。

自研封裝技術優勢明顯。相較 COB 封裝技術對生產環境的高要求以及 FC 封裝技術高成本 2018 年公司通過自主研發新一代封裝技術 MOB 及 MOC，縮小模組厚度和面積，提 高穩定性和散熱能力。

目前 MOB/MOC二代封裝技術已實現量產，攝像頭模組在小型化、 可靠性及散熱能力方面顯著提升。

公司於 1H21A 完成第三代 MOB/MOC 及高精度光學封 裝工藝研發，MOC III 降低模組厚度超過 0.37mm，有望實現最小手機攝像模組的首批量 產。

高精度光學組裝將實現液態鏡頭、玻塑混合、大像面、大光圈等產品高精度裝配， 有利於公司進一步擴大高端攝像頭模組市場份額。

產品創新處於行業尖端。公司結合客戶及行業發展趨勢，不斷推進新技術及新產品的研 發迭代，率先實現多款高端手機攝像模組的研發和量產，目前爲全球四家具備量產三攝 及四攝能力的模組廠商之一，技術及產品處於行業尖端。

高像素+大像面：於 2020 年 實現 100MP 大像面模組量產，同業競爭者歐菲光及 LG Innotek 仍處於 64MP 及 48MP 量 產爬坡階段；

光學變焦及連續變焦：於 2019-2020 年實現 10x 光學變焦潛望式模組量 產且已交付三星、華爲等廠商，與丘鈦科技量產速度相當，光學變焦倍數領先；

公司於 1H21A 完成 3x-8x 連續變焦模組研發，與歐菲光潛望式 10x 連續變焦技術稍有差距。

防抖模組：於 1H21A 率先實現超大角度雲台防抖模組量產，雙 OIS 防抖及芯片防抖模組 已完成研發，防抖模組技術領先同業。

制程工藝改良提升光電產品盈利能力。公司積極推進產线制程自動化程度，生產效率顯 著提升；

於 2019 年首創連线組裝线體(OLA)，採用自動上下料及物料傳送方式，實現從 COB 到 AA 的生產自動化，並實現成品機器視覺檢測 AOI 及首推多拼版檢測設備 WLT；

於 2020 年自主开發光路折射系統光线貼附設備並投入使用，爲多款高端潛望產品提供 高精度的組裝解決方案。目前公司 OLA 及 AOI 制程及上下料檢測覆蓋已超過 80%。

制程 工藝改良及自動化程度提升一定程度優化攝像頭模組生產效率，於近期原材料價格上漲 及ASP短期承壓的背景下公司仍保持較高盈利能力。

光電產品毛利率呈現穩步提升趨勢， 1H21A 板塊毛利率同比提升 3.7 個百分點至 14.8%，較 2020 年提升 2.2 個百分點，顯著 高於歐菲光(光學光電產品毛利率：13.4%)及丘鈦科技(攝像頭模組毛利率：11.9%)。

其他業務：VR/AR 熱度回升，上遊光學元件廠商受益

疫情和 5G 建設提速刺激 VR/AR 熱度回升。自 2012 年谷歌發布 AR 眼鏡 Google Glass 以 及 2014 年 Facebook 收購 VR 頭顯廠商 Oculus 後，VR/AR 行業於 2018 年熱度逐漸下降。

2020 年受到新冠疫情影響，社交隔離刺激 VR 遊戲、虛擬會議等需求升溫；5G、AI、雲 計算及邊緣計算等技術進步助力解決因計算能力及傳輸速率不足導致的行業痛點， VR/AR 行業重回升勢。

根據 IDC 數據，2020 年全球 VR/AR 出貨量達到 760 萬台，2020- 2024 年 CAGR 高達 81.5%；

全球 VR/AR 方面支出將由 2020 年的 120.7 億美元以 54%的 CAGR 增長至 2024 年的 728 億美元。VR/AR 設備上遊光學元件廠商有望長期受益。

公司預先布局 VR/AR 行業，部分產品已實現量產。公司於 2016 年已量產出貨用於 VR/AR 設備的鏡頭及鏡片，行業布局領先。

目前已實現量產與傳統非球面鏡片相比更輕薄的菲 涅爾鏡片，符合終端產品小型化需求；

於 2020 年成功研發 AR 衍射光波導單色波導片， 1H21A 完成 AR 顯示模塊及 AR 彩色波導片的研發。產品技術緊跟行業前沿，有望受益於 行業復蘇帶來的長期增量。

運營效率穩健，資本結構逐步優化

運營效率穩健，保持行業領先水平。從運營能力來看，根據公告數據，公司存貨周轉日 數由 2016 年的 87 天降低至 2019 年的 50 天。

2020 年受新冠疫情影響及供應鏈下遊缺 料導致需求疲軟，存貨周轉日數小幅上升至 68 天，仍保持行業中上水平。

公司應收账 款周轉日數 2016-2020 年穩定於 65-73 天水平，處於行業領先水平，供應鏈議價權較強。

資本結構逐步優化，融資成本穩定。根據公告數據，公司自 2018 年負債比率上升至 33.2% 後逐步降低至 2020 年的 24.2%，處於行業中等水平，資本結構逐步優化。

同時，2020 年 公司利息支出(銀行借款利息+應付債券利息+租賃負債利息)與平均有息負債比率由 2018 年的 5.59%下降至 3.93%。2020 年公司已新增多家知名銀行授信額度，公司償債及信用 能力獲得肯定。

財務分析

三大業務保持穩健增長，FY22E有望迎來行業短期復蘇。FY20A舜宇光學實現總收入380.0 億元人民幣，同比增長 0.4%。

其中光學零件、光電產品、光學儀器收入分別實現+4.1%/- 0.9%/+14.6%的同比增長至 91.8/284.9/3.3 億元人民幣，佔比分別爲 24.1%/75.0%/0.9%。

我們預計 FY21E-FY23E，公司將分別實現收入 417.7/493.7/589.0 億元人民幣，FY20A-FY23E 復合增長率爲 15.7%。

其中光學零件及光電產品板塊有望於 FY22E 迎來行業短期復蘇， 總體收入結構保持穩定，預計 FY23E 三大業務收入佔比分別爲 25.0%/74.2%/0.8%。

海外客戶拓展助推手機鏡頭 ASP 穩步提升。FY20A 公司手機鏡頭出貨量同比增長 13.9% 至 15.3 億顆，出貨量市場份額約爲 29.4%。

受到下遊主要客戶降規現象及供應鏈缺貨影 響，我們預計 FY21E 手機鏡頭出貨量將同比小幅增長 4.8%至 16.0 億顆，市場份額略下 降至 29.1%；FY21E 手機鏡頭 ASP 將同比下滑 6.7%至 4.52 元人民幣。

隨着 FY22E 手機規 格升級恢復及海外新客戶出貨量逐步提升，我們預計手機鏡頭出貨量將保持穩健增長， FY22E-FY23E 將分別達到 17.7/19.1 億顆，FY23E 市佔率有望達到 36.0%。FY22E-FY23E 手 機鏡頭 ASP 將分別提升至 4.64/4.87 元人民幣。

車載鏡頭成爲光學零件板塊主要增長驅動力。公司 FY20A 車載鏡頭出貨量同比增長 12.1%至 5,617 萬顆，出貨量市場份額約爲 32%。

隨着 ADAS 滲透率穩步提升，我們預計 FY21E-FY23E 公司車載鏡頭 出貨量分別爲 0.7/1.0/1.2 億顆，同比增長 +29.8%/+33.8%/+23.0%，FY23E 市佔率有望達到 39.6%。

受到人民幣升值等匯率因素影響， 我們預計 FY21E 車載鏡頭 ASP 將下滑至 38.2 元人民幣，FY22E-FY23E 將分別回升至 39.6/ 41.8 元人民幣。

我們預計隨着手機鏡頭規格升級加速及自動駕駛級別穩步提升，光學零 件 FY21E-FY23E 將 分 別 實 現 收 入 93.4/119.9/147.2 億 元 人 民 幣 ， 同 比 增 速 爲 +1.7%/+28.3%/+22.8%。

手機攝像頭模組將受益於下遊終端需求回暖。FY20A 公司手機攝像頭模組出貨量同比增 長 9.7%至 5.9 億顆。

隨着公司於下遊終端需求逐步回暖，我們預計 FY21E-FY23E 公司手 機攝像頭模組出貨量將分別增長+20.0%/+10.8%/+12.9%至 7.1/7.9/8.9 億顆。

受制於手機 廠商降規現象，我們預計 FY21E 手機攝像頭模組 ASP 將同比下滑 8.5%至 41.1 元人民幣。

隨着手機鏡頭規格升級復蘇及高端模組出貨量回暖，我們預計 FY22E-FY23E 手機攝像頭 模組 ASP 將分別回升至 41.7/42.4 元人民幣。

光電產品仍爲公司最大收入來源。我們預計隨着手機攝像頭模組 ASP 穩步提升，車載攝 像頭模組認證逐步完成，光電產品認爲公司最大收入來源。

板塊收入 FY21E-FY23E 將分 別增長至 320.6/369.8/437.3 億人民幣，同比增速爲+12.5%/+15.3%/+18.3%。

產品及客戶結構改善推動毛利率穩中有升。FY20A 受制於下遊終端降規現象影響，公司 高端產品出貨量佔比小幅下滑，手機相關產品 ASP 承壓。

公司通過提升生產线自動化水 平改善生產效率，FY20A 毛利率同比上升 2.4 個百分點至 22.9%。

我們預計隨着手機鏡頭 升級恢復，公司產品出貨結構逐步改善以及海外新客戶導入，FY21E-FY23E 公司毛利率 將分別提升至 24.1%/24.5%/24.9%。

三大費用率保持穩定。隨着公司產品技術研發穩步推進，FY20A 研發費用率小幅提升至 6.6%。我們預計隨着產品研發逐步得到應用。

FY21E-FY23E 研發費用率將穩定在 6.2%至 6.5%。公司客戶結構較爲穩定，我們預計 FY21E-FY23E 銷售費用率將保持在 0.8%以下。

歸母淨利潤率小幅提升，經營性現金流充裕。FY20A 公司歸母淨利潤錄得 48.7 億元人民 幣，同比增長 22.1%，歸母淨利潤率爲 12.8%。

受益於公司營運效率逐步提升，我們預計 FY21E-FY23E 歸母淨利潤率將分別小幅提升至 13.8%/14.3%/15.0%。

公司 FY20A 經營性現 金流實現淨流入 7.2 億元人民幣，我們預計隨着公司客戶結構基本穩定，各板塊產品出 貨量穩步提升，FY21E-FY23E 將分別實現淨流入 78.3/83.4/110.6 億元人民幣。

運營效率穩健。受制於新冠疫情影響下遊終端出貨，FY20A 公司存貨及應收账款周轉天 數小幅上升至 68.1/85.7 天。

我們預計 FY21E 供應鏈缺貨將減弱拉貨動能，FY21E 存貨周 轉天數將保持穩定，FY22E-FY23 有望分別改善至 65.6/65.4 天。隨着疫情逐步緩解，我們 預計 FY21E-FY23E 應收账款周轉天數將分別爲 75.5/71.7/68.8 天。

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