原創 張瀚文 信風TradeWind 2023-08-08 23:26 發表於北京

作者：張瀚文

編輯：松壑

繼將藍月亮集團（6993.HK）送上市後，高瓴又投了一家日化企業，並將迎來收獲時刻。

近日，潤本生物技術股份有限公司（下稱“潤本股份”）於上交所注冊生效，即將成爲“驅蚊第一股”。

與藍月亮相似，早在2010年就开設了天貓店鋪的潤本股份喫到了线上電商快速發展的行業紅利。近三年，其线上渠道貢獻的營收比例近八成，要知道被外界詬病過度倚重线上渠道的藍月亮线上渠道佔比最高時也不過五成左右。

但相比之下，潤本股份似乎並沒有感受到线上平台流量變貴、逐漸難賣的“寒意”。

2020年至2022年三年間，潤本股份的營收年復合增長率達到39.04%；淨利年復合增長率則達到29.66%，並且相比同做驅蚊用品的朝雲集團（6601.HK）僅有個位數的淨利率，潤本股份活得相當“滋潤”，淨利率超過20%。

或是這般出色的盈利能力打動了張磊，2021年，與高瓴資本同一主體的JNRY VIII 按投前估值20億元、19.53元/股的價格入股潤本股份，成爲其唯一外部機構股東，持有3439萬股，上市前持股比例達10%，位列第三大股東。

不過潤本股份在管理上的穩定性存疑，曾經一年內連換兩任財務總監，董祕在上市前也進行了變更。截至目前，潤本股份的董事會由創始人趙貴欽、鮑松娟夫婦和鮑松娟的兒子林子偉組成三名非獨立董事，其中創始人夫婦合計持有潤本股份85.38%的股份。

01

高周轉下的高利潤率

翻开潤本股份的招股書，其盈利水平讓美妝公司看了沉默，日化家清企業看了會流淚。

因爲無論是化妝品還是日化家清，均爲受營銷驅動增長的行業。盡管毛利率尚佳，但高昂的三費支出將不可避免地侵蝕利潤表現。

比如藍月亮的毛利率接近60%，但淨利率僅爲個位數；完美日記的母公司逸仙電商（YSG.NYSE）直到今年一季度才勉強盈利，淨利率6.62%。

而在2022年，潤本股份實現營收8.56億元，同比增長47%；實現淨利1.6億元，同比增長32.7%。其淨利率相比2021年的20.7%雖有下滑，但仍有18.7%。

原因有二，一方面是潤本股份極度依賴线上渠道的結構導致的，2022年其线上渠道營收佔比達到78.04%。公开信息顯示，潤本股份在天貓平台連續三年驅蚊液產品銷售額排名第一。

按照完美日記等同樣仰仗线上渠道的經驗，盡管潤本股份沒有大額支出用於开拓线下渠道、承擔僱傭銷售人員的开支，但线上买流量推廣的費用總是必不可少。

相比同類公司，潤本股份這項費用控制更好。

2022年，潤本股份的銷售費用率爲27.1%，低於朝雲集團30.2%和藍月亮33.4%，更是遠低於珀萊雅（603605.SH）等美妝企業動輒40%以上的水平。潤本股份在招股書中歸因於“所處賽道競爭程度不及珀萊雅等公司，引流成本相較更低。”

並且由於线下渠道佔比較低，潤本股份僱傭的人員較少，其2022年管理費用率僅有2.95%，同期朝雲集團和藍月亮分別爲11.4%和14%。

另一方面，潤本股份緊抱天貓和京東的“大腿”，而不依賴經銷商。其线上渠道銷售以直銷爲主。2022年，潤本股份的直銷佔比從57.15%進一步提升至60.32%，平台經銷與平台代銷則分別佔比14.42%和3.31%。

直銷的好處是可以在14天內確認貨款，幾乎不存在账期，進而擴大生產、提高周轉效率。2022年，潤本股份的應收帳款周轉率達到446.63次，遠高於同樣以线上渠道爲主的貝泰妮（19.38次）和珀萊雅（53.04次）。

產品結構上，潤本股份表現出了更“多元化”的特質。2020年至2022年，潤本股份實現主營業務從從驅蚊產品至嬰童護理產品的切換。

由於每年驅蚊產品的銷售旺季集中在4-6月，若想平抑季節影響，潤本股份开拓更多賽道是必選。參考同樣做驅蚊產品的朝雲集團，就瞄准了寵物賽道。

潤本股份也選了一個能賺到更多品牌溢價的賽道，只不過相比掙“毛孩子”父母的錢，潤本股份盯上了嬰童護理業務。

2022年，嬰童護理爲其貢獻的營收佔比首次超過驅蚊業務達到45.59%，嬰童護理中的功能護理產品毛利率接近70%，這些高毛利產品銷量的增加帶動潤本股份的整體毛利率提升1.64個百分點至61.53%。

在募資用途中，潤本股份生物計劃將IPO募資的3.69億元用於黃埔工廠研發及產業化項目，該項目將主要用於個人護理類產品的產能。

另有3.44億元用於渠道建設與品牌推廣項目、0.9億元用於信息系統升級建設項目和1億元用於補充流動資金。

02

管理穩定性之憂

從股權結構來看，潤本股份很穩定。實控人趙貴勤、鮑松娟夫婦合計持股85.38%，另有實控人直系親屬趙漢秋和鮑新專分別持股1.33%和0.89%。

但從管理層變動來看，潤本股份卻呈現了另一種現象——2020年至2021年，其高管發生頻繁變更。

招股書顯示，2020年5月，許迎豐擔任潤本股份股份的財務總監，但當年11月，財務總監兼董祕就變更爲陳澤龍。吊詭的是在2021年4月，入職不滿五個月的陳澤龍離職，鄭濤接任董事會祕書。2021年12月，董事會祕書鄭濤也離職。

除此之外，潤本股份與外部股東高瓴在衝刺上市過程中存在對賭協議，並在過會前引來監管問詢。

其中內容包括：若潤本股份未能在18個月內上市，將自動恢復對高瓴方面持有股份的優先購买權、共同出售權、反攤薄保護等特殊股東權利的協議條款。

高瓴方面在潤本股份的治理中享有多個“一票否決權”，比如董事會聘用及解聘總經理、財務負責人、董事會祕書的事項上。上述潤本股份的財務總監、董祕頻繁變動或與此有關。在問詢函中，監管方要求潤本股份說明高瓴資本的“一票否決權”對公司控制權的影響。

今年4月，在收到問詢之後，其全體股東籤署了《新股東協議之補充協議》，徹底終止了高瓴資本對董事會、股東大會部分決策事項的一票否決權，並不附加任何效力恢復條件。

兩個月後，潤本股份進一步籤訂《新股東協議之補充協議二》，終止了高瓴資本直接提名一名非獨立董事的權利。

給治理打上“補丁”後，潤本股份終於拿到了注冊。

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