$碧桂園(HK|02007)$  九月會有提振房地產實質政策？

碧桂園規模龐大，它的流動性壓力如何發生，能否化解並實現可持續性經營，都是外界十分關注的內容。

碧桂園（02007.HK）股價及債券連翻下跌，令外界對它的擔憂日甚一日。

在公开市場上，碧桂園尚未正式違約，但種種消息已透露出公司正面臨着某些壓力。尤其是8月7日前應付未付的1億多票據票息，以及碧桂園內部人士向媒體袒露公司確實面臨暫時流動性壓力等，將公司推向了市場關注的焦點。

碧桂園一位員工向第一財經透露：“最近接觸到公司高層，感覺他們也無奈，過去一直堅持保信用，使用自有資金去償還債務，就在上個月還堅持償還了幾十億，但因爲樓市長期低迷，公司銷售下滑，資金的消耗加大，公司高層對於債務的兌付可能有了新考量。”

中國企業資本聯盟副理事長、IPG中國區首席經濟學家柏文喜對第一財經表示，接下來碧桂園的債務解決路徑，首先應該是爭取債務重整可能性，並希望在市場回暖、融資改善、流動性緩解的情況下妥善解決到期債務問題。

而一位熟知房企債務重組路徑的分析人士則指出，碧桂園兩筆美元債的票息僅有1個多億，按照公司的體量，不可能拿不出這筆錢，之所以沒有按期支付，最大的可能性便是公司有其他的安排，比如債務重整前通常會停付債務本息，按照當前的形勢看，碧桂園也大概率會啓動債務重整程序。

此前，以旭輝、遠洋代表的示範性房企也曾走到債務重整或展期的地步，碧桂園此番面臨流動性壓力也並未超出市場預期，畢竟，2021年10月同行違約致使房企境內外融資環境惡化，疊加樓市長期低迷，碧桂園已堅持了一年零十個月，算是撐到最後的民營房企之一。

曾經連續六年蟬聯中國房地產銷售榜榜首的碧桂園一路硬抗着過來，但依然沒有抗住近幾個月低迷的銷售狀況和持續惡化的融資環境。這家示範性房企，就在國家層面和各地政府頻繁出台提振樓市信心的政策之時，在剛剛過去的7月份創下近年來月度銷售的最低水平。

壓力的爆發

7月中下旬，碧桂園還連續獲得兩筆金融機構的融資，一是7月14日，從創興銀行獲得3500萬美元定期貸款，貸款期限爲36個月，二是7月20日，與中國銀行（香港）及多家財務機構籤訂融資協議，獲得約35.83億港元及3.89億美元定期貸款，該筆貸款將用於償還2019年的借款。

但到7月底，一份公告引起市場的擔憂。7月31日，碧桂園發布公告稱，預計上半年經營將錄得淨虧損，主要是由於房地產行業銷售下行的影響，導致房地產業務結轉毛利率下降，物業項目減值增加，以及外匯波動造成預期淨匯兌損失所致。

公司還在這份公告中提到，面對當下宏觀經濟和房地產市場的不可預測性，公司在堅決履行保交付、保民生職責的前提下，爲了確保現金流安全，將積極考慮採取各種對策，包括但不限於壓降各項經營支出、加快回款安排、積極拓展融資渠道、管理及優化債務償還安排等，同時積極尋求政府及各方監管機構的指導和支持。

這樣的公告在碧桂園過往歷史中並不常有，一方面預告業績虧損，一方面強調保民生、保交付、保現金，更出現了“尋求政府及各方監管機構指導和支持”的文字，通常，這樣的措辭常見於爆雷房企的公文中。

兩日後的8月3日，國際評級機構之一的穆迪便出手了，將碧桂園企業家族評級和高級無抵押評級由“Ba3”下調至“B1”，評級展望維持“負面”。

一家正在進行債務重組的房企內部人士向第一財經表示，過去一輪房企的債務違約，大多都是從評級下調开始，原本只是少量到期或即將到期，但評級一經下調，境外一些借款就提前到期了。

此時的碧桂園，正處於逾期與未逾期的邊緣。企業預警通顯示，截至8月上旬，碧桂園存續的境內債券共19只，其中8月10日有一筆13.6億元的公司債到期；9月2日有一筆58.3億元的私募債到期，債券剩余爲39.04億；11月20日有一筆價值30億元的公司債到期，債券剩余價值爲9.93億元。另外，該集團旗下其他融資主體也有少量債務將於未來一個季度內到期。

海外債方面，根據wind數據，截至目前，碧桂園的海外存續債券共20只，總額約171億美元，2023年年內到期的海外債券共一筆，該筆海外債的規模爲4億美元，到期日爲2023年10月19日。

8月7日，碧桂園兌付了8月10日到期的13.6億公司債的全部尾款，但當日需要支付的兩筆美元票據的票息卻未付息，鑑於這兩筆美元票據仍有30天付息寬限期，至此還不能評判碧桂園已經違約，但消息面上，已經十分不樂觀。

8月8日，碧桂園內部人士向媒體透露，受近期銷售額與再融資環境持續惡化，疊加各類資金監管的影響，公司账面可動用資金持續減少，出現了階段性流動壓力。

碧桂園有內部人士亦向第一財經透露，公司內部的流動性緊張在5、6月份就已有端倪，主要體現爲對外付款變慢，據稱是“老板要求全力‘保交付’，暫停支付部分款項”。

可能的走向

近期的多數分析認爲，隨着最近國家層面和各地政府頻繁出台提振樓市信心的政策，樓市的回暖仍然值得期待，且碧桂園屬於資質較優的房企，只要各方給予相應呵護，公司仍有可能化險爲夷。但在此之前，碧桂園仍然需要積極自救，爲可能發生的極端情況做充分准備，尤其是樓盤交付，不應發生擺爛的情形。

數據顯示，2022年碧桂園交付房源70多萬套，實現營業收入約4300億；若按照公司去年底合同負債余額6600多億簡單估算，碧桂園年初時的未交付房源約爲107萬套，扣除今年上半年已交付的27萬套，剩余80萬套，再加上今年的銷售部分，公司截至目前的未交付房源大約爲90萬套。據了解，今年下半年碧桂園的交房任務爲40多萬套，實現全年交付量與去年持平，剩余的四五十萬套會在未來兩至三年內完成。

接近碧桂園地產的人士稱，“保交付應該不會有太大問題的，目前監管账號上的資金基本能覆蓋這些項目完工，且公司至今未發生過逾期交付的情形。目前，該公司高層對保交付也尤其重視，將之確立爲首要任務。”

多位碧桂園集團員工亦向第一財經透露，目前公司經營穩定，各項工作按部就班推進，除了償債帶來的流動性壓力讓大家略感憂慮，其他都還好。

過去兩年，碧桂園保信用、保交付，極大壓縮了新項目投資空間，土地儲備資源處於淨消耗狀態。截至去年底，該公司账面可售資源約9550億，儲備已較高峰時期的近乎腰斬。今年前7月，公司銷售1400億後，項目儲備量進一步下降至約8000億。

部分業內人士認爲，隨着政策的陸續出台，樓市將在未來某個時點迎來回暖，如果房企將所有資金用於償債，過度壓縮經營規模，過度處置優質資產，也不利於企業長期發展，因此，碧桂園或許應該重新思考債務優化管理的方式和路徑。

在分析人士看來，碧桂園停付了本應在8月7日前完成的兩筆利息，就已經是很明確的信號，該公司很有可能會在公开債務違約前，主動啓動債務重整或者展期洽談工作，以確保有限的資金用於維持公司穩定經營，保障交付，保障民生。

事實上，碧桂園當下所處的階段，極像去年九十月份時的旭輝，彼時，旭輝快速啓動債務重整，爲穩定經營爭取空間，避免公开市場違約後的被動爆雷。

另一位正處於債務重組階段的房企人士亦表示，債務重整是以時間換空間，讓公司可以專注於經營，而不是疲於奔命地應付債務，但前提在於債務重整獲得成功。目前，早期違約且已完成債務重整富力、融創等房企，經營已漸歸平穩。

柏文喜表示，如果碧桂園債務重整不成，那就可能還需要堅持力保剛兌，以給下一步的債務和解爭取時間與創造氛圍。他還強調，與目前已經債務重整的其他房企比起來，碧桂園的負債率相對低一些，短期負債規模也小很多，只要市場反轉，融資回暖，其流動性即可得到較快緩解。

困難如何發生

今年初，碧桂園首席財務官曾在業績報告會上表示，公司截至去年末的非限制現金余額1282.81億，足以覆蓋短期債務，從而做出“償債壓力並不大”的判斷。

而該公司新任董事會主席楊惠妍也表示，雖然市場在變化，但房地產在國內還是支柱行業，公司會圍繞現金流做好管理，在布局上實現一二线和三四线城市的平均分布，同期努力打造適合高能級城市的產品线。公司負責項目投拓的高管、現任地產集團總裁程光煜還透露，年初幾個月積極在一二线核心城市的土地出讓中尋找機會，爭取盡快補齊一二线布局上的短板。

然而，市場在5月份的變化超出行業大多數人的預期，房企銷售急轉直下，多數企業銷售連續三個月環比下滑，至7月份，百強房企實現銷售操盤金額3504.3億元，環比下降33.5%，同比亦大降33.1%，降幅較上月進一步擴大。

可以說，碧桂園如今的流動性緊張，有着強烈的行業與市場背景。數據上看，2022年碧桂園實現合同權益銷售約3500億，月均銷售額290億，但今年，1-4月單月權益合同銷售金額尚且維持在200億以上，該數字在5月份下降至180億後逐月走低，至7月份僅爲120億，幾乎創下過去幾年來該公司月度銷售的最低水平。此外，即便實現了銷售回款，但大部分資金會被封控在各地監管账戶中，無法用於償還信用債。

另外容易被忽略的一個細節是，房地產企業融資狀況的持續惡化，融資渠道不斷收窄，即便碧桂園頂着示範性房企的名頭，已未能幸免。

按照慣例，房地產企業每年都會根據金融市場的市況鋪排融資計劃，提前爲每筆到期債務籌集新的融資，即“借新還舊”。但自2021年底房企陸續爆雷以來，金融機構持幣惜貸，境內外債券市場“聞房色變”，房企的發債融資路徑幾近中斷。

數據顯示，2016-2022年，碧桂園經營活動中的現金流淨額，只有2020年爲淨流出，其余年份皆爲正值。籌資活動中的現金流淨額，2016-2019爲正值，但2020-2022三年呈大幅流出狀態，流出額分別爲541.36億、129.04億和586.88億。連續三年淨償還，碧桂園的有息債務總額，亦從2019年高峰期的3696億下降至2022年的2713億，淨減少額度接近1000億，這些債務的償還大部分來自公司內部自有資金。

去年，爲了保證融資的穩定，碧桂園動用了多種工具，比如配股、發行可轉債，另外還獲得了中債增擔保發債的資格，但今年以來，碧桂園直接融資變得磕磕碰碰，比如今年4月末宣布中債增發延後至5月；8月初又“臨時”取消23.4億港元配股籌資等。

關於房企融資現狀，有業內人士透露，國內金融機構大多數還是支持的，能展期的都愿意展期，但公开市場的直接融資，實在源於信心不足，債券很難發出去，而且中債增擔保發債對“擔保品”有較高要求，因此房企發債規模很難與過去相比，“借新還舊”走不通了。

穆迪亦在8月初的報告中提及，碧桂園將繼續利用其內部資源，在未來12至18個月內償還部分到期債務，因爲在房地產开發商（尤其是民營开發商）的債務資本市場波動之際，該公司的在岸和離岸資本市場渠道仍將受到限制。

目前，除了兩筆應在8月7日前支付的優先票據票息之外，碧桂園近期需兌付的一筆債務是9月2日到期的私募債，該筆私募債的余額還有39.4億。接近碧桂園高層的知情人士稱，該公司在六七月份償還幾十億債務時就已經十分困難，更遑論近40億私募債。

債務規模幾何

2017-2022年，碧桂園連續6年位居地產銷售金額榜榜首，是體量不輸於恆大的巨型房地產企業，因此，該公司傳出流動性緊張的消息，才讓外界格外敏感。

碧桂園的債務規模幾何？截至2022年底的數據顯示，碧桂園總資產17444.67億，總負債14348.94億，淨資產3095.73億，淨借貸比率40%。

鑑於房地產企業所採用的期房銷售制，總負債中有一個科目爲合同負債，反應房企已銷售未結轉資源，因此，考察企業負債時需將該科目摘除。截至去年底，碧桂園合同負債余額爲6681.62億，扣除這一科目後，碧桂園負債爲7667.32億，這對應於恆大截至2022年底扣除合同負債後的17000億負債來說，少了約一萬億。

其中，碧桂園有息負債（含優先票據、公司債券、可換股債券及銀行和其他借款）余額爲2713億，其中短期債務937.08億，一年期以上債務1775.99億。

回看碧桂園在過去幾年的經營，該公司早在2015年前後便確立了一些財務紅线，比如淨借貸比率不高於70%，以及現金余額佔總資產的比重需高於10%等。因此，即便三道紅线出台的2020年，碧桂園亦只觸及了一道紅线，其淨負債率和現金短債比始終位於監管要求的安全範圍內。

2018年中，碧桂園曾先於同行控制擴張步伐，強調現金流安全，因此，自2021年其他房企陸續爆雷以來的近兩年時間裏，碧桂園一直保持着債務本息的如期支付。然而，市場調整周期的長度和深度都超過預期，使其最終也出現了現金流困難局面。

廣東省城規院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉表示，盡管都是近萬億級房企，碧桂園與恆大不同，碧桂園沒有搞非理性的多元化經營，沒有搞資本運作，而且，碧桂園在物業管理、建造技術等方面做出了向高質量發展轉型，向新模式轉型的重大貢獻。李宇嘉建議，地方國企金融機構，央企金融機構（AMC，政策性銀行）進場托底。另外，基於碧桂園在一二线城市城鄉外圍和結合部，三四五线城市項目布局多的現實，可以通過城鄉融合發展、產城融合、鄉村振興以及保租房、租購並舉等方式，推動碧桂園貨值去化，穩定資產價格、穩定預期。

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