低風險的商業銀行債券。一般商金債是商業銀行爲補充運營資金、優化中長期資產負債匹配結構、支持專項信貸等而發行。2005年，《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》，宣告了這一品種的誕生，並對發行人資質提出一定要求。一般商金債的發行期限多集中在3年內，且極少含有特殊條款，而發行主體多集中於股份行、城商行，17年後其融資成本整體呈下行趨勢。在清償時，商金債被視爲商業銀行一般負債，償付順序先於次級債券、資本補充債券和股權資本。目前，一般商金債中有四類主題債券，分別是小微企業貸款專項金融債、“三農”專項金融債、綠色金融債和創業創新專項金融債。一方面，發行部分主題債能夠降低銀行的融資成本，另一方面，也能緩解資產-負債的期限錯配問題。

商業銀行“互持”較爲常見。商業銀行自營配債，更多考慮監管與考核要求，在控制風險的基礎上追求收益。過去兩年內，商業銀行持有商業銀行債券的規模，同比漲幅25%，一定程度反映商金債發行增速有所提升，既有銀行補充中長期穩定資金、降低流動性風險的需求，部分主體也有置換高成本存款的考慮。

防御性品種不乏比較優勢。自一般商金債現世，其在很長一段時間內處於活躍度偏低的狀態，不可忽視收益偏低的桎梏。然而，隨着債市波動的加劇、及交易機制的完善，這一品種也逐漸顯露出一定的比較優勢：1）在銀行表內的風險權重較低，能夠節省資本佔用；2）回購質押率整體高於弱資質信用債，易於加槓杆；3）收益略高於同期限利率品種，低於非金信用債，價格受到機構行爲影響較小。

商金債真的“易守難攻”嗎？

從牛市中表現來看：商金債在18年後的牛市中，表現出一定進攻能力，主要是源於三方回購、通用回購交易業務的陸續出現，大幅提升了高等級債的流動性。隨着流動性改善，21年後，基金、理財成爲活躍商金債的重要增持機構。值得注意的是，牛市中商金債的收益率及波動率均高於國債，能夠增強債基收益能力，而受到理財淨值化轉型影響，部分基金負債端穩定性降低，對流動性高、風險性小的利率債需求增加，商金債是這種思路下的收益放大工具，因此，一季度末存量利率風格債基近一年內對商金債存在增持。

從進攻策略來看：方向之一在於品種輪動，21年7月初，超預期降准釋放了做多空間，資產搶配由非金輪動至商金債，在一般商金債內的品種輪動中，一般情況下，城農商行折價成交力度較大，在配置情緒高漲時，股份行、國有行商金債也會依次出現小幅折價。方向之二在於久期策略，與期限策略運用明顯的二級資本債對照，城商行商金債在21年8月、22年9月分別出現兩次成交期限的明顯升高，且時點均位於資產荒後期。

過去十余年間，商金債規模增速不低的同時，定價市場化程度逐漸上升。與其他券種相比，該品種雖具有較低的風險性，做收益能力卻較弱。但是，在近兩年的牛市中，仍然可見商金債的幾條“進攻”路徑：一是增配加槓杆，二是對利率風格產品增厚收益，品種內的資質下沉和期限策略也是可行方向，不過，商金債下沉空間較窄，目前期限利差也壓縮到偏低位置，難言高性價比；而理財贖回衝擊後，部分基金、理財產品可能會增加利率屬性債券持倉，或將爲商金債帶來一定配置機會。

風險提示：數據統計遺漏，風險事件超預期。

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來源：招商證券

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