巴菲特掌管的$伯克希爾哈撒韋-A(NYSE|BRK_A)$披露了半年報，前五大重倉股沒變，依然是蘋果（1776億美元）、美國銀行（296億美元）、美國運通（264億美元）、雪佛龍（194億美元）、可口可樂公司（241億美元）5家公司。

但老巴最近還加倉了好幾家房地產商，持有約597萬股的$霍頓房屋(NYSE|DHI)$，價值7.264億美元；約15.3萬股Lennar股票，價值1720萬美元；11112股NVR股票，價值7060萬美元。

其中霍頓房屋加倉市值最多，下面是其近15年來的股價走勢圖，從金融危機最低的3.17漲到現在的123，相當於15年漲了40倍。

那么，中國的房地產商也正在經歷一場危機，有沒有哪家地產公司能夠浴火重生，像霍頓房屋一樣讓大家大賺呢？

想要回答這個問題，必須搞清楚中美房地產商的差異。

從全世界來看，房地產典型的運作模式有六種：

1）以美國“三巨頭”爲代表的住宅建築商模式；

2）以中國香港本地开發商爲代表的“开發+持有”雙輪驅動模式；

3）以新加坡凱德集團爲代表的資產管理人模式；

4）以日本房企爲代表的集團綜合开發模式；

5）以美國西蒙地產和中國香港領展房地產爲代表的REITs模式；

6）以世邦魏理仕爲代表的綜合服務商模式。

美國的住宅建築商幹的也是开發，基本沒有自持物業，乍看之下和國內的地產商類似，然而其中的差別卻非常之大，且聽我一一道來。

1、买地差異

房地產商最重要的原料就是土地，土地的成本高低對最終賺錢多少有極大的影響。

從买地來講，國內這些房地產商就已經輸在了起跑线。

以萬科爲例，按照雪球大V@初善君 的統計：“從2011年-2022年十二年間，$萬科A(SZ000002)$賣房子一共收到34791億元，其中拿地花了12172億元，佔比35%；支付的稅費4647億元，佔比13.36%。兩者合計48.36%，差不多接近50%了。然後是上遊企業，包括建築、材料等等幾十萬家企業，拿走了12248億元，佔比35%。最後才是銀行、員工和股東（分紅），一共11.16%，而股東永遠是最少的。”

房地產會向銀行借錢，咱們大多數銀行也是國資控股，也就是說你每花100萬买的房子，就有50萬以上支付給了國家，房子的真實建築成本佔比其實不大。

國內沒有廣泛實行的地產稅，賣地收入是地方政府得大頭。房價越高，地價越高，土地財政的錢袋子就越鼓，所以作爲單一的供應方，各個地方政府有充足的動力做高地價，房地產企業在买地的時候缺乏議價權。
再加上國內买地是分期全額支付，超過一定時間不开發的話，政府理論上可以直接將其收回，這就導致國內房地產商在买地時的資金佔用大，开發容錯率小，利潤空間自然就小了。

但美國的賣地制度卻不一樣，房地產商可以通過期權鎖定土地儲備。

土地期權是美國特有的一種工具，住宅建築商與土地持有者籤訂契約，從而獲得在未來以確定的價格購买該地塊的權利，等於提前鎖定了土地儲備。

期權費通常爲地價的10%-20%，而如果判斷土地並不適宜开發，僅損失期權費。

霍頓房屋一般有70%左右的土地都是通過期權鎖定的，土地儲備覆蓋倍數在6倍以上，但負債率卻遠低於國內房企的平均水平。

美國很多地方政府的財政支柱是房產稅，不是賣地收入。房地產商很多時候是和私人土地持有者打交道，不存在單一壟斷的土地供應方，有這討價還價的余地。

在這種玩法下，霍頓房屋的資金佔用小，开放容錯率大，利潤空間自然就大了。

2、建設及銷售周期

我們國家是小區式的整體开發，一修就是上千戶，本身的建設周期相對就長。

由於买地的資金佔用大，利息成本也高，國內的大部分房地產商採取了預售制，通過期房的方式先薅走买房者的羊毛。國內這些房地產的報表利潤基本都是結轉兩三年前的銷售收入。

這種模式會極大的拉高負債率，一旦周轉出現問題，就很容易導致短時間內崩盤，這就是恆大、融創、碧桂園等相繼倒下的重要原因。

美國沒有我們這么大規模的整體开發和資金佔用，霍頓房屋接的單子包括聯排住宅、復式住宅和三層住宅等多層建築，建設周期7個月左右，基本實現當年銷售、當年回款和當年結算。

因此，霍頓房屋的負債率低，資金回籠快，現金流狀況好。

3、財務表現

資產周轉。

买地和銷售的差異最終導致了房子周轉率的不同。萬科的土地周轉率只有0.34左右，而霍頓每年的周轉率1.4次。

負債率。

吸取了金融危機教訓的霍頓房屋在不斷降低自己的資產負債率，目前只有34%，現金短債比大致爲4.5：1，沒有任何的還債壓力。

而下面這個是萬科的資產負債率，近十年都在80%上下，這還是運作較爲正規的，其他通過表外融資的一些房企可想而知，負債率直接拉爆。

我們推行的三道紅线標准是“剔除預收款項後資產負債率不超過70%、淨負債率不超過100%、現金短債比大於1”。

這三道紅线折殺了多少國內房企，但人家霍頓房屋是輕輕松松達標。

淨利率。

如上圖所示，霍頓房屋近十年的淨利率是在不斷上升的，從7個點到17個點多。

萬科六七年前的淨利率還可以，但是這兩年出現了大幅下滑，從頂峰的16%跌到去年的7.45%。

隨着市佔率的提升，霍頓房屋的淨利潤在這十年來也是不斷增長，最低增速10%，最高增速76%，看起來就是成長股，13年4.6億美元利潤，22年接近59億美元利潤，利潤的增長推着股價走，霍頓房屋股價不斷創新高是必然的。

總之，國內地產商在拿地、建設和銷售周期上都很難有本質性改觀，和美國地產商業模式完全不一樣。地產商過去的發展得益於城市化率的快速提升，隨着城市化進程接近尾聲，這種差的商業模式弊端顯現，對股東來講不是一門好生意。

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