近日，擬於深主板IPO的牛肉加工企業龍江元盛和牛產業股份有限公司（以下簡稱“龍江和牛”）在深交所披露了問詢回復，並更新了2022年財務數據。 

據了解，龍江和牛自2021年7月向證監會申請在深交所主板上市，並在全面注冊制實施後，將相關材料平移至深交所進行審核，目前龍江和牛尚處於問詢階段。龍江和牛本次擬募資4.75億元，用於和牛養殖項目、和牛屠宰和肉類深加工基地建設項目、和牛飼料生產基地建設項目。 

資料顯示，龍江和牛主營業務爲以牛肉爲主的肉類加工產品的研發、生產和銷售，和牛的繁育、養殖、屠宰及銷售以及和牛飼料研發、銷售。公司主要產品包括以牛肉爲主的肉類加工產品以及和牛凍精、育肥前期改良和牛及和牛飼料。 

2022年上半年出現虧損 2021年經營性現金流爲負 

資料顯示，龍江和牛採用的仍是核准制下的上市標准“（一）最近3個會計年度淨利潤均爲正數且累計超過人民幣3000萬元，淨利潤以扣除非經常性損益前後較低者爲計算依據；（二）最近3個會計年度經營活動產生的現金流量淨額累計超過人民幣5000 萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；（三）發行前股本總額不少於人民幣3000萬元；（四）最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和採礦權等後）佔淨資產的比例不高於20%；（五）最近一期末不存在未彌補虧損。” 

招股書顯示，龍江和牛在2020年、2021年、2022年分別實現營業收入12.18億元、14.64億元、13.97億元，實現扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤0.68億元、0.41億元、0.51億元。報告期內公司業績波動較大，且2022年扣非淨利潤較2020年下降25.29%，下滑嚴重。 

據了解，全面注冊制下主板上市標准共有3套，其中第二套及第三套標准對公司預計市值和營業收入等指標提出了較高要求，龍江和牛難以符合相關標准。而與龍江和牛最爲貼近的第一套標准也對公司淨利潤水平提出了硬性要求，上市標准（一）要求，發行人最近3年淨利潤均爲正,且最近3年淨利潤累計不低於1.5億元;最近一年淨利潤不低於6000萬元。而龍江和牛2022實現的扣非歸母淨利潤僅爲5,071.95萬元，與上市標准（一）要求的最近一年淨利潤不低於6000萬元仍有一定差距，因此龍江和牛才不得已繼續沿用核准制下的舊上市標准。 

此外，龍江和牛不僅淨利潤水平不佳，經營活動產生的現金流量也出現了大幅波動。2020年至2022年，龍江和牛經營活動產生的現金流淨額分別爲1.44億元、-0.15億元、0.94億元，出現大幅波動，其中2021年經營活動產生的現金流淨額甚至出現了負值。 

龍江和牛在招股書中提到，公司在2022年上半年實現歸屬於母公司股東的淨利潤爲-0.2億元，實現扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤-0.35億元，業績出現大幅虧損。值得關注的是，根據龍江和牛在3月28日首次披露的注冊制下招股書數據顯示，公司在2022年前三季度實現歸屬於母公司所有者的淨利潤0.47億元，實現扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤0.28億元，公司轉虧爲盈。很顯然，公司在2022年第三季度業績突增。據了解，龍江和牛的肉制品以牛肉制品爲主，從牛肉需求規律上來看，第一、四季度牛肉消費需求尤其旺盛，而二、三季度則相對較少。龍江和牛在第三季度出現了業績突增，實屬反常。 

值得注意的是，龍江和牛最後一次在核准制下披露招股書的時間爲2022年9月30日，並僅披露了2022年一季度財務數據。公司於2023年3月2日平移至深交所審核時，公司財務數據則更新到了實現扭虧爲盈的2022年前三季度，這是否爲公司爲符合注冊制下主板相關要求而做出的“努力”，不得而知。 

全面注冊制下，監管進一步明確了主板定位，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。龍江和牛存在的報告期內業績波動較大、2022年上半年出現虧損、全年經營活動現金流淨額出現負值等情況，似乎難以與主板大盤藍籌的定位相符合；並且公司還有突擊增厚業績之嫌，龍江和牛主板上市之路仍任重道遠。 

凍精產品業績突增  持續盈利能力遭問詢 

根據招股書顯示，2020年、2021年及2022年，龍江和牛凍精產品銷售收入分別爲1580.10萬元、1146.30萬元、9226.80萬元，公司凍精產品銷售收入在2022年大幅增長。 

2022年，黑龍江省人民政府印發《黑龍江省加快畜牧業高質量發展若幹政策措施》,規定對肉牛規模養殖場使用優質凍精改良肉牛或低產牛，按照凍精實際價格的50%給予補貼，每劑補貼不高於150元。全省每年支持使用優質凍精40萬劑。受政策補貼影響，龍江和牛凍精產品毛利率水平極高，報告期內凍精產品毛利率分別爲94.64%、97.67%、96.07%。也就是說凍精產品銷售情況對公司利潤水平存在極大影響。 

2022年前三季度，龍江和牛產生凍精銷售收入6,760.80萬元，明顯高於2021年全年1,146.30萬元的規模。龍江和牛表示，公司在2022年8-9月中標黑龍江省蘭西縣人民政府、杜爾伯特蒙古族自治縣人民政府及龍江縣政府的和牛凍精採購招標共計20萬劑，中標金額共計6,000萬元，公司中標數量達到全省政策支持數量的50%。 

值得一提的是，上述中標事項爲2022年第三季度，正是公司能夠扭轉2022年上半年虧損業績進而實現盈利的主要原因。 

上交所對相關事項也進行了關注，要求公司說明中標數量達到全省政策支持數量50%的合理性，較往年政府採購是否存在重大差異，各縣政府採購數量與其需求，養殖戶數量、基礎母牛規模的匹配性，凍精產品採購後的去向及使用情況、消化周期，中標相關採購的程序完備性及競爭情況，以及公司業績的可持續性，是否對政府政策存在重大依賴等。 

綜合毛利率嚴重下滑 主打產品持續虧損 

招股書顯示，受國內牛肉產量限制，以及保證牛肉品質穩定的考慮，龍江和牛主要通過直接進口或國內貿易商進口的方式從巴西等國家採購肉制品加工所需牛肉。 

2020-2022年，龍江和牛採購牛肉金額分別爲3.83億元、4.42億元以及3.92億元。外購成熟育肥牛分別爲 6,049頭、8,001頭和9,379頭。外購牛只均價在54-61元/公斤，但考慮到產肉率等因素，其實際成本要高於採購價格。此外，2022年，公司外購原料肉均價上升，公司外購成熟育肥牛均價由2021年的54.41元/公斤上升到60.77元/公斤，原料肉價格持續上漲。 

由於龍江和牛過於依靠進口肉制品，以及上遊成熟育肥牛價格持續上漲的影響，導致公司毛利率水平下滑嚴重。2020年至2022年，龍江和牛綜合毛利率分別爲17.01%、14.18%、15.73%，肉制品毛利率分別爲13.44%、8.83%、5.50%，肉制品毛利率水平持續下降。從細分產品來看，公司和牛肉制品毛利率分別爲-5.56%、-0.54%、-4.75%，報告期內和牛肉制品這一代表性產品的毛利率均爲負值。 

值得注意的是，龍江和牛在招股書中表示，由於目前國內肉牛產能與需求之間的缺口仍在不斷拉大，未來一段時間內公司對海外市場依存度仍然較高。也就是說，未來依賴進口高成本和牛的情況依舊會存在。 

除上遊成本持續上漲以外，公司產品價格難以提升也是造成毛利率下滑的一大原因。招股書顯示，龍江和牛的肉制品主要客戶爲百勝餐飲集團和京東等企業。其中，2022年龍江和牛向百勝餐飲集團銷售產品的收入爲5.32億元，佔營業收入的38.07%，佔比最高，是龍江和牛的第一大客戶。但是作爲第一大客戶，龍江和牛向其銷售產品的價格卻只能保持低位，龍江和牛在招股書中表示，公司與百勝餐飲集團的定價是採用競標方式，當競標產品交易價格確定後，在執行期間不論產品原料成本如何變化，雙方交易價格不發生變化。 

以和牛肉加工制造作爲特色的公司，卻只能依靠“高價”進口來填補原料肉空缺，造成公司主打特色產品反而呈現虧損狀態。且受定價方式影響，公司產品售價也難以提高，龍江和牛恐怕很難在上下遊的“夾縫”中獲得足夠利潤。 

全面注冊制實施以來，深主板定位進一步突出大盤藍籌市場特色，設計多元包容的上市條件，並與創業板拉开距離，對IPO企業的業務規模、經營業績穩定性都提出了要求。龍江和牛存在的業績大幅下滑、2022年上半年出現虧損、經營活動現金流淨額出現負值、毛利率持續下降、持續盈利能力存疑等一系列問題，或是公司成功登陸資本市場路上難以逾越的障礙。 

此外，近期投行圈內流傳“IPO全面收緊、喫穿住等行業標的基本勸退（除非行業龍頭）、科創板第五套標准暫停受理......”。上述消息雖未得到證實，但有投行高管表示，在實操中，確實存在上述項目審核進度較慢等情況。隨着“喫穿住”行業IPO進一步的收緊，龍江和牛的上市之路或將面臨更大的不確定性，後續我們也將持續關注龍江和牛IPO進展。

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