老牌量化明星私募九坤投資的基本面投資總監王偉，近日在一場线上交流中，闡釋了自己在基本面量化投資中的框架與理念，並從基本面量化的視角出發，對下半年的市場觀點做出了分享。

九坤投資曾被譽爲量化界“四大天王”之一，依靠出色的業績，迅速成長，較早就躋身百億私募行列。

近年來，無論是公募還是私募的量化，都有產品表現出了非常優異的成績，也吸引到了越來越多投資者的關注。尤其是在市場劇烈的波動中，量化策略往往更能夠適應市場，不少量化基金都成功實現連續多年實現正收益。

王偉現任百億量化九坤投資的基本面投資總監，曾就職於中信證券、易方達基金，此前任凱豐投資量化投資總監，背景涵蓋券商、公募量化、私募量化等多個領域。

六裏投資報梳理了王偉的發言，他認爲，目前基本面量化在國內還處於一個成長期；整個數據氛圍正在逐漸興起，數據生態環境也正在建設中，隨着未來這些新型數據的引入，我們將能夠生成更及時的信號。

王偉表示，由於預測大小盤、價值和成長因素非常困難，在指數增強或平衡策略中，往往並不過多強調在不同風格上的暴露。

就當前宏觀環境而言，王偉認爲，既不太可能劇烈的脈衝式上行，也不太可能出現其他系統性風險。

基於這種考慮，未來大小盤以及價值、成長等風格因素上會相對均衡。

從投資者角度來講，王偉表示，基本面量化基金是非常值得加入自己投資組合的一種策略。

首先，它的風險收益比並不遜色於其他策略。

其次，基本面量化策略可以彌補其他策略類型的不足，而且與其他策略的相關性較低，因此可以產生較好的分散化效果。

投資報（liulishidian）整理提煉了王偉交流的精彩內容：

基本面量化仍處成長期

新型數據引入將生成更及時信號

問：在國內基本面量化的現狀下，最近幾年的發展狀況如何？在您的觀察中，國內的基本面量化處於什么樣的發展狀態和階段？

王偉：總的來說，我認爲目前基本面量化在國內還處於一個成長期。

當然，這個成長期主要是相對於發達國家已經相對成熟的情況而言。

在發達國家，另類數據的使用已經非常廣泛。

而在國內，現在整個數據氛圍正在逐漸興起，數據生態環境也正在建設中。

許多新興的數據公司，在各個維度上收集各種類型的數據，

例如基於網絡流量的衛星照片數據，遙感數據，在线交易數據，甚至實體經濟中安裝的傳感器所採集的數據。

這些數據可以作爲對傳統數據的及時補充。

傳統數據，自下而上我們只能獲得財務報表，自上而下只有一些相對標准化的宏觀數據。

隨着未來這些新型數據的引入，我們將能夠生成更及時的信號。

在國外，這已經是一個相當重要的領域。

我相信，未來這個數據生態將會進一步完善，有利於我們通過更廣泛的數據來構建策略。

基本面量化中

因子的季節性和周期性

問：我們剛才也討論了很多關於基本面量化的內容，這些因子的構成和其背後的邏輯是各不相同的，但是否存在一些具體的規律呢？

例如，基本面量化的這些超額收益，是否會呈現出一些季節性和特定時點的投資機會呢？

王偉：這種自下而上的因子也分爲兩類。

一類是偏Alpha屬性的，

意味着在任何時候都更有可能有效，它的季節性影響較小，或者說年度上周期性沒有那么強。

另一類如價值或紅利等，其周期性較強。

例如，在2019年和2020年，紅利的效果並不明顯，

但到了2021年和2022年，它的效果就非常明顯了，這是其周期性的體現。

但對於業績超預期這類因素，它的周期性就弱很多，每年都有明顯的收益。

當然，如果非要說年度裏面存在周期性的話，從實战經驗來看，一般年中會略好一些，但這個差異並不明顯。

年初和年尾的收益，會比年中稍弱一些，但差距並不大。

如果要用統計數據來說明，大概有兩個百分點左右的平均差異，但並不會特別明顯。

這一點並不像smart beta 裏面的那些因子那么明顯。

基本面量化投資中

自上而下的宏觀策略

問：從投資者通常關心的幾個維度來說，王總能否詳細展开介紹一下基本面量化框架的實際應用？就以經濟周期、政策以及企業增長這幾個維度爲例，是否能夠爲我們進行深入剖析？

王偉：我們可以通過一些實際例子來闡述。

有三個步驟，首先是有一個想法。

這個想法經過了實證檢驗，最關鍵的問題是，這個想法的來源。

我可以給出一些例子，比如我們要採取自上而下的宏觀策略，通常會從兩個方向入手。

首先是周期，

這個概念暗含着每次都一樣、循環往復的概念。

經濟周期是人們耳熟能詳的概念，從簡單的比如說交易日的日內周期；周內的周期，周四傾向於有風險下跌。

還有月份的周期，上半周流動性相對會充裕一些。

具體到季節上，因爲一季度有兩會，有銀行放貸，而且冬季的時候偏冷，开工率也比較低，所以就有一個成長比較好的市場氛圍。

在年中，因爲公布了年報，另外很多政策也开始落實，所以會有一個偏基本面的氛圍。

在年底，四季度大家會憧憬第二年的政策，所以也有一個投資市場預期的過程。

這些其實都是周期的一些體現，再長一點的，還有庫存周期和短期債務周期。

問：您的模型有沒有計入這些周期的考慮？我們現在可能處於怎樣一個周期狀態？

王偉：對，我們在自上而下的這種策略裏面在考慮這樣的周期。

比方說金融周期，現在可能去槓杆會多一些，整個資產的流動性周期會保守一些，增長周期處於觸底可能略有反彈的這樣一個階段，大體上來講是這樣。

從注重商業模式

到硬科技創新的轉變

問：關於政策方向，我們都知道從 2018年、2019 年之後，全球逐漸重視科技，這種關注從商業模式的創新逐步轉向了硬科技的創新，形成了一個明顯的分水嶺。

從大的政策角度來看，這是否也是您的基本面量化模型需要重視的一個非常重要的點呢？

王偉：是的，政策周期涵蓋的不僅僅是短期的財政政策，

這裏我們可能不再強調周期，而是強調中期甚至長期的政策取向。

中期通常指的是三年以上的時間，

政策取向多種多樣，有時可能更側重經濟增長，有時可能更注重幣值穩定，有時可能更有利於資本，有時則可能更有利於勞動者。

這種政策取向的變化，常常受到全球政治多極化的趨勢影響。

舉例來說，目前一個流行的趨勢可以用一句話來概括，即從比特到原子。

比特代表着商業模式。過去，人們非常關注商業模式創新以及輕資產。

而現在，更加注重硬科技，即物質生產能力的提升。

這與全球多極化的世界局勢、使得安全成爲突出的主題有關系。

顯然，這不是一個短期的周期，而是一種政策基調，正在全球徐徐展开。

當然，這種趨勢已經持續了相當長的時間。

量化投資的流程

是藝術與數學的結合

問：是不是主觀按照你的邏輯進行一些量化建模，它就能被稱爲是基本面量化？

王偉：這個問題很好。剛才我們討論了許多內容，這些內容在整個量化投資流程中屬於藝術性的部分，或者說是在尋找 Alpha 收益來源方面的。

但是實際上，將這些想法轉化爲具體投資組合時，還需要一個我們稱之爲科學化或數學化的部分。

這個數學化的部分，許多人在學校裏都學過，即現代組合理論，自上世紀50年代被提出以來，我認爲最重要的兩個結論。

首先，分散化或多元化，是唯一的免費午餐。

其次，威廉·夏普（William F. Sharpe）後來倡導的觀點，我們不應僅僅追逐單純的收益率，而應該追求什么？

追求收益與風險比。

這個比率通過槓杆的加減可以實現任何收益目標。

這兩個點是最終需要重視的。

這兩個點往往都是通過數學化的組合優化來實現的。

通過輸入我們剛才提到的收益來源，解一個優化方程來獲得投資組合。

這個過程，在將想法轉化爲投資組合時非常關鍵，它可以使你的投資組合非常穩定。

如果簡單只是基於某些特定規則進行投資，可能會產生一些負面影響，難以達到理想的效果。

下半年風格會相對均衡，

追求穩定阿爾法需要多元化

問：我們來用基本面量化的思考模式跟方法論，我們去探討一下，下半年機會在什么地方。第一個部分，我們想去討論一下風格的選擇。

王偉：一般而言，在指數增強策略或者較爲平衡的策略中，我們通常不會過於強調在不同風格上有明顯暴露。

一個根本性的原因在於，

盡管大小盤、價值成長是重要的收益來源，但預測這些因素非常困難。

它們與許多經濟變量和投資環境緊密相關，並且這些關系通常不是簡單的线性關系。

因此，在要求比較嚴格的相對收益基金中，我們通常不傾向於過多配置在這些風格上。

如果從自上而下的角度給出一些看法，

決定風格的成因裏面，宏觀環境的因素更重要一些。

當下，毫無疑問，政策因素是最重要的，各國的政策因素都是至關重要的。

我們也知道，自今年开年以來，經濟正在緩慢復蘇，而這種復蘇正在逐漸展开。

這個節奏，雖然我們並沒有非常准確的計量，但整體的方向是相對確定的。

然而，在宏觀層面上，政策的取向尤爲重要。而這種政策取向在全球範圍內出現了較大的分化。

分化的核心原因，我認爲主要源自兩個重要的基本面原因。

首先，源自安全形勢和其他衆所周知的因素。

以美國爲例，由於它關注當期的經濟增長，所以對幣值穩定或債權人利益的考慮會少一些。

所以，它可能會採取較大幅度的財政赤字，比如明顯超過7%，來支持經濟。

公共部門的赤字實際上就是私營部門的儲蓄，這解釋了爲什么實體經濟看起來還不錯。

然而，在國內，考慮更多的是幣值穩定和債權人利益。

爲什么這么說？

因爲我們面臨能源方面的瓶頸，以往我們需要用儲備貨幣——美元來購买原油等原材料，因爲我們對能源和材料的依賴程度都非常高，特別是原油，佔比高達60%以上。

所以，考慮更多的可能是，一旦貨幣國際化，是否會減少這方面的影響？

因此這構成了宏觀投資取向的一個因素。

另一個重要因素，是安全。

因爲多極化的原因，我們剛才也提到了從比特到原子，原子實際上強調自主科技。

注重科技，實際上非常強調高質量發展，這個詞在近年的政策文件中一直被提到。

高質量發展對應着真正的生產率的提升，而真正的生產率提升需要一個不會導致資產泡沫化的環境。

我們之前可以看到，央行行長在政策表述中提到，實際利率、資本回報率或實際經濟增長率保持基本持平。

這意味着不會出現資金追逐存量資產的現象。

因爲只有實際利率遠低於經濟增長，或者低於資本回報率的時候，才會發生這種現象。

所以這也符合高質量發展的政策取向。

因此總的結論是，依賴政策或明顯的財政赤字去支持經濟，或者像以前那樣實施大規模的刺激，我認爲這種可能性相對較低。

然而，由於存在短期內經濟增長的目標，我相信未來整體經濟將呈現出一種相對穩定的態勢。

不太可能出現劇烈的脈衝式上行，也不太可能出現其他系統性風險。

基於這種考慮，我判斷未來的大小和價值、成長會相對均衡一些。

總的來講，如果非要提煉出一個規律的話，

經濟增長較爲強勁或整體向上的時候，大盤表現會較好。

而在形勢惡化時，小盤股票會相對表現較好，大盤股票則會較差一些。

而在價值、成長領域，同樣也存在類似的規律。

但是事實上，我的觀感是，成長股往往依賴於產業發展的趨勢。

如果沒有明顯的產業發展趨勢，實際上不太可能出現風格上的明顯暴露。

我認爲整體而言，

大小盤和價值成長將會相對均衡，不太可能出現明顯的差異，這與過去不同。

如果是追求比較穩定的阿爾法的話，多元化是非常重要的。

景氣度框架將在

下半年更爲奏效

問：從景氣度的框架來說，我們下半年有怎樣的投資機會？

王偉：景氣度實際上是基本面投資領域中，一個非常重要且著名的分析框架。

正常情況下，景氣度好意味着股價表現好。

當然也存在例外情況，例如宏觀事件的影響，比如疫情、疫情开放，還有政策影響，比如新能源政策的退出。

它會在很短時間內造成市場參與者產生一致預期，把未來的基本面在很短時間內price in。

這就會顯得短期基本面，或者甚至一年以後基本面跟股價表現完全相悖。

這個時候，景氣度框架就不太管用。

如果沒有這樣的影響，宏觀上大家沒有形成一致性的看法，

那么投資者會進行微觀調研和分析，估計盈利情況。

這個時候，盈利超預期、業績上的進展，就會轉換成股價上的表現，此時景氣度框架就是管用的。

展望未來下半年，暫時沒有看到會發生一致性的重大事件來引導市場形成一致看法。

上半年確實有這樣的情況出現。

但我認爲，這些影響可能相當程度上已經在股價中得到了反映。

因此，在下半年，景氣度框架可能會更加有效，這是我的看法。

- 結語-

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