1

價值投資大師達莫達蘭出售了他在芯片制造商英偉達（Nvidia）的股份，因爲該公司的估值飆升到了1萬億美元。他告訴CNBC，作爲一個專門尋找價格低於內在價值的股票的投資者，他沒有理由繼續持有英偉達股票。他表示：“漲勢太過驚人，我無法以良心繼續持有，並稱自己爲價值投資者。”

我們今天就來講講達莫達蘭教授如何給英偉達估值。現代的半導體業務經歷了一個快速增長的階段，這是因爲20世紀80年代的個人電腦革命。在過去的四十年裏，個人電腦已經從原本只是極客們的工具和玩具，轉變成爲我們大家日常工作中不可或缺的工具。計算機芯片，也就是半導體芯片，成爲我們使用的幾乎所有產品的一部分，從電器到汽車等等。隨着技術的不斷發展，制造這些芯片的公司的財富也在不斷增加，但有時也面臨一些風險。

半導體業務經歷了從高速成長到成熟的過程。在20世紀80年代，個人電腦業務的興起推動了半導體業務的發展。隨着技術在各個領域的廣泛應用，半導體業務持續增長。半導體公司的收入從80年代初幾乎爲零，逐漸增長，並在80年代和90年代得到了極大的提升，主要受到個人電腦業務和互聯網泡沫的推動。然而，從2001年到2020年，半導體業務的收入增長率已經下降到個位數。這是因爲新的應用對芯片需求的增加被定價權的喪失和芯片價格的下降所抵消。盡管在過去三年中，收入增長再次回升，但半導體業務已經進入成熟階段。

半導體業務通常在大部分時間內保持持續盈利，盡管存在一定的周期性。雖然半導體業務的毛利率和營業利潤率一直保持在健康水平，但從2010年开始，這兩個指標的回升證明了芯片業務在某些細分市場上具有較高的盈利能力，盡管競爭使得其他細分市場的利潤能力下降。這表明，即使業務已經成熟，盈利能力的周期性仍在持續。需要注意的是，這些利潤率被低估了，因爲研發費用在會計處理中被視爲運營費用，而不是資本支出。調整後的營業利潤率在每個時期都比報告的數值高出約2-4%。這種調整是通過將當年的研發費用加回，並減去上一年研發費用的攤銷（使用直线攤銷，攤銷期爲五年）來實現的。

2

市場對半導體業務可以說是又愛又恨。隨着半導體業務在收入和盈利能力方面的重要性日益增加，投資者將這些業績納入公司市值的計算中。半導體公司經歷了一段長期的輝煌時期，其中夾雜着市場的痛苦時期。

從20世紀90年代开始，半導體公司的市值开始迅速飆升，接着是2000年到2010年間市值停滯的十年。然後，在2011年到2020年期間，市值增長了六倍。需要注意的是，由於大多數半導體公司的債務負擔較輕，企業價值在某些年份落後於市值（因爲現金超過債務），或者非常接近其他年份的市值（因爲淨債務接近零）。

隨着市值的漲跌，半導體公司的市值與營收倍數也有所波動。在互聯網時代，半導體公司的交易價格一直維持在營收的七倍以上。這意味着市值遠高於公司的營收，有時高達收入的三倍。然而，在2019年到2021年期間，市值再次飆升。如果市場價格反映了對未來的預期，那么半導體公司的定價似乎表明投資者認爲該業務已經成熟。

隨着時間的推移，參與半導體業務的主要公司發生了變化。1990年的榜單上只有兩家公司（英特爾和德州儀器）在2023年的榜單上依然存在。幾十年來，日本企業在榜單上逐漸下降或消失，而韓國和中國台灣企業逐漸崛起。台積電成爲推動力最強的公司，在2022年名列榜首。就收入而言，英特爾在2022年的排名有所下降，排名第三，英偉達排名第八，並且從2010年开始一直保持這一排名。這與其不斷上升的市值有所不符，但這表明該公司的战略是追求高利潤的利基市場，而不只是爲了追求增長。

同時，隨着時間的推移，半導體芯片的客戶群也發生了變化。過去十年，需求從個人電腦轉向智能手機，並逐漸湧現出對汽車、加密貨幣和遊戲公司的需求。數據處理也成爲近年來的需求驅動因素。可以肯定的是，計算機芯片越來越多地驅動着全球經濟。

對未來（2030年）的預測是汽車和工業電子產品將迎來更快的增長，但人工智能產品的潛在需求增長被低估。這表明市場預測可能無法准確預測實際變化的速度。

3

英偉達是由黃仁勳於1993年創立的公司。然而，在創立初期，它仍然是一個較小的參與者，未能引起廣泛關注。直到本世紀初，英偉達才真正开始崛起，並成爲半導體行業的重要角色。在過去的十年中，該公司取得了巨大的成功，並逐漸確立了當前的地位。

英偉達在1999年1月22日上市時，正值互聯網泡沫時期，其股價在上市首日大幅上漲64%。雖然在公开募股時，該公司已經實現盈利，但其收入規模仍相對較小，僅爲1.6億美元，並未在該行業中佔據重要地位。然而，從2000年到2005年，英偉達的收入不斷增長，達到24億美元。在隨後的十年（2006-2015年），年收入增長率回落至每年7-8%，但這一增長使得該公司在2010年進入了半導體公司前十名。通過及時押注遊戲和加密貨幣領域，使得在2016年到2020年期間，英偉達的收入增長率飆升至27.19％，並且這種增長一直持續到過去兩年。

英偉達的歷史有兩個令人印象深刻的方面。首先，即使行業收入增長放緩（2011-2020年間爲3.97%），它仍能夠保持令人印象深刻的增長。其次，高收入增長不僅伴隨着利潤增長，而且伴隨着高於行業平均水平的盈利能力，因爲英偉達的毛利率和營業利潤率均高於行業平均水平。英偉達顯然在芯片業務增長市場上採取了領先並跟隨的投資战略，並獲得了良好的回報。因此，其目前在人工智能芯片業務中的主導地位可以被視爲這一战略取得成功的更多證據。

從盈利能力和風險的角度來看，值得注意的是英偉達商業模式的最後一個方面。英偉達的核心業務是研究和芯片設計，而不是芯片制造，幾乎將所有芯片生產外包給台積電。其利潤來自於提高這些芯片價格的能力，並面臨着未來中台緊張局勢可能幹擾其供應鏈的風險。

英偉達的成功不僅源於其增長和盈利能力，還在於其大規模而富有成效的再投資。對於半導體公司來說，再投資的範圍不僅包括投資於制造能力，還包括投資於研發，以开發下一代芯片的功能和能力。與該行業一樣，我們將英偉達的研發資本化，並使用了5年的壽命來重新計算營業收入（因爲會計處理上常常將研發誤讀爲營業費用）。根據這個重新計算，我們得出了2021年至2023年期間英偉達的稅前營業利潤率爲37.83%，稅前資本回報率爲24.42%。

我們還計算了銷售額與資本的比率，衡量每投資一美元資本所帶來的銷售額。到2022年，英偉達的這個比率爲0.65，這意味着這絕對不是一個輕資本的業務，英偉達作爲一家公司已經投入了大量資金才能達到今天的水平。

英偉達的巨大市場回報確實給金融市場留下了深刻的印象。自其上市以來，公司的市值已經增長到萬億美元。很多人後悔沒有全程持有英偉達股票，因爲他們沒有預見到其潛力。然而，我們也必須認識到，英偉達的成功之路並非一帆風順。

事實上，該公司在2002年和2008年經歷了瀕臨破產的困境，其市值損失了80%以上。這提醒我們即使是市場上最成功的公司也曾經歷過投資者對其前景極度悲觀的時期。這樣的經歷使得英偉達對於注重價值的投資者來說更具吸引力。投資者應該認識到市場上的股價波動是常態，並且在投資決策時需要綜合考慮多個因素。

4

人工智能（AI）作爲市場的強大驅動力，確實在過去幾個月中對英偉達的上漲起到了重要作用。讓我們回顧一下爲什么AI已經成爲如此強大的市場力量，並探討一下過去的經驗，以了解如何將其轉化爲現實，並爲投資者和企業帶來利益。

在過去幾十年的科技領域，我們目睹了一系列的重大變革，有的是革命性的，有的是漸進式的。個人電腦、互聯網/在线革命、智能手機和社交媒體等變革，對廣泛的企業產生了影響，改變了我們的生活、工作和互動方式。同時，我們也看到了一些漸進式的變化，雖然它們對於創造新業務和顛覆現有模式也具有重要意義，但並不完全滿足革命性變革的標准。

在我個人的觀察中，我不會聲稱自己有特殊的技能來區分革命性變革和增量變革，但我必須繼續努力。因爲如果我不這樣做，就會失去觀點並犯下投資錯誤。因此，對於一些人認爲"雲"和"元宇宙"業務是革命性的信念，我並不完全同意。我認爲它們更像是漸進式的變革，而不是革命性的變革。

那么，人工智能從革命性變革到漸進式變革再到極簡主義變革，它處於什么位置呢？一年前，我可能認爲它的地位不是很重要，但 ChatGPT改變了我的觀點。這並不是因爲ChatGPT處於人工智能技術的最前沿（實際上並非如此），而是因爲它將人工智能帶入了每個人的生活。例如，我自己就使用ChatGPT來創建視頻內容。人工智能對於顛覆生活和工作具有巨大的潛力，盡管我們很難將炒作與現實區分开來。

如果人工智能確實是革命性的變化，並將成爲未來十年的關鍵市場驅動力，這對投資者來說具有重要意義。回顧過去四十年的革命性變化，我們可以得出一些經驗教訓，這些教訓可能也適用於人工智能業務。

對市場來說，革命性的變化通常是利好的。這是因爲技術革命可以創造新的機會和市場，提高生產效率，促進經濟增長。過去的四十年中，出現了一些重大的技術變革，如個人電腦和互聯網的興起，它們與美國股市高回報的十年同時發生。

然而，這並不意味着所有的革命性變化都會對經濟和股市產生積極影響。例如，互聯網泡沫就是一個例子，它在短期內創造了繁榮，但最終導致了巨大的崩盤。此外，過去的四十年中也有一些經濟困難的時期，股市表現不佳。

需要注意的是，四十年對於股市來說是一個相對較短的時間段，而且股市有很大的波動性。因此，我們不能僅僅通過這段時間內的數據來得出結論。然而，從這些數據中我們可以看出，技術變革對市場來說通常是積極的，盡管同時增加了市場的波動性。

毫無疑問，技術革命帶來了一些大贏家，但也有很多人希望成爲贏家卻輸了。這是因爲革命性變化通常催生了一些主導該領域的少數企業，比如軟件、電子商務、智能手機和社交媒體領域的巨頭。然而，這也意味着早期的領導者有可能在競爭中失利，沒有成爲真正的大贏家。此外，這些企業雖然總體上取得了成功，但在過程中也經歷了很多失敗和錯誤。

5

對於投資者來說，其中一個教訓是，如果你支持了競爭中的錯誤參與者，或者錯過了真正的大贏家，那么在革命性變化中的投資並不能帶來高回報。雖然在人工智能領域，市場目前將英偉達和微軟視爲大贏家，但在未來十年，情況可能會發生變化，我們可能會看到不同的贏家崛起。在炒作周期中，幾乎每家公司都試圖涉足人工智能領域，就像在20世紀90年代每家公司都追逐互聯網業務一樣。因此，作爲投資者，要將真正具有潛力從人工智能中受益的公司與那些只是宣稱擁有人工智能業務的公司區分开來是非常困難的。

過去的市場經驗表明，那些聲稱從人工智能中受益的公司投資組合往往被高估，而不是被低估。因此，購买這些公司的股票並不一定會帶來高回報。要正確投資於人工智能，需要進行深入的研究和分析，以找到真正具有潛力的公司，並且要注意避免過度支付。在這個過程中，學習是不可或缺的一部分，將成功的公司與其他公司區分开來將變得更加困難。

市場上有許多曾經成功的企業被技術變革所顛覆，這些企業的投資者可能會蒙受損失。更糟糕的是，一些投資者可能會被這些企業的低估價值所吸引，進一步加大投資。實際上，我們可以看到實體零售公司被在线零售顛覆，報紙和傳統廣告公司被在线廣告所顛覆，這是兩個典型的例子。

如果人工智能成功實現了其承諾，那么肯定會有企業受到顛覆。然而，目前我們正處於人工智能的炒作階段，其承諾的範圍遠遠超過了實際能夠實現的程度。重要的是要認識到，雖然人工智能有巨大的潛力改變企業和個人行爲，但這個過程可能需要更長的時間才能真正實現。

此外，即使我們都相信人工智能將在未來幾年帶來重大變革，投資者仍然面臨着高風險的挑战，沒有低風險的方法將這種信念轉化爲具體的投資收益。這是因爲市場的變動和不確定性使得預測和投資變得困難。

以歷史爲例，現在正處於人工智能被大肆宣傳的階段。人工智能被吹捧成解決幾乎所有問題的方法，並被用來證明一些公司的高估值是合理的，但這些論斷沒有任何具體的量化支持。銷售人工智能溢價的人主要依據是未來數字化時代對人工智能的影響具有太多的不確定性，但這個論點與爲這些溢價提前支付數字的期望不一致。簡而言之，如果你爲一家公司的人工智能效應付出了高昂的代價，你應該拋开對做出估計的厭惡，利用你的判斷力和相關數據來評估人工智能對現金流、增長和盈利的影響。這樣你就可以理解風險，並進一步評估價值。

6

根據人工智能公司所處的生態系統，我們可以將其分爲以下幾個方面，以更好地評估其價值：

1.硬件和基礎設施：

人工智能對於計算機硬件和基礎設施提出了更高的要求。例如，英偉達公司在人工智能優化的計算機芯片方面表現出色，預計該市場將呈指數級增長。因此，能夠在這一市場佔據較大份額的公司將從中受益。除了硬件，爲了實現人工智能的承諾，還需要對基礎設施進行其他投資，因此提供這些基礎設施的公司也將受益。

2.軟件：

人工智能硬件本身並沒有太多的價值，除非與可以利用其計算能力的軟件結合使用。人工智能軟件可以採取多種形式，包括人工智能平台、聊天機器人、深度學習算法（如圖像和語音識別、自然語言處理）以及機器學習。雖然人工智能軟件的形式較少且存在較多不確定性，但由於它的潛力，它可能比硬件具有更大的優勢。

3.數據：

人工智能需要大量的數據支持。因此，一些公司通過專門收集和處理數據來爲人工智能應用程序提供價值。在過去十年中，大數據成爲流行語，但在與人工智能結合時，它可能會在價值鏈中找到更大的作用，然而這個路徑並不是线性的或可預測的。

4.應用：

對於那些更多消費人工智能而非供應的公司來說，人工智能承諾改變他們的業務方式，帶來積極和消極的影響。人工智能的優點之一是可以降低成本（通過使用人工智能驅動的應用程序取代體力勞動），提高效率，從而提高利潤。然而，對於第二個觀點，我們需要保持警惕。如果每家公司都擁有人工智能並且按照承諾降低成本和提高效率，它們最終更可能獲得較低的產品/服務價格，而不是更高的利潤。這是基於這樣一個觀點：如果每個人都擁有它，那么沒有人擁有它。因此，人工智能在整體上可能會降低公司的利潤。此外，如果人工智能實現了業務自動化的部分承諾，對於目前通過高費用提供這些服務以獲得價值的現有公司來說，這將具有破壞性甚至毀滅性的影響。在這些行業中，人工智能將不僅是一場零和遊戲，而且是一場負和遊戲。

我相信人工智能將對一般投資和具體主動投資產生影響。如果我們將人工智能作爲工具來使用，它可以爲估值和投資提供豐富的信息。我期待能夠利用人工智能來制定更准確的估值描述和數字。對於那些積極主動進行投資的個人和機構來說，我認爲人工智能將使他們在追求超額回報或所謂的“阿爾法”時面臨更大的挑战。在人工智能的世界中，任何投資者所擁有的優勢都會更快地被模仿和復制。如果每個投資者都可以使用人工智能工具，那么人工智能本身就不再是任何積極主動投資者所持有的可持續競爭優勢。

7

人工智能對我們的生活會產生積極和負面的影響，因此無法簡單地斷定它是讓我們的生活變得更輕松還是更困難，或者是讓世界變得更好還是更糟。

有些人認爲，人工智能可以接管那些令人無聊的瑣碎任務，並以客觀的方式進行數據分析，從而幫助我們做出更好的決策。他們描繪了一個美好的未來，人工智能能夠解放我們的時間和精力，讓我們專注於更有意義的事情。

然而，也有人將人工智能視爲大公司用來控制思想和獲取權力的工具。他們擔心人工智能可能會被濫用，導致不公正和不平等的情況。過去幾十年的經驗告訴我們，技術的發展可以產生意想不到的後果，人工智能也不例外。

一些人主張通過限制和規範人工智能的發展來控制其應用，使其爲人類的利益服務。然而，實際上，監管機構和立法者對於人工智能的理解和掌握非常有限，他們可能無法有效地制定合理的限制措施。此外，過度嚴格的限制可能會帶來意想不到的後果，甚至比本來需要解決的問題更糟糕。

我們可以看到，社交媒體的爆炸式增長給監管機構和立法者帶來了巨大的挑战，他們在應對問題時表現不佳。這種經驗讓我們對他們在處理人工智能方面的能力產生了懷疑。雖然這是一種悲觀的觀點，但我們作爲人工智能產品和服務的消費者，應該努力劃清界限，區分好與壞。我們可能無法完全成功，但除了努力嘗試之外，我們別無選擇。

確實，人工智能和英偉達之間存在特殊的共鳴。與其他公司不同，英偉達已經實現了實質性的成果，並擁有明確的目標市場。過去幾年，英偉達在新興的人工智能市場上進行了大量投資，並开發了相應的產品。這種战略使得英偉達不僅在市場上處於領先地位，而且實現了收入和利潤的領先地位。

英偉達最近發布的財報引起了巨大的興奮，其中數據中心收入大幅增長，其中大部分增長來自人工智能芯片。雖然英偉達沒有具體透露來自人工智能芯片的數據中心收入具體數額，但根據估計，2022年AI芯片市場的總規模約爲150億美元，而英偉達佔據了約80%的市場份額。如果這些估計是正確的，那么英偉達2022年數據中心收入的大部分（約爲150億美元）將來自於人工智能優化芯片。

ChatGPT對市場預期的衝擊導致了未來十年AI芯片市場規模預計增長的增加。預計到2030年，整個AI芯片市場規模將在2000億美元至接近3000億美元之間。盡管這些估計存在不確定性，但我們可以確信的是，對於英偉達來說，這將成爲未來十年收入增長的引擎，即使他們的遊戲和其他芯片收入增長趨於平穩。此外，英偉達在競爭中處於領先地位，盡管AMD、英特爾和台積電等公司也在投入資源來發展自己的AI業務，但英偉達的主導地位不容易被動搖。

8

在觀察英偉達過去十年的成長和成功，並且看到該公司最近成爲“萬億美元市值”公司，我們可以發現兩種推動力在發揮作用。首先，基於過去的表現，我們可以推斷該公司不僅將在未來繼續取得成功，而且可能以超出市場預期的方式取得成功。這種推斷基於對英偉達過去的業績和市場表現的分析，認爲它具備了持續增長和創新的潛力。

另一種觀點是，過去的巨大成功使投資者的期望提高，以至於公司很難滿足這些期望。投資者可能期望英偉達在未來繼續保持強勁的增長和市場地位，甚至超過過去的表現。然而，這種期望對於公司來說可能具有挑战性，因爲它需要不斷創新和應對市場的變化，以滿足投資者的高期望。

英偉達之所以成功的推動力是其高性能GPU卡。然而，購买這些卡並推動英偉達成功的企業在過去十年中可能與在未來十年中使其成功的企業不同。在過去的大部分時間裏，遊戲和加密貨幣用戶推動了英偉達在競爭中的突出地位。然而，壞消息是這兩個市場都已經相對成熟，未來的增長預期較低。

對於英偉達來說，好消息是它還有其他兩個業務准備好爲增長做出貢獻。首先是人工智能領域，英偉達在這個目前相對較小的市場中佔據着巨大的份額，但在未來十年內幾乎肯定會增長十倍或更多。其次是汽車行業，更強大的計算能力被視爲實現自動駕駛和其他增強功能所必需的要素。雖然英偉達在這個領域只是一個小參與者，但隨着市場不斷增長，它將獲得重要的市場份額。

公司的價值可以通過四個主要投入因素來衡量：收入增長、盈利能力（即目標營業利潤率），再投資率以及資本成本和失敗的風險。

對於英偉達而言，雖然其不同業務領域（人工智能、汽車、遊戲）在毛利率和營業利潤方面可能存在共同特徵，都需要進行創新研發，但它們在收入增長潛力方面存在差異。

9

在收入增長方面，英偉達仍將是一家高增長的公司，原因有兩個。首先，雖然它在過去十年中取得了很大的增長，但與整個半導體市場相比，在收入方面它的市場份額並不大，收入還不到英特爾的一半或者台積電的水平。第二個更重要的原因是，盡管遊戲收入的增長开始放緩，但在人工智能和汽車領域，這兩個市場有望快速增長，而英偉達處於有利地位。在我的故事中，我假設這些市場將實現增長，英偉達將在人工智能芯片業務中保持一定的市場份額（雖然較低），同時在汽車芯片業務中獲得可觀的份額（15%）。

顯然，人工智能和汽車業務的總市場規模和市場份額都存在差異，我將在接下來討論它們的影響。我仍然認爲遊戲和其他業務的收入將以每年15%的速度增長，這是一個健康的數字，反映了其他業務對總收入的貢獻。

在盈利能力方面，雖然半導體業務的成本結構彈性相對較小，但我認爲值得關注的是研發調整版本的利潤率，並且英偉達將從2022年的利潤率下滑中迅速反彈，提供比同行更高的利潤率。雖然我設定的目標研發調整利潤率40%可能看起來很高，但需要注意的是，該公司在2020年的利潤率爲42.5%，2021年爲38.4%。由於英偉達依賴台積電生產芯片並銷售，所以任何利潤的增加都必須更多地來自價格上漲而不是成本效率提升。

在投資效率方面，英偉達在過去十年進行了大量的投資，到2022年，每投入1美元的資本（包括研發投資）只能產生65美分的收入。這項投資顯然是有效的，因爲該公司已經能夠發現增長並產生超額回報。我相信，考慮到該公司的規模和過去投資的回報，其投資資本銷售額將接近全球行業的中位數，即每投資1美元可帶來1.15美元的收入。

風險方面，正如在半導體業務部分所指出的，即使對於最成功的支持者來說，這仍然是一個周期性行業，而周期性導致資本成本高於行業中位數。我根據英偉達的地理分布和極低的負債率估計其資本成本爲13.13%，但選擇使用美國半導體公司的行業平均水平12.21%作爲初始成長期的資本成本。隨着時間的推移，我假設該資本成本將下降至整體市場的平均水平8.85%。

根據我們的估值假設，我們在 2023 年 6 月 20日得出的 英偉達 每股價值約爲 240 美元，遠低於該股票 2023 年 6 月 20 日的交易價格 434美元。

10

我們對市場增長和市場份額做出了一些假設，盡管這些假設存在風險和不確定性，你可能對此有異議。爲了研究價值如何隨着這些假設的變化而變化，我們採用了模擬模型來處理估計的不確定性。我們建立了一個模擬模型，考慮了幾個關鍵輸入因素：

收入：在我們的基本估值中，我假設人工智能和汽車芯片業務將會高增長，並且預計英偉達在這兩個領域都會佔據主導地位，從而使得2033年的收入達到2,670億美元。然而，這些假設是基於對未來市場走向的預測，可能存在錯誤，並且我將這種不確定性考慮在模擬模型中。我們對英偉達收入的分布進行了建模，預計在2033年時，收入可能超過6,000億美元，也可能低於1,000億美元。

營業利潤率：在基本估值中，我們預計英偉達的研發調整利潤率將在明年提高到35%，並且目標是在2027年達到40%，並且在之後保持這個水平。雖然我對這些假設有一些理由支持，但實際情況可能比我預期的要樂觀或悲觀。爲了考慮這種不確定性，我們在2027年及以後的目標營業利潤率中設置了一個三角形分布，上限爲50%（顯著高於英偉達過去的利潤率），下限爲30%，使其更接近同行業水平。

再投資：再投資的水平取決於銷售額和資本比率。我們將英偉達的銷售額和資本比率設定爲1.15，即半導體行業的平均水平。然而，該公司可能會以接近其歷史平均值0.65的水平進行更多的再投資（導致更高的再投資水平）。此外，過去十年間英偉達在人工智能芯片方面的投資可能會導致在未來十年內再投資水平顯著減少，使銷售額與資本比率接近1.94。

風險：除了失敗風險外，我們還關注資本成本。我們估計的資本成本集中在12.21%，這是我在基本案例中使用的行業平均水平。然而，考慮到不斷增長的人工智能業務可能會減少收入的周期性，我們將資本成本調整爲市場平均水平8.85%，或者相反，如果增加不確定性，我們將資本成本調整爲15%。

對於英偉達（NVIDIA）每股價值是否會達到400美元或更高的問題，我了解到根據我們的估計，實現這一目標的可能性很低。事實上，目前的股價已經接近或超過了我估值分布的第95個百分位。

從另一個角度來看，要使英偉達的內在價值超過400美元，我會考慮兩個關鍵變量：第十年的收入和營業利潤率。在我看來，達到50%的目標利潤率將對半導體業務構成巨大挑战，除非英偉達能夠實現爆炸性的收入增長，從而提供與當前定價相符的價值。簡單來說，英偉達需要進入另外一兩個具有類似人工智能市場潛力的市場，並通過在這些市場上佔據主導地位來證明其定價的合理性。

我們的投資理念很簡單：我們相信一家公司的價值決定了它的股票價格。所以，當一家公司的股票價格低於它的實際價值時，我們會購买這支股票；同樣地，當股票價格遠高於它的實際價值時，我們會賣出它。

11

我們非常喜歡英偉達這家公司，對其首席執行官黃仁勳的領導能力贊不絕口。在業務收入增長變得稀缺（只有個位數的增長率）且市場對某些產品變得普遍化（利潤率下降）的環境中，英偉達找到了一條成功增長的道路，不僅能夠實現增長，而且能夠保持出色的利潤率和超過行業平均水平的回報率。也許有些人會認爲英偉達之所以能夠受益於遊戲和加密業務的快速增長純屬運氣，但如果我們仔細觀察其成功，就會發現這並非偶然，而是源於公司的遠見。實際上，英偉達在人工智能和汽車領域的發展定位顯示出他們是一家善於抓住機遇的公司。我們的估值模型考慮到了這些積極因素，並假設它們將持續到未來十年，但即使如此，我們的樂觀估計也顯示出目前的股票價格遠高於其實際價值。

投資和投機有着不同的哲學。在投資中，您評估股票的價值，並將其與價格進行比較，根據價值與價格之間的差異採取行動，希望隨着差距的縮小而獲利。而在投機中，您以低價买入，希望以更高的價格賣出，但您對價格變動的原因以及是否合理並不清楚。

這種差異在英偉達這個例子中得以體現，無論您如何看待英偉達的價值，您可能會選擇繼續進行交易。即使您認爲英偉達的價值遠低於其價格，您可能會購买英偉達的股票，因爲您預計股票將在市場勢頭或其他增量信息的推動下繼續上漲。考慮到市場的強大驅動力，您很可能在未來的幾周、幾個月甚至幾年中獲得高回報。在這種情況下，您不應該讓"價值"阻止您享受這一利潤。然而，我們唯一反對的是那些認爲勢頭可以永遠推動股票上漲的觀點，因爲勢頭既能給予也能奪走。當勢頭發生改變時（而不是如果），英偉達股票價格上漲的勢頭將朝相反的方向發展。如果您正在交易英偉達，您應該研究那些能夠提前預警這些變化的指標，而不是過於擔心價值因素。

當我們聽到關於人工智能的不斷宣傳以及它如何改變我們的生活和影響我們的投資時，我們可以從過去重大變革中吸取一些教訓。

首先，僅僅相信人工智能將改變我們的工作和娛樂方式，並不意味着投資相關公司就一定能帶來回報。換句話說，我們可以正確理解宏觀趨勢，但也需要考慮這些趨勢如何在不同公司之間展开，以確定如何獲得投資回報。

第二，僅僅因爲面臨重大不確定性而拒絕對人工智能如何影響企業的基本面（如現金流、增長和風險）進行估計或判斷，並不能消除不確定性。相反，它會創造一個真空，讓人們隨意地對人工智能給予過高的期望，從而容易受到欺騙和熱炒者的影響。

第三，作爲社會，我們尚不清楚人工智能的加入是否會讓我們的生活變得更好或更糟，因爲每一次重大的技術變革似乎都會帶來意想不到的後果。

作者/鄭華

CVA, ASA, RBV, CPA, CA企業估值專家，擁有香港證監會機構融資執業資格，醫庫軟件聯合創始人，專注於市場战略、企業估值、投資井購領域二十余年，著有《估值就是講故事》《手把手教你學估值》以及《醫療行業估值》等書，並在多家機構教授企業估值、財務建模、項目投資以及財務報表分析等課程。

本文作者可以追加內容哦 !