年初迄今，美股已在技術面上陷入熊市，三大股指均累跌至少 20%，不復十年長牛的輝煌時代。
東方證券分析師王仲堯、孫金霞指出，美股的牛熊轉換是本輪大類資產輪動版圖當中的關鍵一瞥。接下來美股市場運動的方向、目標何在，是下半年市場較爲在意的海外變量之一 。
基於對盈利和估值的拆分，上述分析師發現美股自 2021 年初开始主要承受持續的估值回調壓力，這與通脹超預期、美聯儲貨幣政策轉向、無風險利率上衝直接相關。但同經濟增長直接相關的盈利面——標普 500EPS（特別是前瞻性的動態 EPS/Fwd EPS）迄今仍然處在上台階的過程當中。這與衰退周期當中公司盈利表現的直覺和歷史經驗不符，也有可能在下半年成爲左右美股走勢的關鍵。
整體來看，盈利面是否調整、調整的方向和幅度，將會是決定後續美股市場方向和目標的關鍵。 而 Q2 財報季的啓動，或將成爲美股盈利面展望的下一個測試節點。
爲何關注衰退周期當中的美股潛在風險？
首要邏輯在於美股市場歷來重視經濟基本面表現。
東方證券看到，本輪美股見頂出現在 2022 年 1 月，彼時經濟尚未出現大幅降速，從那時开始的美股見頂下行，仍然屬於美股對經濟周期下行的領先表現。
而向後看，經濟景氣繼續向下是大概率事件，這意味着如果美股如以往繼續反映經濟周期景氣，那么在經濟景氣見底之前，美股應對持續承受經濟周期下行的壓力。
衰退周期中，美股盈利面表現如何？
在看到方向性的壓力之後，更實際的問題是幅度。 理論上當經濟走弱、陷入衰退，美股將主要承受來自盈利面的下行壓力。
統計自 1990 年至今的歷次美股盈利面回撤幅度顯著的市場表現周期（Fwd EPS 最大回撤幅度超過 5%），發現：
幅度：歷次美股回調周期中，Fwd EPS 最大回撤幅度均值 12.7%，平均回撤周期 8 個月。其中衰退背景下的回撤幅度均值 17%，平均回撤周期時間 10.5 個月；
節奏：美股指數多數情況下在盈利下修前已經开始回調，時間順序上，多數情況下：估值見頂、股指見頂，領先於盈利見頂。則同理，估值見底、股指見底，通常領先於盈利見底幾個月不等；
估值表現：盈利回調周期當中，通常前半段估值、盈利雙殺，後半段估值反彈。 Fwd PE 平均漲跌幅度 4%，衰退周期當中則爲-0.3%；
股指表現：美股在大多數盈利回調周期收跌，盈利回調周期美股平均表現-8.8%，其中衰退背景下-17.1%，與盈利回撤幅度等量齊觀。
本輪美股回調迄今受估值驅動較大，盈利下調才剛开始
回看這一輪美股回調，雖然美股指數下跌的幅度已經不可謂不深，但在對美股作估值、盈利的二分之後，市場迄今爲止經歷的仍然主要是估值下行帶動的美股回調，其壓力則來自於 2021 年开始的貨幣政策正常化敘事和美債收益率上行，但是在盈利方面，帶有前瞻屬性的動態 EPS（包括 2022 年預期 EPS 和未來 12 個月前瞻 EPS（Fwd EPS））尚未明顯下修，至多在當下處在趨勢見頂階段。
這意味着參照過去美股熊市階段，特別是經濟衰退周期當中的美股熊市經驗，需要警惕美股盈利未來潛在的回調空間（衰退周期當中平均回調幅度約 17%）。
考慮到當前的衰退交易環境，在較爲樂觀的情況下，美股估值面進一步壓制解除，則美股指數進一步回調空間等同或略小於（在估值开始反彈修復後）美股盈利面潛在下修幅度。而如果對通脹風險的擔憂持續主導美聯儲貨幣政策路徑，清晰的加息中止/轉降息信號被推遲， 也需要警惕美股在未來出現一段時間的估值、盈利雙殺格局的風險，屆時美股回調幅度或高於盈利面波動幅度。
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標題：美股下半年誰是 “殺手”？盈利下調剛开始，二季度財報見端倪！
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