郭荊璞/文

新時代的資本主義與資產管理公司

ETF的成本優勢導致其終極競爭對手是交易所，而這種成本優勢的建立是因爲流動性，投資者更多的交易ETF，以及ETF代表的特定類型的投資策略，和投資者更加看重投資標的的回報屬性，看輕投票權是有關系的。

貝萊德的地位也使其暗池成爲全球資本市場最大的暗池，也就成爲了一種私人交易所，並且是世界上最大的交易場所之一。貝萊德借以推動整個金融市場變革的工具是ETF、影子銀行，以及私人交易所和暗池。

1. 公司職責的轉變

股東價值最大化的理論是弗裏德曼等人在1968年前後提出的，這可以看作是當時風起雲湧的左翼運動的對位。

股東價值最大化的理論根基是古典自由主義的經濟學，認爲公司只需要關心經營，爲股東創造價值，用戶、員工和相應的社會責任在自由市場的安排之下都能各歸其位。

然而對股東價值最大化過於原教旨的信仰會導致大量的問題，比如勞資矛盾和社會責任的缺失，從福特汽車到好時巧克力（KISSES），福特和赫爾希都致力於員工福利，但是到頭來員工還是需要組織起來，選出自己的代表。通用汽車在2009年成爲了美國歷史上破產重整規模最大的制造業企業，公司與UAW（美國汽車工人工會）的恩怨情仇是公司破產的重要原因。股東利益最大化的原則總是在不知不覺之間走向與員工的對立。

股東們要想日子過得好，就不能不考慮這些問題。

1894年普爾曼皇家汽車公司（生產豪華臥鋪車廂）大罷工，政府派軍隊鎮壓，是第二次工業革命的時代勞資矛盾的高峰。2007年通用汽車大罷工，則是美國自1976年以來因勞資談判而引發的首次全國性罷工，2019年，作爲新通用汽車最大股東之一的UAW再次組織了4.6萬名工人罷工。

從J.P.摩根开始，金融資本主義逐步掌控世界，他們主要依靠的是借助金融手段染指的工業集團，包括美國鋼鐵、通用電氣、AT&T、西屋電氣和波特蘭水泥。美國企業分散持股和直接融資的傳統始於一战期間战爭公債對投資者的教育，因此金融寡頭和銀行融資得以隱於幕後。

由於監管的原因，到60年代金融資本主義在美歐的影響力有所減弱，股東價值最大化理論的提出，給金融資本主義新的生命力。投資者通過董事會，更多地介入公司管理和價值分配。這種價值分配，有可能激化勞資矛盾等企業固有的內部衝突。

許多人會覺得，董事會代表股東利益天經地義。確實，英美企業的董事會代表股東的利益，但是德國法律要求略等於董事會的監事會作爲企業內部機構，平等對待股東、員工等各方力量。

因爲員工不僅僅是員工。

20世紀70年代，1/10的美國人爲25家最大的美國公司工作，他們既是員工，也是最典型的消費者，他們是“典型的美國人”。有一個很有名的故事，當年福特工會的頭頭去參觀機器人工廠，機器人研發的人很驕傲地對工會的頭頭說，以後汽車工人都沒有用了，沒人會僱傭他們造汽車，工會頭目說：“是的先生們，但是有個問題，機器人並不會买汽車，造了汽車賣給誰呢？”

而德國的萊茵蘭資本主義是這樣的：管理層和監事會成員結成利益共同體，彼此熟識，定期會面；企業與主銀行深度綁定，銀行持股企業、深入參與公司管理，並且在貸款上有決定權；監事會在做決定的時候，必須考慮員工等股東之外的利益主體，並加以平等對待。明鏡周刊稱這種“基於共識和共同決定的制度”，德國公司得以對抗盎格魯·撒克遜資本主義。

德國式的資本主義，曾經代表了與英美資本主義截然不同的另外一條道路，北歐誕生的第三條道路，也受到了這種歐洲大陸思想的影響。

然而指數基金的持續擴張，正在使歐洲人屈服於美國的資產管理公司和美國的資本主義模式，特別是金融資本主義重新擴張的控制力。

2. 指數基金對金融資本主義的推波助瀾

普華永道2014年發布了一份報告，題目是《美麗新世界》，這篇報告研究了資產管理行業，預測2020年資產管理公司將從銀行和保險公司的陰影中走出，大放異彩。他們提出，銀行在2008年金融危機之前是金融創新的引領者，從政治家到普通人都沿着他們設定的軌道前進，但是金融危機摧毀了對銀行的信任。普華永道預測，2020年資產管理公司將管理145萬億美元（2014年爲74萬億美元），到2050年會增長到400萬億美元。

隨之而來的是投票權。

許多股東事實上並不想要投票權。股東們把投票權以AB股的方式讓渡給創始人和管理層，也有很多股東，包括一部分機構股東，把二級市場上持有的投票權交給股東代理機構。

而更多的投票權掌握在資產管理公司手中。

我們生活在資產管理公司的時代——安德魯·霍爾丹（Andrew Haldane）在2014年這樣公开表態，他是英格蘭銀行金融穩定部負責人。霍爾丹指出儲蓄者正在成爲資產管理公司的客戶。

人類預期壽命的增長，經濟和財富的增長賦予資產管理公司極大的權力，資產管理公司既不會用自己的資本冒險，也不會使用受政府擔保儲蓄資金去投資，但是規模構成了風險。受到衝擊的AMC會拋售債券和股票。霍爾丹說，我們對銀行的行爲和破產風險的研究已經有幾個世紀之久，而對大型資產管理公司的研究才剛剛开始。

超級資產管理公司如貝萊德，和銀行、投資銀行一樣开始面對日益增長的不信任。基金經理應當是解決方案，而不是問題的一部分。

隨着指數基金規模的日益增長，以及越來越多的成熟市場上市公司，創始大股東的股權已經非常分散，持股數量居前的都是資產管理公司，特別是他們的ETF基金。

指數基金三巨頭：貝萊德、先鋒領航、道富，持有了美國主要的企業13%的股份，其持有蘋果的股份由2009年的9%上升到2020年的17%。也許10年之後這三家公司會持有美國主要公司1/4的股份。

3. 指數基金和資產管理公司必須承擔更多的社會責任

當私募股權投資开始介入並且掌控企業的時候，PE基金們把股東價值最大化的理念轉變爲所有者獲利，結合了華爾街收縮資產負債表的方法和咨詢公司對全流程成本壓榨的方式，至於創造還是毀滅就業，他們毫不關心。工作向低勞動力成本外包的趨勢無法繼續時，自動化和人工智能就會頂上。

貝萊德不僅大量投資於私募股權投資，更是槓杆並購不可或缺的的債權投資人。沒有貝萊德介入的私募股權市場是不可想象的。

在全世界的很多公司，貝萊德不僅僅是最大的股東，經常非公开的幹預公司管理，不達目的不惜以反對票表明態度（交流幹預的頻率大約是參加股東大會投票的1/10）；貝萊德還是公司主要的債權人，既提供貸款也負責安排債券交易，沒有貝萊德的網絡和安排，公司就無法在固定收益市場上拿到錢。

對私募股權投資的道德詰難是容易的，畢竟他們是在爲了增加運營效率裁員，而且在幾年之內就會拿走數十億美元的利潤。而ETF被詰難的地方在於被動投資並不能實現將資本引導到最富有生產力、創造最多就業機會和普遍提高生活水平的地方。ETF的投資者和管理人也許會辯解，賺取利潤是一切責任的前提，甚至是責任本身，但是當ETF的被動投資的規模大到目空一切，責任不可能不如影隨形。

貝萊德既有股權也有債權，更重要的是它有數據，而且還有對世界各國監管機構、財政部和中央銀行的影響力。貝萊德就像巨型烏賊，活在黑暗的深海，活在傳說裏，巨大而致命。貝萊德作爲有責任的投資人仍然面臨尷尬，它並不能代表整個社會，它只代表擁有金融資產的階層，然而它卻借助持股的成千上萬家企業對全社會施加影響。

貝萊德也帶來了隱祕的風險，因爲阿拉丁系統和貝萊德的使命是規避風險，事實上它在阻止變革。系統記錄和比較行爲，任何偶然或有意爲之的改變都被識別出來，過去的軌道不可漂移，過去的世界不可忘卻，結果就是變革消失了。

貝萊德正在成爲爲金融界樹立規則和設定節奏的機構。貝萊德的崛起是一個符號，是社會分裂的象徵，儲備和兜底的責任轉移到個人身上，人們必須爲失業、疾病和養老做好准備，否則就是對自己不負責任。每個人都在爲自己而战。

並不是貝萊德帶來了風險或者承擔了風險管理的責任，而是我們的社會把每個人獨立出來，拿走了社會本應籠罩他們的保護傘，把風險留給我們每個人去管理，此刻，我們不得不把管理風險這件事交給最專業的人。目前來看，許許多多的人選擇了貝萊德來管理自己的風險，因此，貝萊德就成爲了世界上最大的資產管理公司。

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