過去的一周，量化交易再次被推上風口浪尖。

記者 | 任子青 莫琳

由於“8·28”A股市場衝高回落，有不少市場人士指責是量化基金在“無腦”賣出，正是因爲量化策略的“追漲殺跌”加劇市場波動，量化基金是8月28日A股的“砸盤主力”。一時間，量化成爲衆矢之的。

隨着近日量化相關話題的熱度不斷升溫，更多的質疑聲也隨之而來。量化是否會加劇市場波動？量化是否在利用T0、融券等方式“薅羊毛”？量化私募對高頻策略的應用究竟如何？量化到底是爲市場提供流動性還是在蹭流動性？

中國基金報記者就此採訪了量化私募機構、業內專家和公募量化負責人，試圖爲大家揭开相關迷霧。

01

量化是不是“砸盤元兇”？

近期，量化投資再度陷入輿論風波，這次的主要原因是，在多重磅利好消息的刺激下，8月28日的A股市場高开低走，讓不少投資者的期待落空。有市場人士將當天的A股走勢歸咎於量化，認爲正是因爲量化策略的“追漲殺跌”，加劇了市場波動，量化是“罪魁禍首”。

針對上述情況，多家量化私募發聲反駁。九坤投資相關負責人直言，“追漲殺跌”“加劇市場波動”是對量化的一大誤解。相反，量化可以持續提升市場的深度和市場有效性，有助於價格發現，降低市場波動，發揮着市場穩定器的作用。

該負責人解釋稱，市場波動有兩種，一種是全市場因素引發的整體波動，比如宏觀、政策、地緣問題等，使得很多投資者集中賣出。但量化在中國主要以合同約定的滿倉量化選股、指數增強爲主，不存在跟其他投資者同步減倉的必要性和可能性。另一種是個股短期非理性波動。無論中國還是成熟資本市場，個股短期非理性過度反應都很常見。量化策略正是通過捕捉錯誤定價來實現超額收益。因此長期來看，量化策略反而可以平滑非理性波動。

某頭部私募量化機構表示，當前國內主流量化策略追求的是積累相對指數的超額收益，即跑贏指數，因此國內量化策略的股票倉位基本都是長期滿倉運作的，無論市場漲跌，量化策略在每個交易日大概率都會有一定的交易行爲，量化交易是支撐和穩定A股市場的重要力量。

排排網財富管理合夥人夏盛尹同樣表示，量化基金大多長期滿倉A股，可以說是市場中較爲穩定的資金，策略核心是做出超額收益，量化交易對於活躍資本市場，爲市場提供成交量是有明顯的正向作用。

02

量化交易如何實現T+0？

隨着量化相關話題的不斷發酵，8月30日，有一篇文章稱，“量化交易最大的不公在於融券制度與券源”，該文章在投資圈盛傳，引發行業討論。

據北京師範大學國際產能研究中心金融策略組首席研究員裴戌介紹，量化機構實現T0交易有兩種方式，第一種是傳統的底倉隔日賣出的方式，第二種就是利用融券當日賣出的方式。

傳統的底倉隔日賣出就是指已經持有股票，第二天如果早盤衝高，但感覺明顯上方壓力大，有明顯回調的跡象，就可以先賣出一定數量的股票，等到股價回調下來，在低位再买回相同數量的股票，也就是投資者俗稱的“日內T”。

另一種，利用融券當日賣出的方式，則是指量化資金利用大單拆分後，反復掛單、撤單吸引跟風买盤，快速拉升股價，並在高位反手融券；或等遊資封板後，反手在漲停位置融券。在融券後，第二天這些股票經常大幅低开並下探，在這個過程中量化機構輕松完成還券。隨後再次利用反復報撤單拉起股價，完成手中現貨的出貨，導致日內經常出現巨大振幅。

在裴戌看來，世界各大交易所客觀數據證明，量化交易平緩了市場整體的波動。近些年來指數一直在區間窄幅震蕩沒有出現暴漲暴跌，很大程度上也是受益於量化交易的mean-reversion策略。

但投資者感覺的量化加劇暴漲暴跌現象又確實存在，它主要體現在個股日內波動幅度加大，很多個股單日振幅超過30%。由於T+0融券的保護，量化資金可以肆無忌憚追高股票，導致了日內個股的暴漲暴跌。原本龍頭可能有300%的漲幅，現在量化可以通過反復高頻交易在50%區間內完成相同的收益。

這其中最大的問題在於，交易量大且穩定的高頻量化機構通過指數ETF一攬子形式壟斷了市場上大部分的券源，即使資金超過千萬的大戶甚至公募機構都不可能得到券源。這種雙軌制的交易制度造成了交易的不公平。

雖然裴戌認爲高頻量化暴露了市場內在的一些制度漏洞，導致了不公平的交易現象出現，但是他仍然否認“量化交易是拋盤元兇”的說法。他解釋道，量化並不能改變市場趨勢，它們傾向於強化原有趨勢，因此“8·28”的高开低走，只能說是之前的市場特徵決定了量化機構在大幅高开後有大幅拋出的交易傾向。當市場未來進入上升趨勢後，量化也會反過來加強市場的上升行爲。

另據一位頭部券商的兩融業務負責人的說法，券商的持券成本在年化利率15%左右，而借券給量化機構的年化利率可以達到30%左右，這也促成了券商和量化私募的雙向奔赴。

03

量化是否在“薅羊毛”？

不過，裴戌的上述質疑遭到了量化私募的反駁。多家量化私募稱，量化參與融券的規模佔比很小，T0策略容量也普遍較小，大部分量化基金的股票倉位都接近滿倉，正常不會主動進行減倉操作，不會對市場造成集中拋壓，更不會加劇市場波動。

九坤投資相關負責人表示，A股量化能用的融券規模極小，量化借券的總量佔整個規模非常有限。主流策略包括指數增強策略和股指期貨對衝，量化所謂做T0，主要都是靠自己的昨倉。至於融券制度本身，對於量化和非量化也是公平的。

某頭部私募量化機構解釋稱，首先，當前T0在量化策略中佔比相對較小，融券T0又是其中的一小部分。據證金公司公布的數據顯示，8月29日全市場融券余額爲931億元，較此前並無明顯增加。另外從目前市場上的融券規模來看，非量化的定增、大宗交易、股東減持等鎖價套利佔比較高，量化佔比反而較小。

其次，在量化應用的這部分，中性策略的ETF或者一籃子融券對衝佔比較高，這部分融券相對穩定，T0策略中的手工T0佔一部分，但量化融券T0佔比非常小，且日內賣出的頭寸都會在當日买入回來，否則會造成較大風險敞口。

最後，T0策略容量普遍較小，不可能各家量化T0非常集中的在某一只股票上進行大額的融券賣出，這樣大量且趨同的交易行爲會造成較大的交易摩擦。

北京一家百億量化私募說道，從策略原理來看，在量化股票基金中，量化選股、指數增強、市場中性才是主流策略。其中的策略有中低頻基本面量化、中高頻量價策略、統計套利等，只有非常小的一部分是在底倉上做T+0的策略。大部分量化基金的股票倉位都接近滿倉，除非面對贖回，正常不會主動進行減倉操作。賣出多少也會买入多少。

夏盛尹同樣表示，量化交易在T0、融資融券方面的操作存在一定策略優勢空間，但這兩個策略容量都很有限。T0策略因爲容量問題，交易佔比小，絕大部分是先买後賣日內做多交易，很少先賣後买，對市場波動的影響很小。

但裴戌認爲，盡管t+0策略容量有限，但即使每日幾十億規模也足以將市場最活躍的一千億左右遊資收割得服服帖帖，有極大槓杆的效應。其次市場主要詬病的是，當日先买再融券而不是相反的動作。量化交易策略必然引發趨同性，這種不公平的交易漏洞存在必然會引發越來越多的量化資金參與無風險套利。9月1日場內共23只漲停個股中19只不可融券，其他可融券個股大面積炸板已足以說明問題。

04

量化提供流動性還是蹭流動性？

除了T+0策略、融券等方面的質疑外，對於量化爲市場提供流動性這一說法，也有聲音反駁稱，“量化不是提供流動性，而是蹭流動性，量化是在有流動性的地方‘收割’”。

對此，某頭部私募量化機構表示，從日內波動角度看，個股日內波動往往會隨交易活躍度的升高而升高。但近年來，隨着量化交易在A股市場的發展，個股交易活躍度有所提升的同時，個股日內價格波動率並沒有隨之升高，這說明量化投資對於提升市場有效性及增加流動性做出了正向貢獻。

上述量化私募進一步解釋稱，量化投資通過多因子模型發掘公司價值，長期會使市場更加有效、定價更加合理。

“量化行業整體對市場提供了流動性和韌性。”九坤投資相關負責人告訴記者，量化投資的股票分散度極高，加上要控制與指數的跟蹤誤差，所以宏觀來看，這是把市場上對特定股票或者特定行業的短期過度衝擊，更均勻地分散到行業或指數上。量化（包括指數ETF)規模越大，越能爲指數提供韌性。

夏盛尹表示，量化基金大多長期滿倉，不擇時，核心是做出超額收益，和A股走勢保持較強的正相關性。日內T0策略收盤和开盤保持同等倉位，一定程度上也提供了日內交易的流動性。

05

量化就是高頻交易？

提到量化投資，總是籠罩着一股神祕色彩，除了程序化交易、數學模型以及科技運用外，不少人還會想到一個詞——高頻交易。

九坤投資相關負責人表示，很多人對於量化投資的第一反應是高頻交易。然而，高頻交易只是量化投資中的一種策略，量化投資通常有不同的策略類型，涵蓋不同的方法和頻率。尤其是在A股領域，大部分的量化投資不涉及高頻交易，許多交易周期通常是在周、月級別。

在一波又一波的質疑中，不少中低頻量化策略的私募呼籲，“要先了解量化再去評論量化，量化並不等於高頻交易。”

深耕基本面量化策略的凱納投資直言，“我司從事的是量化投資而不是量化交易。量化投資通過數量化模型對資產進行中長期定價，买入持有一籃子資產。基本面量化投資管理人把自己看做一籃子股票的股東，系統化捕捉股票的投資價值，不追漲殺跌，以中低頻策略爲主。”

據記者了解，隨着量化管理人的增加和規模體量的增長，加上市場有效性的逐漸提升，超額收益會逐漸收斂，降頻將是未來的整體趨勢。

“現在很多頭部量化私募都在降頻，我們整體年化換手率在40～60倍之間。中國的量化交易以中低頻交易爲主，高頻策略交易成本和衝擊成本較高，策略容量很有限，佔比較少。降頻可以理解爲提高中低頻因子的佔比，換手率低，策略容量相對較大，同業之間的相關性也較低，超額收益的可控性會較強。”北京一家百億量化私募向記者透露。

某頭部私募量化機構表示，量化行業的降頻趨勢較爲明確。量化行業降頻自2020年开始就一直持續，頭部量化私募機構出現換手率降低的趨勢則更早一些。換手率更低更多是因爲管理規模擴大之後，短周期策略容量的限制，並不與某類行情有關。

另外，市場中短期交易性錯誤定價不可能頻繁、持續出現。所以，量化若想獲得長久持續的超額收益，必須拓展新的渠道，例如更深度地關注基本面因子、利用強化學習等計算機科技來挖掘市場深層次的運行規律等。

06

量化與主觀是否“生而對立”？

此前，主觀與量化的多次“隔空對战”吸引了不少關注，似乎也將主觀投資、量化投資逐漸推向了對立的兩面。

但據記者了解，目前，不少主觀私募也在探索和布局量化策略，以期借助量化手段賦能投資。作爲老牌私募機構重陽投資，此前曾公开招聘量化分析師，而相聚資本、康曼德資本、煜德投資等百億私募也都有配置量化團隊。與此同時，量化策略也在不斷豐富發展，基本面策略逐漸受到關注。

九坤投資相關負責人表示，隨着市場不斷成熟、技術不斷發展，量化投資也從量價時代走向更多元更包容的階段。主觀和量化機構都在互相融入各自的優勢和經驗，不斷探索科技爲投資和爲市場賦能。

談及基本面量化策略的开發難點，凱納投資稱，這在於既要非常懂基本面投資框架，有很強的經濟金融背景，又要熟練使用機器學習等工具，具備扎實的計算機和數理能力。目前，同時具備這兩種跨學科能力的復合型人才比較稀少。

07

證監會：加強程序化交易監管

值得一提的是，針對近期市場討論度較高的程序化交易，證監會順應市場呼聲，指導證券交易所出台加強程序化交易監管系列舉措。

9月1日，證監會指導上海、深圳、北京證券交易所制定發布了《關於股票程序化交易報告工作有關事項的通知》《關於加強程序化交易管理有關事項的通知》。這標志着我國股票市場正式建立起程序化交易報告制度和相應的監管安排。

證監會指出，近年來，A股市場程序化交易規模持續上升，逐步成爲國內證券市場投資者重要交易方式之一。從境內外經驗看，程序化交易在提升交易效率、增強市場流動性等方面具有一定積極作用，但在特定市場環境下存在加大市場波動的風險，有必要因勢利導促進其規範發展。

證監會表示，程序化交易報告制度和監管安排的發布，有助於摸清程序化交易底數，明確市場對程序化交易監管的預期，提升市場透明度和交易監管的精准度，對於傳導合規交易理念，引導程序化交易規範發展具有重要意義，也將進一步促進證券市場穩定健康發展。

對這一新政，裴戌表示給監管機構點贊。他告訴記者，早在2010年左右SEC就提出要禁止閃現委托單和裸接入。由於量化交易不透明的黑盒屬性，很多量化公司有一些不合理的保密制度。SEC要求量化尤其高頻機構顯示更多的委托單簿信息，並在交易發生後立即公布更多細節以提高交易透明度。上交所、深交所對高頻交易實施報告管理制度，有助於提升市場透明度和交易監管的精准度，

裴戌還建議效仿CBOE（芝加哥期權交易所）和ISE（美國國際證券交易所）制定普通客戶優先的交易制度，例如更低的交易費用（具體到國內可以是差異化印花稅），相同訂單普通客戶優先成交等保護普通投資者的制度。事實上，歐盟MiFID II也加強了對高頻交易監管並鼓勵交易所對高頻交易收取較高手續費。“普通投資者不應該像一些量化人員說的，任人宰割直到消亡，這種保護制度在全世界都是普遍現象。”

- END -

本文屬於轉載，僅代表作者個人觀點，不代表本公衆號立場。本公衆號轉載此圖文僅出於傳播更多資訊之目的。如有侵權或違規請及時聯系我們，我們將立刻予以刪除。

更多精彩視頻就在全景財經視頻號!

點擊圖片可直接閱讀

更多精彩內容請關注全景財經微信公衆號

本文作者可以追加內容哦 !