中信證券發布研報稱，防疫政策調整後首個半年報落下帷幕，2023Q1積壓需求迅速釋放兌現社服行業高彈性經營表現，Q2行業修復力度環比回落但仍有韌性。從各細分板塊來看，短期圍繞場景回補相關的自然景區、頭部酒店、OTA、博彩等實現超預期修復，而與宏觀更爲緊密的餐飲、人力資源、免稅等受不同因素影響相對略遜預期。Q3以來在強現實弱預期的背景下，市場震蕩調整，大部分社服公司估值水平回落、具備一定支撐。展望Q4及明年，建議注重估值切換下的經營高確定性，建議加碼具備明確經營優勢的賽道龍頭，細分板塊推薦排序：OTA、酒店、博彩、免稅、人力資源、餐飲、景區。

中信證券主要觀點如下：

OTA：邊界擴展下市佔率提升，業績增長超預期。

疫情期間同程通過线上线下多渠道獲客發掘下沉市場機會，用戶基數持續增長，23Q2月付費用戶同比19Q2增長52%，市場份額持續提升。攜程疫情期間通過內容战略、產品組合豐富化擴展短途遊市場業務，23H1休闲遊恢復高景氣下龍頭效應凸顯，收入恢復顯著優於行業。同時頭部OTA公司通過AI客服提升人工效率，內容及多元獲客渠道提升營銷效率，利潤率相較疫情前明顯提升。23Q2同程經調淨利率20.7%/+12.2pcts，達到疫情以來單季度最高；攜程經調EBITDA margin33%，達過去十年內最高。

酒店：價格引領修復，盈利能力優化。

23H1剛需回補下價格主導行業修復，2~4月修復主要由會展、商旅活動主導，五一之後宏觀經濟弱復蘇下商旅需求略遜於休闲遊，5月RevPAR修復環比回落，6月~8月上旬暑期旺季酒店行業RevPAR恢復度環比持續走高。上市公司方面，各家老舊門店升級改造、新开店結構有分化，門店更新、質量更高的華住、亞朵恢復表現更優。輕資產加盟店佔比提升、降本增效下頭部集團毛利率、淨利率提升普遍兌現，效率提升具有可持續性。該行預計十一之後商旅主導需求下RevPAR恢復環比回落。

博彩：需求持續恢復，新物業揭幕料見證更快成長。

在澳門政府及各大博企的系列非博彩活動及優惠推動下，2023年1-7月，客流/賭收分別恢復到2019年同期的60.5%/55.6%，復蘇態勢持續向好。第二季度，博彩業務中VIP/中場/角子機分別恢復到2019年同期的35%/87%/71%，分別貢獻佔比27%/67%/6%。受益於澳門非博彩及中場轉型，行業EBITDA恢復至2019年同期的約54%，但EBITDA恢復至68%，同時疫情期間成本控制的措施延續，助力各大博企盈利能力進一步增強。展望下半年，預計博彩板塊將持續復蘇，其主要驅動力在於：1）澳門非博彩勞動力短缺的問題基本解決；2）內地出境遊下半年加速恢復（當前內地國際航班僅恢復40%）；3）銀河、新濠等新物業揭幕；4）預計中場驅動GGR將在23Q4E恢復到2019年同期水平（早於此前預期的24Q2）；5）日本、東南亞等海外博彩目的地分流影響減弱。當前板塊對應2024/25年的平均估值約爲10.6/9.8x EV/EBITDA，處於相對低位。

免稅：仍處恢復通道，經營拐點漸近。

上半年免稅行業相比之前預期顯弱，且海南離島免稅市場Q2環比Q1顯現走弱趨勢，引發市場擔憂。中國中免當前仍處恢復通道中，該行綜合考慮社會庫存消化周期、採購周期、旺季效應，以及下半年三亞國際免稅城一期二號地、二期高奢品牌店、三亞機場店等开業增加供給，中國中免有望在23Q4左右迎來經營拐點，修復強度在一定程度上依賴宏觀經濟恢復狀況，但行業及中國中免自身的需求回暖內生驅動力存在、趨勢明確。中期而言，與太古地產將強強聯手打造的旅遊零售新地標料將爲公司中長期維度發展奠定增長動能。

餐飲：消費力影響壓制收入，經營提效持續兌現。

疫情過峰後，積壓需求的釋放帶動线下消費場景回歸快於預期，其中餐飲率先修復，但3月开始，行業恢復速度放緩，消費力不足的影響逐漸顯現。公司層面，上半年收入端整體弱於預期，开店節奏分化，整體復合預期；消費力不足普遍引起單價下降。在此背景下，餐飲表現分化：低客單、剛需性更強、高外賣/自提佔比的品類，如快餐、平價咖啡等，表現相對較好。其中平價咖啡賽道自身處於行業上升紅利期，品類較強。盈利端來看，餐飲企業在疫情期間所做降本增效工作，在常態化經營中基本都驗證了效率提升的可持續性，上半年利潤率基本符合預期或者超預期。當前逐漸步入估值切換期，在消費當中，橫向對比來看，餐飲板塊長期成長性較好，當前市場預期修正及估值回調相對充分，配置吸引力逐漸提升。

景區：名山大川復蘇領先，周邊遊短期受分流影響。

景區行業在場景回補帶動下全年景氣度確定性高，Q1、Q2以及各節假日的客流表現持續獲得驗證，尤其“名山大川”類自然景區復蘇更快更強勁，客流迅速恢復及增長+高經營槓杆效應，黃山旅遊/峨眉山A/麗江股份/九華旅遊23H1歸母淨利分別恢復至19H1的118.9% /188.7% /123.5% /138.2%。而周邊休闲景區受到跨省長线遊分流影響，以及部分景區項目處於逐漸开業過程中，相較於自然景區恢復速度上略滯後。該行建議短期關注業績確定性較強的自然景區板塊，1-2年維度建議配置成長性優秀、經營效率高、回調後性價比突顯的休闲景區標的。

人力資源：招聘需求弱於預期，順周期行業短期遇挑战。

2023年以來宏觀經濟增長有所承壓、企業用工需求處於溫和復蘇狀態，恢復進度較此前市場預期爲慢且更注重人效管理，招聘行業呈現出C端活躍而B端需求釋放較謹慎的結構性特徵。在此背景下，子賽道中順周期屬性較強的招聘相關業務表現較弱，人事管理等傳統業務表現相對穩健，靈活用工&外包業務作爲低成本高效率的用工方式依然是板塊的核心成長點。該行分析隨着經濟刺激政策的逐步推出、企業端信心的逐漸回暖，疊加板塊估值也已相對較低，人力資源板塊有望觸底反彈，建議把握宏觀經濟恢復會帶來的配置機會。

投資策略

整體而言，宏觀經濟預期波動是短期影響市場表現的重要因素，但着眼中長期配置，細分板塊發展趨勢及公司經營能力才是最終勝負手。着眼2023Q4及明年，社服行業後續配置主要圍繞經營確定性和估值匹配度，細分板塊排序：OTA、酒店、博彩、免稅、人力資源、餐飲、景區。優選持續具備業績釋放能力且估值具備支撐的各細分賽道優質龍頭。

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標題：中信證券：社服行業場景修復板塊復蘇強韌 注重估值切換下的經營高確定性

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