2023年9月10日晚間，凌雄科技(02436)發布公告稱，該公司將於2023年9月11日復牌。同時在幾天前，海通國際針對凌雄科技發布評級報告。報告稱，考慮到凌雄科技是中國DaaS（設備即服務）領域的領導者，具備行業先發優勢、行業競爭優勢和巨大發展潛力，測算公司2023年的估值爲46.4億元人民幣，目標價格爲14.15港元/股，並維持“優於大市”評級。

報告預計，公司2023-2025年實現總收入19.12/24.17/33.31億元人民幣，22-25CAGR（年復合增長率）爲 26%（原佔公司收入比例較大的回收業務將保持中低勻速發展，但設備訂閱和IT服務訂閱將保持中高速發展）；經調整的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）爲3.69/5.62/8.61億元人民幣，調整後淨利潤爲4107萬元/1.49億元/3.55億元人民幣。

報告進一步指出，公司DaaS模式兼具IDC行業（機櫃租賃）、IT運維服務和SaaS行業特徵，因此，選取這三個行業的公司進行對比，並採用加權平均的方法進行估值。考慮到公司是DLM領域的領導廠商，其新增客戶數較快，但業績釋放（設備訂閱有一個存量轉增量的過程）需要一定時間，因此，我們給予公司12.3倍的EV/EBITDA（IDC），2.5倍的PS（ IT運維和SaaS），根據測算，公司2023年的估值爲46.4億元人民幣，目標價格爲14.15港元/股，維持“優於大市”評級。

事實上，從實際結果來看，凌雄科技（02436.HK）DaaS商業模式近幾年所帶來的業績表現，也完全驗證了投資者的判斷，確實沒有讓他們失望。

數據顯示，2019-2021年，凌雄科技營收的復合年增長率爲63.1%。2022年，凌雄科技營收繼續逆勢大幅增長至16.64億元，利潤和經調整利潤同比均大幅扭虧爲盈，其中，利潤近億元。2023年上半年，盡管受經濟運營面臨新的困難挑战等宏觀因素影響，但凌雄科技業務模式再次展現出強勁的發展韌性，實現營收達8.22億元，經調整EBITDA同比增長約5.2%至1.34億元。若以收入計，凌雄科技的營收一直穩居行業第一。

凌雄科技在經濟周期下擁有如此優異的表現，已經獲得越來越多權威機構的持續堅定看好。那么，以海通國際爲代表的權威機構爲何持續堅定看好凌雄科技的發展前景呢？

核心壁壘深厚 基本盤穩固 新增客戶持續大幅增長

“DaaS行業業務邏輯看似簡單，但是想要領軍者，其實門檻很高，對資金、運營效率和規模都有很高的要求。而作爲行業頭部玩家，凌雄科技能夠多年穩居行業龍頭，並持續保持向上的發展勢頭。”凌雄研究院相關負責人認爲，一方面在於其能夠精准把握市場規律並持續滿足市場需求，另一方面在於其構建了不可超越的行業核心壁壘。

何爲DaaS市場規律？其中之一就是服務越深，客戶的粘性會越強。也就是說，隨着企業客戶規模越來越大，其需求也會越來越多樣化，在這種背景下，企業客戶往往傾向於選擇具有全棧式全生命周期服務能力且資質過硬的供應商。因爲，對於客戶而言，這種解決方案是成本的最優解。

顯然，凌雄科技是精准把握住了這個市場規律，其在DaaS行業內率先完成全產業鏈布局後，又以數字化建設爲基礎，創新打造數字化閉環DaaS服務模式。該模式爲企業提供包含設備訂閱服務、IT技術訂閱服務、設備管理SaaS、設備回收服務等在內的全棧式服務，企業可根據自身發展階段和實際需求，靈活選擇服務組合，從而一定程度實現了企業按需定制、按使用付費，幫助企業完成從購买設備到購买服務的轉變，有效解決了中小企業數字化轉型過程中存在的IT設備全生命周期管理的痛點，從而幫助企業降低運營成本，提高經營效率。

“相較於行業中其他市場參與者單一的設備訂閱服務，凌雄科技提供涵蓋IT辦公設備（包括電腦、打/復印機、會議大屏等）全品類全棧式全生命周期的解決方案，極大提高企業客戶的使用體驗，拉近與客戶距離，提升了企業客戶的粘性和單客戶的資產回報率。”達晨財智上海分公司總經理黃躍衛分析到。

隨着商業模式運營的更加成熟，服務更加深入，凌雄科技逐漸構築起行業核心壁壘。海通國際研報指出，凌雄科技構建的行業壁壘包括：一是閉環DaaS生態可以產生強大的協同效應，IT設備利用率顯著提高，交叉銷售鞏固其協同效應且客戶粘性很高；二是完善且強大的回收翻新產業鏈，對設備訂閱服務起到強支撐和協同效應；三是智能風控體系對DaaS業務的开展至關重要，公司常年保持很低的壞账率；四是战略股東的強力支持。

其中，各主營業務深度協同，成效明顯。長期和短期設備訂閱服務的企業客戶，根據不同階段的不同需求和場景，相互轉化。而細致周到的IT技術訂閱服務極大提高企業客戶的使用體驗，拉近與客戶距離，增強與企業客戶的交互關系，幫助設備訂閱和設備回收兩大業務獲客。此外，凌雄科技行業領先的回收和翻新能力，對設備訂閱服務起到強大的支撐引流作用和協同效應，幫助其實現高效運營和高質服務，最終在提升客戶體驗，增強客戶粘性的同時，也幫助客戶優化設備使用成本。

此外，與战略股東的深度協同也持續爲凌雄科技帶來寶貴資源。與京東的深度協同，不僅給凌雄科技帶來了千萬級企業客戶的流量入口，也在倉儲管理、物流和配送服務方面也降低了凌雄科技的運營成本。而與騰訊深度協同，不僅可以讓凌雄科技的DaaS解決方案惠及騰訊衆創空間所有入駐企業，還可以通過騰訊會議App，高效批量獲得企業客戶。此外，聯想不僅確保凌雄科技的供應鏈需求得到優先供應和滿足，還通過共享聯想原廠設備+量身定制的尊享服務，從而提升企業客戶對凌雄科技的信任度和忠誠度。

東方富海合夥人陳利偉認爲，凌雄科技商業模式的壁壘更高，到目前爲止仍具有獨特性。而黃躍衛更是直接指出，行業壁壘決定了強者恆強，隨着規模擴大，成本降低，獲取資金的能力增強，銷售網絡更廣，服務效率更高，信息化系統持續優化，凌雄科技的核心競爭力也將穩步提升，後來者想超越很難。

凌雄科技持續築高的核心壁壘不斷提升了其業績增長質量，一個顯著的標志就是新增客戶大幅增加。數據顯示，凌雄科技2022年長期設備訂閱客戶數量同比增長約32.9%；大客戶獲取能力持續增長，2022年大客戶數量同比增長約26.3%。2023年上半年，凌雄科技新增訂閱客戶數較去年有大幅增加，長期設備訂閱客戶數增長了約38.1%，長期設備訂閱收入增長了13.8%；而IT技術訂閱客戶數也增長了48.8%。

海通國際認爲，凌雄科技新增客戶大幅增加，爲其未來的收入轉化打下基礎。預計從明年开始，公司的收入轉化率將會有一個較明顯的提速過程。

商業模式規模效應正凸顯 毛利率和淨利潤將大幅提升

凌雄科技的商業模式是建立在對客戶需求的深刻理解之上的。在DaaS服務模式下，DaaS服務模式可幫助企業減少97.4%的首期投入，在三年內將運營成本降低約10%至30%，企業無需自行處理淘汰設備，到期更新，始終保持最優的設備使用需求。

客觀上，在DaaS模式下，企業客戶的輕資產化是轉化爲了凌雄科技的重資產運營。不過，長期關注、研究和投資To B行業的投資機構均認爲，“重資產運營模式剛好是凌雄科技的行業壁壘和護城河”。

黃躍衛認爲，其一，重資產意味着入行很難，一般玩家很難一下子拿出大宗資金購买設備，門檻就比較高。其二，重運營意味着運營效率高，需要通過持續的數字化建設，實現精細化管理。其三，重服務意味着這種商業模式盈利來源於服務，需要構建強大的生態服務系統，助企降本增效。其四，重資金意味着融資能力強，能創造豐富的社會價值和資本價值。

“隨着規模越來越大，凌雄科技的採購成本越來越低，獲取資金的能力越來越強，數字化信息化程度以及服務越來越高，競爭優勢越來越大。其他競爭者和後入局的玩家想追趕和超越非常難。”

回顧往期業績，也充分印證了這一點。數據顯示，2019-2021年期間，公司的收入由5億元提升至13.3億元。2022年，公司的收入同比增長25.1%，達到16.64億元，繼續保持行業第一。在經濟下行周期內依舊能取得如此良好的業績，充分證明了凌雄科技商業模式的可持續增長性，這也解釋了其爲何持續廣受一衆明星機構的熱捧。

“我們在每一輪投資前，都會對比凌雄科技的數據和上一輪投資時做的財務預測是否符合，從多年觀察下來，我們發現，凌雄科技無論是運營能力、管理能力，還是利潤成長性，都非常好。每個階段都完全符合我們的投資預期。這也是達晨財智連續四輪加碼投資的主要原因。”黃躍衛表示。

還值得一提的是，凌雄科技的毛利率水平將迎來一個較大提升期。海通國際認爲，凌雄科技在2019年採購的大批IT設備，將在明年達到5年折舊期限，所以可以預見，凌雄科技的設備訂閱服務隨着規模效應的顯現以及設備折舊年限的陸續到期，其毛利率將會有較大提升空間，而IT服務訂閱也會隨着長期訂閱IT服務的佔比越來越增大，單人服務的設備台數越來越多，單位的服務成本下降，毛利率也會提升。因此，公司在未來幾年內的淨利潤將會同步得到較大幅度的提升。

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