興業證券發布研究報告稱，維持天齊鋰業(09696)“增持”評級，建議投資者關注，目標價64.16港元。公司是全球鋰鹽中上遊一體化龍頭，鋰資源低成本自給，盡享選礦端、冶煉端利潤。因鋰鹽市場價回落，公司2023H1歸母淨利潤同比下滑，但盈利能力仍處於行業前列。天齊目前財務槓杆低、現金流充足，致力於“夯實上遊、做強中遊、滲透下遊”。

興業證券主要觀點如下：

2023H1業績符合預期，盈利能力行業居前。

收入：2023H1公司收入247.87億元，同比 75.0%;其中鋰鹽、鋰精礦收入各爲87.59、160.28億元，分別同比-9.8%、 259.7%。鋰鹽收入下滑系因鋰鹽市場價大幅回落，而2023Q2公司鋰鹽去庫存、H1銷量增長則部分拉升收入。天齊並表泰利森銷售收入，而泰利森鋰精礦定價略滯後於市場價，2023H1均價同比大升，導致天齊鋰精礦收入大增。具體來看，泰利森格林布什礦場由天齊控股(穿透持股26.01%、控制董事會多數席位)、雅保(49%股權)和IGO(24.99%股權)持股，天齊和雅保各包銷50%鋰精礦，因此泰利森銷售給雅保的鋰精礦對應的收入並表天齊。據IGO財報，2023H1泰利森鋰精礦產量同比 23%至75.1萬噸，2023Q1和Q2的平均售價(化學級和技術級)各爲5,783、5,431美元/噸(FOB)，而2022H1泰利森化學級鋰精礦均價爲1,770美元/噸(技術級售價低於化學級)，2023H1售價大幅提升。

毛利：2023H1天齊毛利215.85億元，同比 81.1%;毛利率87.1%，同比 2.9pcts，環比 1.6pcts。其中，2023H1鋰精礦毛利同比 328.7%至147.09億元;毛利率91.8%，同比 14.8pcts、環比 5.0pcts;主要由於泰利森鋰精礦銷售均價大幅上漲，其次是鋰精礦市場報價回落導致支付的單位權益金環比回落。2023Q1及Q2，泰利森鋰精礦生產成本各爲690、585澳元/噸，分別環比-9%、-15%;其中權益金各爲398、281澳元/噸，分別環比-19%、-29%。2023H1，天齊鋰鹽毛利同比-19.0%至68.75億元，毛利率78.5%，同比-8.9pcts、環比-6.1pcts;毛利率行業領先，系因鋰精礦100%來自控股的泰利森，鋰鹽成本中的礦端成本按照泰利森礦的生產成本核算;鋰鹽毛利率下滑，系因銷售均價下跌。

歸母淨利潤：2023H1天齊歸母淨利潤爲64.47億元，同比-37.0%，環比-53.0%;表現優於行業，推測主要由於：1)鋰鹽的礦端成本較低，且暫不需要減值計提;2)聯營公司SQM貢獻。2023H1天齊聯營企業和合營企業的投資收益爲20.40億元。表現弱於自身毛利增長，主要由於：1)天齊並表泰利森、持股26.01%，理論上有73.99%的泰利森利潤以少數股東利潤的形式分出。2023H1天齊少數股東淨利潤佔比60.9%，同比 46.8pcts，環比 33.1pcts。2)泰利森在澳洲的所得稅率30%，高於國內鋰鹽工廠，2023H1天齊鋰業有效稅率29.6%，同比 11.2pcts，環比 5.2pcts。3)非經常性損益從上年同期的10.47億元降至2023H1的0.43億元。具體來看，2022H1參股公司SES在紐交所上市，天齊所持SES股份被動稀釋，從長期股權投資變爲FVOCI，公司將其公允價值與長期股權投資账面價值之間的差額計入投資收益，帶來非經常性收益;且該因素抵消了2022H1領式期權業務公允價值變動損失的負面影響。

鋰資源佔優，“夯實上遊、做強中遊、滲透下遊”。

鋰資源優勢持續：截至2023H1末，天齊權益鋰資源1,429萬噸LCE;目前天齊鋰鹽生產所用鋰精礦100%來自泰利森，另將开發雅江措拉礦，同時參股SQM阿塔卡馬鹽湖和扎布耶鹽湖以獲取投資收益。目前泰利森鋰精礦產能162萬噸，其中技術級14萬噸、化學級148萬噸;另有52萬噸化學級產能擬於2025年中投產，屆時化學級總產能升至200萬噸，天齊包銷一半，對應12.5萬噸LCE。2023年5月，天齊鋰業的全資子公司盛合鋰業引入战略投資者紫金礦業，擬攜手开發措拉礦。

受益於聯營公司SQM利潤釋放：截至2023H1末，天齊持有SQM22.16%股權，按權益法入账。SQM有阿塔卡瑪鹽湖开採權，目前配套18萬噸鋰鹽產能;並指引2025年末在智利 中國 澳洲的權益鋰鹽產能合計26.5萬噸。2023H1，SQM歸母淨利潤13.30億美元，同比-19.6%，但在歷史高位。

鋰鹽產能擴充：截至2023H1末，天齊鋰鹽年產能6.88萬噸，其中國內射洪、張家港、銅梁工廠合計4.48萬噸，澳洲奎納納一期2.4萬噸(產品已通過SKOn認證)。目前公司已公告的產能規劃包括：遂寧安居工廠碳酸鋰產能2萬噸、奎納納氫氧化鋰二期產能2.4萬噸、張家港氫氧化鋰一期產能3萬噸;上述產能投產後，公司鋰鹽總產能14.28萬噸。

推動下遊合作：天齊通過參股固態電池和新能源汽車公司，加深與下遊產業鏈合作。公司宣布其全資子公司天齊鋰業香港以認購新增注冊資本的方式參與SmartMobilityPte.Ltd.的A輪股權融資。

風險提示：鋰價波動，海外鋰資源政策風險，產能擴充不及預期，訂單履約風險等。

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