天風證券發布研究報告稱，美股過去50年各個階段都有一些漲幅特別突出且持續的行業。產業結構變遷映射着資本市場的長期表現。70年代以來的“去工業化”可進一步劃分爲3個階段：消費服務主導的80年代、科技產業蓬勃發展的90年代、金融地產繁榮的00年代。金融危機後，發達國家特別是科技強國开始重視“再工業化”战略。

天風證券主要觀點如下：

1.美股50年行業輪動與龍頭更迭

(1)美股過去50年各個階段都有一些漲幅特別突出且持續的行業。比如：70年代的材料和能源，80年代的必需消費品和衛生保健，90年代的科技、地產和衛生保健，00年代的地產、能源和基本材料，以及此後的科技和衛生保健。美股的行業輪動也帶來了各個階段龍頭公司的變化。比如70年代“大滯脹”時代，美股市值前30大的榜單上，石油股佔據半壁江山。

(2)產業結構變遷映射着資本市場的長期表現。行業市值擴張與各時代的主旋律一致，過去50年年化收益率高的行業集中於科技、消費、服務業，長期收益率取決於長期盈利能力的高低，但高盈利能力並不必然需要高資本开支的支撐。

2.兩次轉型：從“去工業化”到“再工業化”

行業輪動是宏觀環境變化與產業結構變遷的結果。有兩個關鍵時間點，一是70年代大滯脹，二是08年金融危機，分別對應“去工業化”與“再工業化”起點。

(1)70年代以來的“去工業化”可進一步劃分爲3個階段：消費服務主導的80年代、科技產業蓬勃發展的90年代、金融地產繁榮的00年代。

(2)金融危機後，發達國家特別是科技強國开始重視“再工業化”战略。但有兩方面約束：市場化環境裏，資本仍會流向服務業等回報率更高的方向;再工業化、逆全球化一定程度上破壞了過去低通脹的基礎，通脹中樞回升、粘性變強。

3.三次危機：驅動力變化與產業調整

美國過去的每次產業調整基本都對應着特定時期的重大危機環境，以及爲走出危機而“被迫”尋找新的增長點的宏觀背景。

(1)70年代“大滯脹”：原油是當時最大贏家，但危機中孕育着科技產業變革，此後，市場开始從存量經濟向增量經濟邁進，消費與科技相繼進入最好的時代。

(2)2000年科網泡沫：應對危機，美聯儲連續13次降息，刺激地產與消費。此後，科技板塊進入修整階段，金融地產迎來加速泡沫化的8年。

(3)2008年金融危機：金融危機之後，美國政府部門取代企業部門和居民部門成爲主要加槓杆主體，財政赤字貨幣化帶來長時間的低利率水平、全球化的發展帶來低通脹的基礎，造就了一批新的“漂亮50”、新的核心資產。

4.美股核心資產的“四次跨越”

(1)第一次跨越：80-90年代內需動力與消費升級。對於消費股佔主體的“漂亮50”其背景環境來自內需動能的持續釋放與轉型經濟下的消費升級。

(2)第二次跨越：90-00年代行業集中度的提升。隨着經濟從高速增長階段進入低速穩步增長階段，多數行業都會出現集中度提升的過程。

(3)第三次跨越：00-10年代全球化的擴張。一是全球化分工、低生產成本的獲取帶來長期低通脹的基礎;二是全球市場份額的擴張驅動美股各行業龍頭盈利再上台階，並驅使公司周期性弱化，甚至能獲得盈利能力和估值中樞的擡升。

(4)第四次跨越：10之後，分紅回購與科技應用創新。應對08年金融危機：美聯儲實施0利率+3輪QE，應對20年新冠危機，美聯儲實施0利率+無限量QE。低利率、強流動性環境使得上市公司回購股票的意愿大幅加強，成了這個時代的主題之一，持續回購甚至使得麥當勞、波音、星巴克、勞氏、洛克希德馬丁等公司的淨資產和ROE都一度出現負值的情況。另一個主題來自科技產業周期的迭代與創新，比如00-08年PC電腦和手機、09-18年智能手機、19年之後的AIoT等。

風險提示：

海外宏觀經濟風險，地緣政治風險，業績不達預期風險等。

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標題：天風證券：增長中樞下移的投資模式

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