中金發布研究報告稱，維持萬物雲(02602)“跑贏行業”評級，目標價42.5港元。考慮到公司蝶城战略落地成果逐步顯現(如蝶城內項目外拓保持增長、基礎物管毛利率逆行業趨勢上行)，疊加過去半年來地產beta下行、及市場對公司增長確定性預期調整帶來逢低布局機會，該行維持萬物雲爲行業首推標的，看好當前估值下其中長期市值成長空間。該行重申其爲物管行業中具備全战略領先優勢的alpha型標的。

中金主要觀點如下：

資產視角：以高效率爲高價值資產提供多元服務。具體可拆解爲三要素：

要素1：篩選高價值資產。存量端，萬物雲一二线城市管理面積佔比及單城市項目數量領先行業、且在部分選定價值街道內密度更高;增量端，萬物雲項目拓展及退出均聚焦價值街道，如1H23蝶城內新拓住宅年化飽和收入9.91億元、同增雙位數以上;截至1H23，該行估計蝶城內項目貢獻住宅物管飽和收入已達6成。往前看，該行看好萬物雲以品牌及團隊優勢鞏固其在存量住宅外拓市場中份額。

要素2：成本及效率佔優。2022下半年开啓蝶城改造至今，公司拓展投入(帶資進場項目承諾投入隱含P/S0.26倍左右)、改造投入(單蝶城投入約200萬元)、成果釋放節奏(已驗收102個改造完畢蝶城、平均毛利率提升4ppt)均好於此前預期。往前看，該行認爲公司住宅物管毛利率拐點已現，若前端項目拓展順利、改造投入及成效與當前相仿，疊加疫情成本消除及退出虧損項目影響，則該行預計2023-2025年住宅物管毛利率有望分別同比提升2.7/0.7/0.3ppt。此外，公司亦注重中介、美居等資產類增值服務的成本管控。

要素3：按需嵌入多元服務。該行認爲“提供精確匹配底盤資產需求的優質產品”爲萬物雲在蝶城基礎上延展增值服務的核心競爭力。舉例而言，公司在樓齡10年以上項目密集的蝶城逐步嵌入局部裝修產品，1H23試點40個蝶城合同額同比增長65.5%至1.6億元。

客戶視角：圍繞客戶需求、深挖客戶價值。

針對商企客戶，採用深耕頭部客戶、延展一站式服務策略，根據公司公告頭部客戶外包服務金額及萬物雲市佔率，該行認爲深耕大客戶或有望爲其帶來較充足的業務延展空間;針對政府類客戶，以合資公司形式提供總包商服務、並在此基礎上提供科技化產品;針對住宅客戶，一方面以行業龍頭身份持續致力於完善社區治理底層制度、提升居民參與意識，另一方面注重以服務質量提升業主信任感。

風險提示：住宅物管毛利率提升幅度或速度不及預期;前端外拓不及預期。

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標題：中金：維持萬物雲(02602)“跑贏行業”評級 目標價42.5港元

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