時隔近5年，九毛九（09922）交出了一份靚麗成績單。

據財報數據披露，2023年上半年，九毛九集團營業收入和淨利潤實現雙增長，其中營業收入同比增長51.63%至28.79億元；歸母淨利潤同比增長至285.12%至2.22億元。

雖然營收和淨利雙雙高增長，但九毛九的股價表現卻比較“背離”：自8月22日披露中報以來，該股價累跌近20%，截止9月22日收盤其股價報於10.62港元，較曾經的最高價38.59港元下跌逾72%。

那么，九毛九股價與業績背道而馳，究竟是爲什么呢？

營收大增，上半年淨利潤超去年全年

從具體財務數據來看，九毛九業績回暖是一個擺在台面的事實。

除了收入增速呈現51.63%的雙高位數增長水平之外，九毛九的淨利潤恢復速度同樣可觀，即上半年淨利潤規模超過2022年全年水平，意味着九毛九淨利潤已經逐步回歸到正常增長節奏中。

其中，關於收入大幅增長，九毛九表示主要源於，恢復正常經營後各品牌翻台率回升，新品牌慫快速拓店。而利潤大幅增長則主要源於收入提升後員工成本、租金成本、折舊等剛性成本佔比的自然下浮。

首先，從收入端分析，太二穩健修復，慫火鍋持續增長都爲九毛九收入增長提供較大助力。

具體而言，2023年上半年，太二、九毛九、慫火鍋及其他品牌分別實現餐廳收入21.88億元、3.18億元、3.52億元、0.21億元，同比增長47.3%、1.8%、331.2%、7.6%，佔比分別爲76.0%/11.0%/12.3%/0.7%。

上半年，太二淨增加門店46家，全國門店總數達到496家；翻台率爲3.1次/天，較22H1翻台情況（2.9次/天）有所提升；九毛九淨關停1家門店，全國門店總數減少至75家；翻台率爲1.7次/天，同比保持穩定；慫重慶火鍋廠淨增加門店16家，全國門店總數增加至43家，主要集中於華南和華東；翻台率爲2.8次/天，同比提升16.7%（22H1爲2.4次/天），而

其次，從盈利端來看，毛利率維持高位，淨利率同比大幅改善，顯露公司盈利能力改善特質。

據相關財報數據披露，2023年上半年，九毛九實現毛利率 63.8%，維持高位，環比+1pcts，預計主要 源於年初以來多項原材料成本的下降。實現淨利率 8.3%，同比大幅改善 5pcts，已超越 2021H2 水平。

費用率方面，實現員工成本 24.9%， 改善明顯，回歸 2021H1 左右水平，環比改善 3pcts、同比改善近 4pcts；實際 租金成本 10.2%，改善明顯，回歸 2021H1 左右水平，環比/同比均改善 2pcts；其他資產折舊 3.8%，改善明顯，環比/同比均改善 1pcts，以上費用改 善預計均源於恢復正常經營後剛性成本的自然下浮。

基於上來看，隨着2023年初防疫措施放寬、堂食場景逐步恢復，九毛九的整體業績也走出了下滑的陰霾，大幅回暖。

業績回暖≠毫無隱憂

雖然九毛九業績回暖之勢較爲明顯，但向好的業績下仍不乏暗流湧動。

想必大家也到知道，九毛九以西北面食爲起點，成立至今連續孵化了“太二酸菜魚”、“2顆雞蛋煎餅”、“慫重慶火鍋廠”、“那未大叔是大廚”和“賴美麗青花椒烤魚”等五個餐飲子品牌，形成了以中式餐飲連鎖經營爲核心的餐飲集團。

而值得一提的是，九毛九續連續孵化“副牌”的背後，則暴露了公司主品牌增長乏力的現象。

就拿九毛九這一曾經的“王牌”來說，以西北面食發家的它，九毛九曾經是該公司的主力品牌。然而，自2018年以後，該品牌便开始走入“下坡路”。據財報數據顯示，九毛九西北菜餐廳數量從2016年的128家增長至2018年的147家，之後九毛九西北菜的餐廳數量开始不斷下滑，一直下降至2022年的76家，九毛九餐廳的翻座率由2021年的1.9倍下滑至2022年的1.6倍。

隨着門店的顯著收縮，九毛九這一品牌已經不再被視爲公司的主力品牌，營收佔比逐步壓縮。雖然，公司表示九毛九的收縮是優化調整之舉，但從日漸式微的營收貢獻度來看，不難看出，這一品牌增長乏力的現象。

再看“太二”品牌，憑借高效、可復制、輕社交等特徵，太二已經成爲九毛九旗下名副其實的“主牌”，營收佔比在2022年達到了77.6%。話雖如此，但從太二品牌逐步下滑的翻台率來看，該品牌的吸引力也正在逐步下滑。據財報數據披露，2018至2022年，其翻座率分別爲4.9次、4.8次、3.8次、3.4次，2.6次，隱隱透露增長疲憊的跡象。雖然2023年上半年翻台率修復至3.1次，但顯然不能與曾經的高成長之勢同日而語。

需要注意的是，太二品牌的翻台率下滑，不僅僅只是疫情的影響，競爭愈發激烈的市場環境無形之中也進一步加劇了該品牌的增長壓力。據了解，由於酸菜魚賽道進入門檻並不高，且由於具有可復制的發展特點，因此近年來越來越多入局者殺入(比如江漁兒、魚你在一起等品牌)，天眼查數據披露，2022年我國與酸菜相關企業一度達到2.7萬家。

而被視作除太二以外“第二增長級”的慫火鍋也同樣面臨着吸引力下降的情況。慫火鍋是九毛九集團2020年8月推出的子品牌，如今已开出43家門店，其收入同比增加331.1%至3.52億元，正式超越“九毛九”餐廳，成爲集團總部第二大收入來源。

雖然今年上半年慫火鍋的翻座率和翻台率也有所增加，但其顧客人均消費已經較去年同期下降了9元至121元，這背後反映了在年輕人消費力下滑的大背景下，慫火鍋也不得不跟隨餐飲行業“降價”主旋律，通過降價這一措施吸引消費者的視线。

而基於公司業績表現，裏昂還發布研報稱，將九毛九評級下調至“跑輸大市”，由於預期公司增長前景放緩，將其目標價由23港元削至13.2港元，該公司今年上半年業績復蘇，表現令人鼓舞，期內收入同比增長52%，然而，對於其全年淨开120間新太二門店的指引仍存在挑战。裏昂預計，隨着品牌變得成熟，太二开新店的數量將會同比減少，又認爲慫重慶火鍋廠帶動公司回到高增長階段的可能性較低，且對利潤率擴張沒有幫助。

結語

展望後續，九毛九將維持太二全年120家新开門店指引，且持續推進海外布局，上調慫的开業目標至35家以上。

但市場顯然並不买账。現如今，九毛九的主品牌漸顯乏力之勢、新品牌增長確定性未知，無疑也促使投資者對其投資信心有所下滑。短期的高速成長固然耀眼，但後續能不能繼續維持高增長之勢，恐怕亦是二級市場較爲擔憂的點。

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標題：業績與股價背離，從中報透視九毛九（09922）“隱憂”？

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