海通國際發布研究報告稱，受益於實時定價原則，金價上行期行業整體對應單克黃金毛利空間增厚，但品牌方受益程度取決於品牌對渠道的議價權(反映在能否提品牌授權費、提批發加價上)以及直營佔比程度，也取決於公司自身獲取黃金原材料時對成本的把握能力。重點關注金價上漲受益、業績彈性較大個股，如老鳳祥(600612.SH)、周大生(002867.SZ)、潮宏基(002345.SZ);關注菜百股份(605599.SH)、中國黃金(600916.SH)。

海通國際主要觀點如下：

金價上行提振終端/品牌方毛利率。

(1)終端零售來看：黃金飾品終端主流定價隨行就市，零售終端按照每日實時基礎金價確定終端零售價，而由於成本相對固定，因此金價上行對零售終端毛利率有提振作用。

2)品牌方來看：不同經營模式下金價上行對品牌方毛利傳導路徑不同：批發模式：批發模式下黃金飾品基於成本加成定價，品牌方批發收入爲“滬金基礎金價+批發加價”，金價上行期品牌方毛利空間體現在能依托強品牌力實現批發提價，增厚品牌方毛利。品牌授權費模式(扣點制)：該模式下品牌方基於加盟商門店終端銷售商品售價(或成本價)進行抽成，金價上行期受益於門店終端售價(成本價)提升。品牌授權費模式(包幹制)：該模式下品牌方每年向門店終端收取固定的品牌使用費，金價上行對其毛利影響相對有限。

該行認爲，受益於實時定價原則，金價上行期行業整體對應單克黃金毛利空間增厚，但品牌方受益程度取決於品牌對渠道的議價權(反映在能否提品牌授權費、提批發加價上)以及直營佔比程度，也取決於公司自身獲取黃金原材料時對成本的把握能力。

該行拆解了金價波動對不同公司業績表現影響如下。

老鳳祥：上升時受益於渠道提價&黃金交易業務，金價下跌時品牌力是穩定毛利利器。金價下跌時，公司依托強品牌力進行渠道提價：2013-15年金價急跌，而公司首飾業務毛利率溫和上漲，該行認爲這或與公司渠道提價相關，而渠道提價力來源於強品牌力帶來的高渠道毛利空間。通過訂貨會模式(縮短銷售周期)提高毛利率穩定性：根據公司投資者問答，“公司每年召开四次訂貨會，分別在元旦、五一、十一、春節之前舉辦”。該行認爲，公司通過訂貨會(縮短銷售周期)以提高批發業務毛利率穩定性。金價上行期，公司受益於渠道提價(單克毛利提升)&黃金交易業務。

周大生：黃金配貨效率提升驅動單店毛利增長。公司加盟店黃金品類店均收入(不含品牌使用費部分)由2020年的14萬元/店增長至2022年的149萬元/店，黃金品類店均毛利(不含品牌使用費部分)由2020年的1.52萬元/店增長至2022年的7.08萬元/店。該行認爲，公司自啓動省代業務，通過整合市場資源，提升供應鏈運營及資金周轉效率，有效解決黃金產品本地配貨效率的瓶頸問題。

風險提示：消費持續疲軟;新業態分流;行業競爭加劇;監管政策不確定。

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標題：海通國際：金價上行期 珠寶公司毛利彈性來自哪裏?

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