通貨膨脹的實質是社會總需求大於社會總供給，現實購买力大於產出供給，導致貨幣貶值，而引起的一段時間內物價持續而普遍地上漲現象。

　　今年年初以來，歐美等海外相繼疫情解封，經濟活動普遍恢復，原本預期這波通貨膨脹會降溫，不料依舊居高不下。可謂“覆水難收”，如今美元無限量化寬松的“蝴蝶效應”，幾經流動、傳導，演變成了全球性通脹颶風。

　　表徵：歷史性高通脹時刻

　　當前，全球經濟正遭遇歷史性高通脹時刻。美國通脹邁入9時代：根據美國勞工部公布數據，6月美國CPI同比上漲9.1%，環比上漲1.3%，刷新40年來最高紀錄，遠超市場預期的8.8%；剔除了品和能源消費價格之後的核心CPI同比上漲5.9%，同樣高於市場預期值5.7%。3-6月美國CPI均在8%以上波動，同時核心CPI同比連續6個月在6%以上。

　　不僅美國，歐洲同樣深陷通貨膨脹困擾。歐盟統計局最新數據顯示，歐元區6月CPI同比增長8.6%，再創歷史新高；英國統計局此前數據顯示，英國5月CPI同比上漲9.1%，爲40年來峰值；土耳其官方公布6月CPI同比漲幅78.6%，近期德國、西班牙和比利時等國的通脹率均值都維持在高位。各歐元區財政部長在歐元集團會議表示，抑制通脹是歐洲經濟的首要任務。

　　在亞洲，通貨膨脹也呈擴散蔓延態勢。印度、韓國和新加坡的通脹遠高於各自央行的目標，韓國6月CPI同比上漲6.0%，高於上月5.4%的漲幅，創下1998年以來最大增速；日本和中國台灣地區的工資增長仍然在疫情前的趨勢範圍內，因此其核心通脹尚在舒適區之內；印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和泰國的通脹較爲溫和，總體是成本推動型通脹。

　　對中國而言，由於今年疫情多點散發頻發帶來內需抑制、消費疲軟，致使CPI上行幅度低於預期，但由於國際大宗商品價格的普遍上漲，也面臨着嚴重的輸入型通脹風險。預計下半年，隨着經濟增長的快速復蘇，核心通脹率極有可能攀升。

　　誘因：美元惹禍，全球埋單

　　過去兩年來，美國瘋狂印鈔7萬億美元，並將債務提高到30萬億美元。在美聯儲放水的誘導下，世界上許多國家的央行都推出了貨幣寬松計劃，以拉動經濟復蘇。以往，貨幣超發可以通過股市和房地產市場吸納，但無奈這波疫情的抑制作用太多，嚴重影響了全球經濟運行，使得大量超發的貨幣沒法被產業消化，致使大量流動性在市場遊蕩，從而不斷推高通脹。

　　長期過度發行貨幣的後遺症，以“發高燒”的形式顯現。美國對抗通脹的藥方，無外乎加息，但老藥方卻不一定總是奏效。在6月的貨幣政策會議上，美聯儲加息75個基點，盡管祭出了自1994年以來最大幅度的單次加息，仍難改6月通脹破“九”的局面。事實上，自3月以來，美聯儲已三次加息，將聯邦基金利率目標區間上調至1.5%至1.75%之間。7月再次激進加息已經成爲市場共識，據市場人士預測，美聯儲定於7月26日至27日召开新的貨幣政策會議或將加息幅度超過75個基點。

　　美聯儲加息的一個重大影響，是拉他國下水“幫忙”一起來應對美國國內通脹。道理很簡單，美元作爲支付佔比接近40%的世界霸權貨幣，加息之後勢必走強升值，相應就意味着其他貨幣就會貶值。如此，就會倒逼其他國家尤其是發達經濟體跟隨加息節奏，否則就可能承受股市下跌、物價飆升等一系列不良後果。美國的貨幣財政政策加劇了全球流動性過剩，推高了新興市場國家與發展中國家的負債水平，增強了金融不穩定性。一旦美國國內經濟復蘇導致通脹率上漲，美聯儲就會开始收縮貨幣政策，而這又將給外圍國家造成新的負面衝擊。近期日元大幅貶值，歐元兌美元跌破1:1，包括中國A股走弱，一定程度上都是美國加息的連鎖反應之一。

　　惡性通脹使資產貶值，對於歐美發達國家而言，可以依托經濟實力抵御通貨膨脹，甚至轉嫁其影響給發展中國家。因此，發展中國家尤需要警惕世界其他國家通貨膨脹的泛濫。

　　症結：深層次供需矛盾

　　引起通貨膨脹的原因較多，但大致可分爲供需兩端：一方面，貨幣供應量過多帶來需求增加；另一方面，成本上升、供給不足，結構失衡。當前，美聯儲加息、縮表，無非是想通過抑制需求來緩解通脹，這只是問題的一個方面，而且不是問題的症結所在。從根本上看，通貨膨脹需要解決深層次的供需矛盾問題，供給側在某種程度上更具有先導價值。

　　綜觀近幾年的通脹，大概都是因爲供給側出了問題。新冠疫情直接影響了供給，造成供給受阻甚至停擺。實施積極的財政貨幣政策，爲對衝危機促進疫後經濟復蘇起到了需求拉動作用。但如果供給鏈、產業鏈的可持續性能力受到重大衝擊，意味着其修復的速度會明顯滯後於現實需求，直接導致商品與服務漲價。隨後，俄烏地緣衝突進一步加劇了疫情衝擊下的全球供應市場的緊張局面，煤炭、石油、天然氣等大宗商品價格的上漲已經反映在大宗商品價格中，不但上遊原材料成本價格上漲，並經全球供應鏈向中下業廣泛傳導，居民消費領域的能源、食品、房租等生產生活各個領域均快速走高，全球通脹壓力上升。

　　供給端的緊張既有短期衝擊因素，也有長期的結構性問題。從短期看，新冠疫情既衝擊了大宗商品的生產，也衝擊了其供給鏈系統；從中長期看，強調應對氣候變化和減碳，降低了傳統能源產能，加碼了供不應求情勢，而全球貿易摩擦上行帶來的關稅上升，也相應擡高了進口商品價格；從深層因素看，逆全球化、貿易保護主義日益擡頭，國際產業鏈供應鏈承壓，降低了全球資源配置效率，尤其對那些出口大量依賴國外進口中間品的國家影響較大，造成貿易國家制造業訂單積壓和成本大幅增加，因此通脹潛伏已久，只是如今通過疫情影響以一種極端的方式爆發了出來。

　　換言之，僅有疫情衝擊不足以導致美國目前近乎失控的高通脹，疫情只是打开了潘多拉魔盒。通脹失守的底層原因可能在於，美國政府力推“美國第一”、保護主義和民粹主義政策，在破壞經濟全球化規則的同時也侵蝕了低通脹的基礎條件。而逆全球化、綠色和能源轉型、地緣衝突等結構性因素，從多方面推升了貨幣與產業的深層次供需矛盾。

　　警惕：全球經濟陷入衰退

　　各國央行爲了對抗通脹不斷加快加息步伐，或將引發全球經濟衰退。因爲貨幣供應增加與經濟增長之間屬於正相關關系，一旦貨幣政策收緊，將主要目標瞄准降低通貨膨脹率，那么經濟放緩是必然的。IMF對美國提前發出預警：7月12日，IMF將美國2022年和2023年經濟增長預期分別下調至2.3%和1%。這是今年6月以來IMF第二次下調美國經濟增長預期，凸顯美聯儲加息應對高通脹背景下美國經濟增長前景惡化。

　　美歐通脹壓力快速形成和演變提示一個客觀收斂現象：即美國和歐元區盡管是國際貨幣發行主體，在實行刺激政策時似乎是想怎么幹就怎么幹，然而刺激政策擴張還是會受到通脹壓力上升的制約，經濟規律仍會發生作用並遲早倒逼出合規律調整。

　　在經濟低迷期，寬松的貨幣政策對經濟和資產價格起到了支撐作用，隨着通脹水平攀升，各國央行都在收回這一做法而換之以貨幣緊縮，從而控制貨幣的流動性。由此會導致企業的融資變得困難，推高融資借貸成本，部分企業可能會因爲無法融資而倒閉，失業率會上升，股市、樓市的資金來源也會被收緊，投資熱度下降。

　　美聯儲加息幅度和節奏均一再超預期，對全球資產定價造成深刻影響，美債、美股等風險資產價格迅速調整，人民幣等新興國家匯率也經歷了一輪擾動。全球各國政府爲了確保本國金融市場穩定，控制資金回流美國，不得不跟進加息，從而使得資金流量變小，支持實體企業以及重大基礎設施建設因此而放緩，從而導致全球經濟增長進一步放緩。

　　美聯儲陡峭的加息與縮表既會造成全球金融市場動蕩，也可能造成未來美國的衰退以及當前部分金融脆弱性較強的新興市場與發展中國家的危機，而全球大宗商品價格持續高位震蕩將會加劇全球通貨膨脹水平。換言之，要警惕從一個極端走向另一個極端。爲抵抗全球歷史性高通脹，極度金融緊縮政策可能帶來極端風險。當全球央行都把重點放在抑制通脹上時，無疑會給債務負擔沉重的國家增加了壓力，債務危機可能成爲無法承受之重。

　　(作者劉功潤爲中歐陸家嘴國際金融研究院副院長、研究員)

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標題：本輪全球高通脹的表徵、誘因與深層症結

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