郭荊璞/文

ESG投資的方法——不可或缺的股東行動主義

ESG的根源是企業在經營和追求價值的時候必須充分考慮外部性。ESG投資可以被理解爲是標准清晰的可持續發展投資。ESG中最重要的是G，治理只針對董事會而不面向整個公司。

對於很多主權基金來說，充分了解其他國家的公司的ESG情況，是負擔巨大的工作。盡管有了諸多評級機構的幫助，許多投資者還是尋求購买各種ESG指數基金。然而墨比爾斯對ESG投資的看法與投資於新興市場的看法類似，他推崇的是主動投資、積極行動，而不是买ETF。

1. 改變世界，而不是評判世界

ESG投資者希望世界變得更好，那么更爲重要的行爲是行動起來，去改變世界；主動投資、積極行動，通過手中的投票權影響公司的董事會和管理層，而不是購买ETF，就顯得更加合理了。

投資者在篩選投資標的的時候，對於ESG指標，也區分爲負面篩選和正面篩選。負面篩選是撇除那些不滿足ESG要求的標的，而正面篩選則是加配在ESG方面有亮點的公司。

ESG投資需要同時評估公司決策的正面和負面效果，甚至是全生命周期的影響，這種影響在環境影響評價中有成熟的方法論，在公司治理層面則不斷提出新的挑战。

作爲積極行動的股東，投資者還需要平衡財務回報與心理回報，在一些情況下，ESG行動可能無法帶來更好的財務回報，投資者對於長期回報的追求，可能體現爲心理上的慰藉。ESG的長期主義，既體現爲長期上更穩定的財務表現，也體現爲外部性的內化。

2. 治理問題(G)是ESG的核心

ESG投資者最關心的是公司治理當中的如下問題：董事會的組成，股息政策，報告的頻率和透明度，高級管理人員的收入與業績、股價掛鉤。

在評價公司時，有效的公司治理應當包括：公平、开放、管理層與股東利益一致，和基於被普遍遵守的規則進行治理。良好的公司治理，需要的是負責任、長期視角和與股東利益一致的管理層，因此與ESG的理念不謀而合。

墨比爾斯推崇“FELT測試”用於投資考量：公平(Fair)、有效(Efficient)、流動性(Liquid)、透明(Transparent)。這4條准則既是衡量投資標的公司的要求，也是對一個國家資本市場开放和有效程度的一種度量。

除了守法敬業、勤勤懇懇的管理層之外，一個國家健全的法律體系和投資者保護制度也至關重要。對於投資者來說最重要的權利包括：產權、上訴權、獲得公平審判的權利和人人平等的權利。吸引投資者的國家需要可靠的托管機構、受監管的市場、法規和判罰的穩定性和一致性、商業友好、司法獨立。

墨比爾斯舉了兩個非洲的例子用於說明，分別是“卓越之城”拉各斯和“草原硅谷”內羅畢，非洲目前主要的風險來自於中央銀行和政治風險，私營企業對ESG的擁抱遠勝於政府。發生在亞洲的例子則是格魯吉亞，更加开放、公平、透明的治理改善，使格魯吉亞得以走出战爭失敗和政治混亂的陰影，投資者也收獲了優異的回報。

公司治理的改革能夠提升經營效果，進而提升股價；國家治理的改革則降低風險溢價，提升整體估值水平。對公司治理的關注優先於對國家治理的關注，賦予ESG有明顯改善的公司更高的權重，優於投資於專注於靜態ESG評估的策略。

3. 新興市場的ESG投資

ESG投資在新興市場該如何進行？需要的是積極的股東。

在前述ESG投資方法的7種類型中，可以看到，從慈善機構和援助項目，一直到積極投資者，是一個連續的譜系，也是一個階梯，新興市場公司要融入全球經濟，就必須攀登這個階梯。

一般而言，一個國家經濟起飛的條件包括：營商環境，包括產權保護和法制；資本投入；企業群體。

成熟市場的企業是一個個獨立的個體或者閉環運作的整體，而新興市場的公司則更像是處在一個豐富的生態系統當中，與各種外部內部人員、家族、競爭者合作者、友商和敵人產生聯系，同一個人可能在不同的場景下扮演不同的角色，企業本身就是一個復雜的系統，而且是一個开放系統。

跨國公司的子公司或者本地合資公司在新興市場國家ESG進程中的意義，既可以是，也可以是殖民者。發達國家的公司，通過設立辦事處和子公司，以供應鏈等方式爲新興市場帶去文化、使命、战略、流程、經驗、組織結構、價值觀、成功案例和know how。ESG投資者需要使用自己的投票權幫助新興市場國家規範跨國公司的行爲。

另一方面，投資者通過促進新興市場的企業，以更加負責任的態度進行治理，承擔環境和社會責任，都可以促進新興市場國家的資本市場乃至國家治理變得更公平、更开放和更透明，有助於建立更好的營商環境和產權保護制度，從而吸引更多的資本投入，形成良性循環，也爲積極行動的ESG投資者創造更好的回報。這是ESG投資在新興市場的意義所在。

在國家治理與投資回報的關系中，也可以看到，腐敗政府本質上是脆弱的，腐敗阻礙市場有效配置資源，拉低潛在增長；腐敗的政府和脆弱的制度會導致分配不公，降低消費水平；混亂的法制和營商環境也會挫傷創業者，讓他們失去動力。

墨比爾斯特別指出，犧牲少數股東利益的家族控制是一種時代錯誤。他指的是舊時代的財閥（日語zaibatsu，韓語jaebeol），這個詞本來是財富家族或者財富派系的意思，在新興市場國家往往指的是政府官員庇護下的財富的不正當的積累。ESG投資應當拒絕投資於財閥控制的企業。

阿克頓勳爵（John Emerich Edward Dalberg-Acton，1st Baron Acton）的名言，“權力導致腐敗，絕對的權力導致絕對的腐敗”，說的也是權力與商業的錯誤結合，長期來看，這種結合帶給投資者的，總是苦果。

不成熟的政治秩序、政治極化、勞資矛盾等等，往往使投資於這樣的國家的投資者鎩羽而歸。關注一個國家的政治進程，是投資者的必修課，而通過積極行動的股東投票，幫助企業改善治理，進而促進新興市場國家的法制建設，則是ESG投資者的新的功課。

植根於新興市場的ESG投資必須是主動的和積極的，因爲投後管理甚至比盡調和估值更重要。即便是成熟市場，人的互動，而不是算法，也是ESG主要的因素。ESG投資者關注的是未來的長期價值，是長期主義和可持續發展，是投資向善，這些都是ESG投資必然依賴主動投資和積極行動的原因。

4.股東行動主義的代表人物和案例

阿克曼 VS 加拿大太平洋鐵路公司（CP, Canadian Pacific），阿克曼成功地驅逐表現不佳的CEO格林（Fred Green），找來了哈裏森（Hunter Harrison，前加拿大國家鐵路公司CEO），並成功地化腐朽爲神奇，將這家北美表現最差的鐵路公司轉型爲最好的公司之一。

保羅·辛格 VS 意大利電信公司（TIM, Telecom Italia），艾略特資產管理公司（Elliott Investment Management）是辛格的投資旗艦，在購入意大利電信公司大量股份之後，在董事會佔有多數席位，艾略特战勝了另一大股東，法國的維旺迪（Vivendi），趕走了前任CEO金尼什（Amos Genish），推動TIM在意大利電信網絡中重新獲得壟斷地位。

保羅·辛格 & NML資本（NML Capital） VS 阿根廷政府，2001年阿根廷債務違約，政府提出對近千億美元的債務進行重組，然而辛格與其旗下的NML資本反對已經被大多數債權人接受的方案，艾略特公司選擇了訴訟，要求阿根廷政府全額償還債務。訴訟持續了15年，辛格動用了各種手段和資源，甚至扣押阿根廷海軍的軍艦（自由號護衛艦）和官兵，最終阿根廷政府向NML資本支付24億美元，差不多是其初始投入的4倍。

ESG是一個連接點

一家公司的發展，離不开員工、客戶和用戶，但是他們，正如亞當·斯密所說，“很少自詡了解公司的所有業務”，他們總是安心接受他們購买的商品、掙到手的工資，就像傳統的投資者絕大多數時候都是只是安然接受他們獲得的半年度和年度股息。

現在的積極主義者們則會拒絕購买公司的產品、拒絕公司提供的工作崗位，或者拒絕投票通過公司決議，以抗議其違反ESG的行爲。

因此，ESG是一個連接點（nexus），是一個共識，ESG連結了長期主義和可持續發展，ESG就是長期主義和價值投資。ESG的潛台詞是“不要站在時代精神的對立面”。ESG投資者最終會與積極行動的消費者和員工們站在一起，改變企業行爲，也改變世界。

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