中金：地產行業正處於長短周期拐點重疊的關鍵階段

1年前

中金發布研究報告稱，處於酝釀階段的地產新模式，已逐步落地的公募REITs制度、租售並舉、城中村改造等皆是基礎設施或抓手。這相較於追逐土地和槓杆紅利而言門檻更高，頭部房企自然將享受更深護城河，以及更清晰穩定的回報。因粗放型“三高”模式埋下隱患，過去兩年房企債務問題充分暴露，但主體違約擴散已近尾聲。優質公司不僅以實際表現證明其應對環境劇變之韌性，亦在文中梳理未來模式迭代所帶來的發展彈性、與之相對應的合理估值水平。看回當下，幾類標的正處於短期估值壓制緩釋、長期中樞擡升前景漸明的關鍵窗口。

中金主要觀點如下：

供給側改革長邏輯過去兩年劇烈演繹。

違約房企暫時失去投資能力，仍處於被動縮表、緩慢保交付化債階段。兼備資金、土儲、操盤優勢之企業過去兩年仍維持一定投資強度，從而穩表、甚至有序擴表，1H23其在前50強房企銷售額佔比已近八成，財報率先出現築底特徵。

未來房企蝶變之路已明晰。

長期維度，結合對新房市場總量及結構研判，加之政策取態，預期开發業務合理ROE約10-15%。拓寬業務线是增收、補利必然之舉，其中商業不動產領域是主要方向。

然而僅靠資產負債表持有遠遠不夠，若搭載權益融資工具、依托管理經驗，最終轉型資管人，以成熟資管人ESR爲例其可實現資本3-5年循環一次，IRR可躍升至30%以上。於國內房企而言這並非遙不可及：新型城鎮化提供土壤，私募不動產基金、公募REITs等基礎設施搭建日臻完善。

經營模式與回報表現優化自然驅動估值中樞擡升。

預計擠出此前過度加槓杆的水分將使得房企ROE中樞回落，但清晰的競爭格局、穩定可預期的業績表現意味着可依個股基本面來有效定價。基於P/B與ROE、盈利增速、房企權益成本各要素勾稽關系，主流標的P/B中樞大多應落於1.0-1.5倍。

若企業邁入上述轉型通道，以資產負債表持有的中間狀態反而會因資本使用低效而壓制估值(龍頭港商平均P/B中樞約0.6倍)。待充分實現角色進階，以ESR爲參考其P/B中樞約1.9倍，P/E中樞約22倍，其估值溢價來自對項目全生命周期價值的捕捉和高效的資本使用。

優質標的長短維度估值壓制皆現逆轉。

2017年來即便是均好型房企其估值中樞亦持續下挫，供給側改革效果幾乎未在優質標的估值裏有客觀體現。核心拖拽爲：短端政策過於頻繁地松緊更替以維穩市場，投資者對於房企基本面前景難形成穩定預期，景氣度頻繁冷熱交替亦縮短持倉期;本輪地產債務問題加劇投資者對板塊整體的風險回避。

往前看，需供兩端支持性措施遞進式補位將提升以高线級城市爲主基本面復蘇的概率，主體違約風險的暴露漸進尾聲，邊際緩釋對優質標的拖累。長期維度新模式的建立有望使短端頻繁幹預逐步退出，接續房企估值提振。