招商證券發布研究報告稱，截至2022年底，我國常規水電已建裝機規模約爲4.14億千瓦，約佔技術开發量的60.3%。剩余技術可开發資源主要集中在西南地區，金沙江上遊、雅礱江、大渡河等主要河流仍有一定开發潛力。其中，雅礱江、大渡河、瀾滄江水電站在建+擬建規模佔當前已投產規模的比重較高，分別爲40.5%/48.0%/35.6%，並且將集中於“十四五”、“十五五”期間投產，有望獲得較大的業績增長彈性。

招商證券主要觀點如下：

我國常規水電目前开發程度超60%，主要流域仍有增量空間。

截至2022年底，我國常規水電已建裝機規模約爲4.14億千瓦，約佔技術开發量的60.3%。剩余技術可开發資源主要集中在西南地區，金沙江上遊、雅礱江、大渡河等主要河流仍有一定开發潛力。其中，雅礱江、大渡河、瀾滄江水電站在建+擬建規模佔當前已投產規模的比重較高，分別爲40.5%/48.0%/35.6%，並且將集中於“十四五”、“十五五”期間投產，有望獲得較大的業績增長彈性。

梯級聯調增量，風光水儲協同，擴機與抽蓄共舞。

水電出力受季節影響波動明顯，梯級聯合調度可以通過具有年調節性能的水庫攔蓄豐水期來水，減少無益棄水，緩解豐枯期電力供需矛盾，一定程度上熨平水電的出力波動，提高電網運行安全性。水電基荷作用明顯，可有效緩解風光發電波動性。

四川、雲南兩省借助自身的水電資源優勢。積極推進多個水風光綜合能源基地建設，主要流域新能源裝機增長潛力較大。增容擴機有助於利用好存量水電資源，抽蓄電站將提供優質調峰資源，有望進一步提升電力系統穩定性。

對比：大渡河短期裝機彈性高，雅礱江度電指標最優，長電高分紅凸顯投資價值。

1)從裝機彈性來看：“十四五”期間大渡河流域新增水電裝機彈性最高，爲28.4%，且國能大渡河公司在建裝機彈性也爲最高(31.8%);

2)從外送電量和電價情況來看：由於長電和雅礱江水電外送電量佔比較高，且部分電站送向江浙滬等高電價區域，導致二者綜合上網電價處於較高水平，約爲0.26-0.27元/千瓦時;國電電力下屬的國能大渡河公司及華能水電主要留存當地消納，綜合上網電價較低。考慮到近年來電力供需形勢緊張，且川渝地區經濟增長迅速，雲南高耗能企業較多，帶動用電需求快速增長，當地水電上網電價有望上浮;

3)從新能源裝機規劃來看：國電電力“十四五”期間規劃新增裝機最多，爲3500萬千瓦，其他三家公司新增裝機量相當，均在千萬千瓦級;

4)度電指標：雅礱江水電的度電收入及利潤最高，體現出公司較好的資產質量和較高的盈利能力，國能大渡河和華能水電受到低電價拖累明顯。長江電力度電經營性現金流最高，爲0.243元/千瓦時，充裕的現金支撐高分紅比例，公司分紅比例和股息率均明顯高於同行業可比公司，凸顯長期投資價值。

風險提示：

來水不及預期、水電電價上漲不及預期、項目建設進度不及預期、經濟增速下滑導致終端用電需求疲軟、電力市場化改革推進不及預期等。

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標題：招商證券：量價兼具彈性 優質水電成長邏輯順暢

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