虧損加劇，扭虧爲盈遙遙無期

近日，金蝶國際（00268.HK）發布了2022年半年報盈利預警公告，錄得公司權益持有人應佔虧損3.47億元至3.97億元，較上年同期2.48億元虧損持續增長。

近兩年，金蝶虧損不斷擴大，其轉型後所面臨的盈利難題受到市場廣泛關注。

富瑞發表報告指出，將2022至2024年的收入預測下調3%-6%，料2022年虧損擴大60%，較市場共識差40%，該行將金蝶目標價下調19%至20.55元。

需要指出的是，中國企業軟件市場向雲服務平台的轉型帶來機遇的同時也面臨諸多挑战。目前而言，金蝶在業務轉型與結構升級過程中一方面還需要依靠傳統許可模式盈利，減少虧損金額，短期內難以拋开這一業務。另一方面，金蝶還在持續燒錢搶佔雲訂閱大型企業市場，但該市場還面臨浪潮、用友等友商的激烈競爭，金蝶作爲後入者，能否站穩腳跟還是未知數。

主力分層收入疲軟，新市場難成氣候

目前，雲服務在供給端已形成較爲穩固的市場格局，上雲、用雲亦成爲需求側的廣泛共識。艾瑞咨詢發布的《2022年基礎雲服務行業數據報告》顯示，2021年，中國整體雲服務市場規模達到3280.2億元，增速爲45.4％。

早在2014年徐少春就曾砸掉服務器宣告成立“ERP雲服務事業部”，那是正值ERP开拓之年，那以後，金蝶旗下業務收入來源主要分爲雲服務業務、企業資源管理計劃業務及其他兩大部分。

但這么多年以來，金蝶的雲服務業務也未能翻起太大水花，直至2020年，金蝶的雲服務業務收入才首次超過企業資源管理業務收入。

財報顯示，2019年至2021年，金蝶的營業收入分別爲33.26億元、33.56億元和41.74億元，其中來自雲服務業務收入分別爲13.14億元、19.12億元、27.58億元，佔比分別爲39.50%、56.97%和66.08%。

據金蝶發布的盈利預警，截至2022年1-6月，預計金蝶將錄得總收入介於約21.53億元至22.47億元之間，較2020年同期增長約15%至20%。其中，雲服務業務收入介乎於約16.10億元至17.34億元，佔公司營業收入的比例約爲72%至81%。

金蝶業績增長背後的難題之一在於，金蝶主要的中型客戶市場收入增速已疲軟。

金蝶的主要收入集中在中小企業，但2019年至2021年，金蝶高成長型企業SaaS管理雲金蝶雲星空收入分別爲8.68億元、11.41億元和14.18億元，收入同比增長43.5%、31.4%和24.3%，中型雲市場收入增速明顯下滑。小微企業爲了推進雲轉型，推出SaaS產品金蝶雲星辰，但也是2020年剛上市起步，面對競爭者沒有規模效應，尚未成氣候，在歷年財報中，金蝶也沒有披露具體收入。

爲了突破，金蝶2020年开始宣傳要搶佔高端雲市場、大型雲市場。包括推出金蝶雲蒼穹（新一代企業級PAAS平台）和金蝶雲星瀚（大型企業SaaS管理雲），但2020年、2021年金蝶兩款大型雲市場服務產品金蝶雲蒼穹、金蝶雲星瀚合計收入分別只有1.90億元、3.85億元，佔金蝶當期雲服務業務收入比例不足10%、15%。

在大型雲市場收入規模較小的情況下，金蝶的主力軍中小型雲市場又面臨如用友、浪潮、鼎捷等諸多場上的競爭，收入增長放緩，後繼乏力的情況也在情理之中了。

燒錢搶不到市場，虧損持續擴大

縱觀這兩年，金蝶一直在大量燒錢搶市場。

2020年，金蝶靠H股配售增發了20億融資，大舉投入，先後推出蒼穹星瀚星空旗艦版等產品。上述提到，2020年、2021年金蝶兩款雲服務產品蒼穹、星瀚合計收入分別只有1.90億元、3.85億元，其新品並未帶來較好的收入增長的同時，盈利也是一再惡化。

2019年年報中，金蝶董事會主席兼CEO徐少春曾表示：“2020注定是不平凡的一年，金蝶迎來了雲轉型關鍵決勝的一年。”彼時公司的淨利潤還是3.66億元。

之後2020年，金蝶便迎來了首次淨虧損，金額爲3.42億元，較2019年公司3.66億元淨利潤大幅下滑193.44%。徐少春在年報中提出：“未來三年，我們要用雲訂閱模式再造一個金蝶。”，並有些自戀的附上了自己的職業形象照。

然而，再造一個金蝶的任務還未結果，金蝶2021年虧損額再次擴大，當期淨虧損達到3.38億元。從2022年半年報預警披露來看，已經預虧最高金額將近4億元，金蝶的盈利之時似乎遙遙無期。

金蝶的分部財報顯示，從2020年其進軍大型客戶雲服務市場开始，金蝶雲業務每年虧損金額在6億以上，2021年雲服務業務虧損近7億。如果不是靠着ERP業務和投資性物業公允價值變動，金蝶整體虧損將會遠超其披露的每年約3億的虧損金額。

可以預見，爲了不讓其盈利繼續大幅度惡化，金蝶可能仍會保持一定規模的軟件，靠許可模式帶來的盈利挽救一部分虧損。

除此之外，金蝶也非常善於營銷經營。2019年，金蝶銷售費用同比增長10.26%，對應當期收入增長18.37%；2020年，金蝶銷售費用相較經重述的2019銷售費用同比增長3.71%，同期營業收入增速只有0.90%。粗看之下，其銷售費用增長率並未超過其營收增長，但實際上金蝶的銷售費用率已連年維持40%的高位，以往年份更有在50%左右的情況，銷售費用對公司盈利的影響巨大，也說明金蝶的營收更多依靠銷售過硬的產品拉動。

收入增長如不能覆蓋大規模的銷售費用投入，將進一步加劇本就虧損的利潤繼續下跌。金蝶要力保其主力軍中型市場，又要搶佔大型市場，可預見其銷售費用會進一步加大，對盈利持續施壓。

整體來看，金蝶的商業模式是依靠中型市場的地位，逐漸向大型客戶市場進軍。但這些年來的研發，銷售高投入並未給公司帶來大型客戶市場決定性的突破。反而在加劇虧損的同時忽略了在中型市場繼續保持領先幅度，經營根基的競爭力下降。相信徐少春也有所察覺。

在今天這個流動性較差的市場環境中，企業應更加注重自身的利潤表現，在未來，金蝶是否會重新調整策略，放緩大型市場深不見底的投入，重新聚焦回中型市場，保持營收規模和競爭力，讓我們拭目以待。

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