中信建投發布研究報告稱，維持中國宏橋(01378)“买入”評級，預計2023-2025年歸母淨利潤爲98.1/135.6/150.5億元，每股eps爲1.04/1.43/1.59元。公司境內經營主體山東宏橋新型材料有限公司(以下簡稱山東宏橋)23Q3實現歸母淨利潤43.2億元，環比+167.9%。按公司對山東宏橋持股94.52%計算，23Q3公司境內主體貢獻歸母淨利40.8億。

中信建投主要觀點如下：

鋁價偏強疊加成本端下行帶動盈利環比大幅增長，庫存收益使得業績超預期

23Q2以來電解鋁成本端煤炭和預焙陽極價格顯著回落，23Q3電解鋁價格維持偏強，噸鋁淨利大幅改善。公司產能主要位於山東且自備電比例高，預焙陽極依賴外購，在當前背景下最爲受益。按Wind和百川價格，23Q3產品端電解鋁、氧化鋁均價爲18839、2899元/噸，環比+1.73%、+0.01%，原料端Q5500動力煤、預焙陽極、32%燒鹼均價爲866、5743、768元/噸。按照價格價差公式模擬23Q3電解鋁單噸淨利2094元/噸，環比+512元/噸，環比增加32.4%。按上半年銷量折單季估算23Q3境內主體山東宏橋整體淨利達36.9億元，而實際淨利達43.2億元，業績超預期。原因爲公司主要原材料煤炭和預焙陽極存在庫存周期，實際原料成本滯後於當期現貨均價，而煤炭價格在23年5月初起大幅下跌(從1000元/噸跌至6月中旬年內低點750元/噸)，因此Q3公司成本端大幅受益於煤價下跌。

下遊新能源領域帶來增量需求

電解鋁行業產能存在政策天花板限制，而新能源領域帶來增量需從供應端來看，目前國內電解鋁產能逼近4500萬噸/年的產能天花板，未來更多是存量置換。截至23年9月底，國內電解鋁運行產能4300萬噸，开工率爲96%，達到歷史新高，雲南電解鋁產行的570萬噸產能面臨着水電的反復擾動，國內電解鋁產量已接近達峰。預計2023年-2025年國內電解鋁產量分別爲4150萬噸、4250萬噸、4300萬噸。從需求端來看，根據安泰科數據，2023H1國內原鋁消費量2056萬噸，同比+4.3%。隨着“保交樓”政策推進，竣工面積增速在2023年內迎來修復，傳統地產領域需求在短中期存在一定支撐，國內新能源車和光伏領域在2023-2025年有望貢獻增量需求173、149、182萬噸，在長期內有力支撐電解鋁需求回升。預計2023年-2025年國內電解鋁產量分別爲4240萬噸、4285萬噸、4365萬噸，不斷擴大的電解鋁供需缺口將推動鋁價的上行及行業利潤的改善。

公司特別分紅注重股東回報，降負債疊加良好現金流保障未來分紅，產能置換搬遷有序推進

公司決議在派發中期股息0.12港元/股的基礎上再派發0.22港元/股的特別股息，即23H1整體股息0.34港元/股，年化對應當前股息率達10.5%。考慮到公司Q3盈利大幅改善，年終派息有望增加，整體股息率可能更高。公司整體資產負債率在2016年達到68.9%的高峰後基本呈現逐年下降趨勢，23H1降至47.9%。

公司電解鋁產能目前主要位於山東，中長期規劃轉移396萬噸產能至雲南，其中已往雲南文山轉移150萬噸，剩余待定;此外前期規劃搬遷193萬噸產能至雲南紅河，該項目已列爲當地綠色低碳示範產業園示範項目。上述項目整體搬遷完成後，宏橋將合計向雲南轉移396萬噸產能(佔總產能的2/3左右)。產能置換有助於公司提升水電鋁比例，優化能源結構，符合碳中和發展大勢，同時會與當地政府合作建設綠色鋁創新產業園，發展水電鋁材一體化。考慮到雲南水電供應容易受到天氣因素波動，公司的產能置換會有序推進。

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標題：中信建投：維持中國宏橋(01378)“买入”評級 23Q3環比大幅改善 估值修復空間顯著

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