中信證券發布研究報告稱，維持五礦資源(01208)“买入”評級，2023-25年歸母淨利潤預測爲0.6/1.99/4.63億美元，目標價3.5港元。在LasBambas穩健生產和DugaldRiver生產持續恢復的背景下，2023Q3公司銅鋅產量均環比增長，其中LasBambas單季度產量續創2021年以來新高，社區談判的積極進展爲銅板塊量增空間的打开注入更強的預期。同時，銅板塊產量和成本指引的積極變化也爲業績的底部反轉提供堅實基礎。

中信證券主要觀點如下：

2023Q3公司銅鋅產量維持環比修復態勢。

根據公司Q3生產報告，2023Q3公司實現礦產銅產量9.4萬噸，同比-1.6%/環比+1.3%;23Q1-3公司實現礦產銅產量25.6萬噸，同比+16.7%。2023Q3公司實現礦產鋅產量5.9萬噸，同比-2.8%/環比+18.9%;23Q1-3公司實現礦產鋅產量14.0萬噸，同比-14.9%。公司銅鋅產量均爲連續第三個季度呈現環比修復。

LasBambas產銷持續穩健，社區談判呈現積極進展。

2023Q3LasBambas銅精礦產量8.2萬噸，同比+1.0%/環比+0.5%，續創2021年以來新高;23Q1-3累計產量22.1萬噸，同比+21.7%。銅精礦庫存降至Q3末1萬噸的新低，較Q1末峰值回落超10萬噸。該行認爲LasBambas有望在維持現有存量的基礎上持續拓取增量。一方面，祕魯已將國家安全緊急狀態延至12月，該行認爲生產穩定性有所保障。另一方面，公司與關鍵社區的磋商取得積極進展，正式對話於10月初重啓，並致力於年底前开發Chalcobamba礦區。公司預計該礦區達產後LasBambas年產量或達38-40萬噸，較2022年有逾六成增長空間。

Kinsevere擴建項目順利推進。

2023Q3Kinsevere電解銅產量1.2萬噸，同比-16.2%/環比+7.8%，電力供應趨穩促使產量環比修復;23Q1-3累計產量3.4萬噸，同比-7.7%。Kinsevere擴建項目進展順利，鈷廠於9月开始試運行，公司預計2024年從硫化物生產銅，2025年全面達產。公司預測項目達產後Kinsevere年產電解銅8萬噸+鈷4000-6000噸，當量銅產量較2022年有倍增空間。

鋅板塊偶遭擾動不改總體穩健生產態勢。

2023Q3DugaldRiver鋅精礦產量4.7萬噸，同比-3.8%/環比+29.8%;1-3Q累計產量10.5萬噸，同比-18.7%。DugaldRiver單季度產量已恢復至停產擾動前的中樞水平，2023年產量指引也小幅上修至14-15萬噸。2023Q3Rosebery鋅精礦產量1.2萬噸，同比+1.7%/環比-11.1%;1-3Q累計產量3.5萬噸，同比-1.0%。受制於低於預期的採場周轉速度和選礦品位，公司將2023年Rosebery產量指引下修至4.8-5.3萬噸。

產量和成本指引呈現積極變化，爲業績的底部反轉提供堅實基礎。

公司將2023年銅產量指引更新爲32.8-35.3萬噸，較此前的30.5-35.3萬噸有所上修，中樞值增幅爲3.5%，將其中LasBambas和Kinsevere分別上修至28.5-30.5萬噸和4.3-4.8萬噸。公司將2023年LasBambasC1成本指引更新爲1.65-1.75美元/磅，較此前的1.7-1.9美元/磅有所下修，中樞值降幅爲5.6%。該行認爲，上述指引的修正反映出公司逐步走出前期擾動陰霾，或爲公司業績的底部反轉提供堅實的基礎。

風險因素：銅鋅價格大幅波動的風險;LasBambas社區談判結果不及預期風險;LasBambas稅款補繳風險;因環保、安全等擾動事件導致停產或減產的風險。

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