中信證券：美國消費需求仍強勁歐央行如期未再加息

1年前

中信證券發布研究報告稱，美國2023年三季度實際GDP季調環比折年率超預期加速至4.9%，經濟內生動能在旺盛的消費需求支撐下盡顯韌性，但固定投資需求增速明顯下滑，仍預計美國經濟內生動能將在四季度走弱。歐央行10月議息會議維持三大政策利率不變，爲十次連續加息後的首次暫停，拉加德講話立場總體中性偏鴿，預計歐央行本輪加息周期或已結束。

中信證券主要觀點如下：

美國經濟內生動能盡顯韌性。

美國2023年三季度實際GDP季調環比折年率錄得4.9%，超過市場預期的4.5%和前值2.1%。按分項季調環比折年率看，居民消費增速由前值0.8%升至4.0%、符合預期，私人投資增速由前值5.2%升至8.4%，兩者均是2022年初以來最高值;出口由前值-9.3%反彈至+6.2%，進口由前值-7.6%反彈至+5.7%，政府开支增速由前值3.3%升至4.6%。

按分項對環比折年率的貢獻看，居民消費貢獻由前值+0.55ppt升至+2.69ppts，私人投資貢獻由前值+0.90ppt升至+1.47ppts，淨出口由此前的貢獻0.04ppt降至拖累0.08ppt，政府支出貢獻則由前值0.57ppt升至0.79ppt。以居民消費與私人固定投資(不含私人庫存變動)對GDP環比折年率的貢獻之和衡量的“核心內需”由前值1.45ppts反彈至2.84ppts，反映美國經濟內需在三季度依然保持了強韌的增長動能。

居民消費需求旺盛，服務消費強於商品消費。

1)商品消費增速由前值0.5%升至4.8%，耐用品消費和非耐用品消費需求環比雙雙回升，BEA報表中八類商品消費細項中僅有“汽油與其它能源商品類”錄得環比負增長。

2)服務消費增速由前值1.0%升至3.6%，其中食宿服務類消費的環比增幅變化尤爲明顯(從前值-0.9%大幅上升至+5.6%)，反映了美國三季度旺盛的旅遊需求。

3)盡管居民可支配收入環比增速在今年三季度已由此前的+3.5%下滑至-1.0%的負增長狀態，但測算截至今年8月有效超額儲蓄仍余2898億美元，且勞動力市場今年三季度仍維持在3.5%至3.8%的低位，居民部門在三季度仍有盈余的有效超額儲蓄和持續穩健的勞動力市場可能是支持消費需求強勁韌性理由。

庫存變動致私人投資需求在表觀上回暖，但固定投資需求增速明顯下滑。

1)私人投資需求對GDP季調環比折年率的貢獻由前值+0.90ppt進一步上升至+1.47ppts，這主要是由庫存變動分項環比增加所致(對GDP季調環比折年率的貢獻達到1.32ppts)，而固定投資分項的貢獻則從前值+0.90ppt回落至+0.15ppt，這0.15ppt全部來自住宅投資的拉動。分項而言：

2)住宅投資環比折年率由前值-2.3%反彈至+3.9%，暌違九個季度重回正增長，可能反映了成屋庫存持續緊張對新屋市場建築活動的拉動作用，印證了美國房地產市場“成屋有價無量、新屋有量無價”的現象。

3)非住宅固定投資環比折年率-0.1%(前值+7.4%)，是近兩年來首次環比負增長，其中設備投資需求由二季度亮眼的+7.7%大幅回落至-3.8%，而設備投資需求中的運輸設備投資需求由前值+66.0%大幅回落至-1.4%，表明企業在二季度爆發的投資需求動能未在三季度持續，三季度GDP環比讀數應是年內高點，這可能也是GDP數據發布後十年美債收益率下行的原因。

仍預計美國經濟內生動能將在四季度走弱。

1)在消費層面，考慮到預計美國居民有效超額儲蓄即將在11月前後耗盡(請見《2023年下半年海外宏觀經濟與大類資產配置展望—道是無晴卻有晴》2023-05-29)、失業率中樞即將在10月達到4%左右後溫和加速上升(請見《海外宏觀經濟專題—美國失業率的變化路徑及其市場影響》2023-02-05)、實際薪資增速難再明顯擡升(請見《2023年第二季度美國GDP增速點評—內需韌性再超預期，固定投資明顯回暖》2023-07-28)、學生貸款恢復繳款(請見《海外宏觀經濟專題—美國學生貸款恢復繳款將削弱消費需求韌性》2023-09-07)，居民部門的消費需求可能將在四季度起趨於降溫。

2)在投資層面，制造業建築开支的月頻數據在過去數月上行乏力，這可能與在三季度環比轉負的設備投資需求共同反映了“拜登經濟學”產業政策短期顯著激勵效果的消退;同時高利率將持續抑制居民購房能力，仍認爲美國房地產市場的回暖不是周期性復蘇信號。因此綜合而言，預計美國經濟的內需將在四季度趨於下行。

10月歐央行議息會議維持三大政策利率不變，爲10次連續加息後的首次暫停。

本次會議在利率工具方面，主要再融資利率、邊際貸款利率和存款便利利率維持在4.50%、4.75%和4.00%的水平不變，符合市場預期，存款便利利率依舊在歐元區成立以來的最高值。這是歐央行連續10次加息之後首次暫停加息，後續歐央行仍將維持數據依賴(data-dependent)的策略來決定政策限制性的水平和時間。

在資產購买方面，APP投資組合正在以可衡量和可預測的速度下降，因爲歐元體系不再將到期證券的本金進行再投資;同時，至少在2024年底前對PEPP到期本金再投資。

拉加德講話保留加息余地，但立場總體中性偏鴿。

在經濟方面，拉加德表示歐元區經濟依然疲弱，並可能在今年剩余時間裏繼續疲弱，高利率水平有力地傳導至融資條件，導致信貸需求進一步下降，且銀行對企業和家庭的信貸標准進一步收緊，進一步抑制需求。通脹方面，拉加德表示通脹壓力仍然很大，不過在基數效應下9月通脹率明顯下降，大多數潛在通脹指標繼續下降。

在貨幣政策方面，拉加德表示目前的利率水平，如果維持足夠長的時間，將對通脹及時回歸目標做出重大貢獻;暫停加息不意味着不再加息。總體而言，拉加德講話立場相比此前中性偏鴿。

預計歐央行本輪加息周期或已結束，降息則取決於經濟走弱的程度和主權債務風險。

一方面，歐元區去通脹趨勢已基本得到確認，且政策利率處於“如果維持足夠長的時間，將對通脹及時回歸目標做出重大貢獻”的水平，歐央行缺乏繼續加息的必要性。

另一方面，歐洲經濟在歐央行強力加息的影響下增長前景暗淡，高利率正持續抑制歐元區經濟景氣，信貸需求和信貸增速大幅下降，預計在高利率環境下歐元區的經濟增長將持續疲軟，因此歐央行缺乏繼續加息的合理性。降息方面，歐央行何時开啓降息更多取決於後續經濟走弱的程度，以及經濟能否支撐高額的主權債務負擔。

風險因素：

制造業回流影響超預期;商業地產貸款違約等金融風險影響超預期;美國勞動力市場及居民收入韌性超預期;能源價格漲幅超預期;歐元區經濟韌性與通脹粘性超預期。

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