（報告出品方/作者：开源證券，高超、呂晨雨）

1、 資管行業龍頭，富達、先鋒領跑行業

1.1、 養老金融規模位居前列

資管行業龍頭，養老金融領先企業，富達、先鋒領跑行業。截至 2021 年末，在美國 注冊的資管產品（US-registered investment company）累計管理資產達 34.6 萬億美元， 包含共同基金、ETF、封閉式基金、投資連結信托，其中共同基金規模最大，達 27 萬億美元，產品數量最多達 8887 支。同時，根據 ADV RATINGS 數據，截至 2022Q1 先鋒領航集團與富達投資集團 AUM 分別爲 8.1 萬億美元、4.2 萬億美元，在世界資 管公司中分別排名第 2、第 4 名。 養老業務方面，2019 年 DC 計劃富達投資、先鋒領航集團資產規模在基金公司中分 列第 1、第 2 名，規模分別爲 2.4 萬億美元、5472 億美元。其中 2019 年富達投資、 先鋒領航集團 401（k）資產規模在基金公司中同樣排名分列第 1、第 2 名，規模分 別爲 2.0 萬億美元、4542 億美元。2019 年末，美國養老市場資產規模 32.3 萬億美元， 其中DC計劃8.9萬億美元，佔比27.6%，富達、先鋒領航分別佔DC計劃比例爲27.2%、 6.1%。

1.2、 富達投資：全方位的綜合金融解決方案供應商

富達投資是全方位的綜合金融解決方案供應商。富達投資集團自 1946 年成立以來， 爲個人投資者、機構投資者、專業金融中介提供服務，服務超過 4000 萬人，管理近 23000 萬家企業員工福利計劃，並爲超 3600 家咨詢公司提供投資和科技解決方案。 除共同基金、養老金等資產管理業務外，富達投資還爲客戶提供期權、保險等金融 產品以及交易、研究、咨詢等全方位金融服務，成爲能夠爲客戶提供全套金融解決 方案的綜合金融供應商。

基金公司起家，近 80 年發展終成財富管理行業巨頭。富達公司創始人愛德華克羅 斯比約翰遜二世於 1946 年建立。愛德華畢業於彌爾頓學院及哈佛大學，並於 1924 年（26 歲）开始從事股票市場研究，並在 1930 年 5 月申請批准“富達基金”。隨後 於 1943 年，愛德華成爲“富達基金”主席及主管，1946 年富達管理研究公司成立， 並擔任“富達基金”管理人。隨後於 60 年代，公司成立 FRM 投資管理服務公司、 富達國際、富達服務公司，資產規模快速擴張，70 年代借助貨幣基金快速發展規模， 80 年代美國股市迎來長牛，公司在牛市以及明星基金經理的推動型規模持續擴張，並爲客戶提供計算機化股票交易服務，80 年代後公司不斷拓展機構業務，2000 年之 後，公司產品线布局齊全，加大對養老金管理投入，逐漸向綜合資產管理公司發展， 規模保持行業領先。目前，在其官網上，除了基金、個人養老金以及股票交易服務 外，富達還可提供數字資產、債券、期權、年金保險以及人身保險等多種產品及服 務，富達投資經過近 80 年發展，從一個業務簡單的資產管理公司逐漸成長爲財富管 理行業巨頭。

多位核心人物帶動發展，建立“自下而上”的研究框架。除愛德華克羅斯比約 翰遜二世外，公司仍有多位重量級人物助力發展。愛德華克羅斯比約翰遜三世 於 1957 年加入公司從事研究分析，並於 1977 年接任公司董事長及首席執行官，並 开啓了長達 37 年的管理，在其管理期間，公司資產規模快速增長。此外，在愛德華 三世接任首席執行官後，將麥哲倫基金的管理權下放至時任集團研究部主管的彼得 林奇，彼得林奇在任職麥哲倫基金管理人的 13 年間，年平均復利報酬率達到 29%。 在傳奇基金經理以及全球各地專業投資人員的努力下，公司建立了深厚扎實的研究 框架：公司基本面分析以“自下而上”研究爲基礎，投資組合構建從個股遴選开始， 同時考慮市場總體走勢，但不被市場走勢所主導，並通過走訪高管層、現場調查經 營及生產場地進行自主收集信息而不是完全依靠外購的研究。同時，公司投研人員 流失率較低，富達國際管理團隊的基金經理平均服務時長爲 10 年，平均從業年限 16.3 年。

1.3、 先鋒領航集團：創始人貫徹低成本理念，打造獨一無二公司架構

先鋒領航集團是當之無愧的創新型先驅者，持續性地尋找降低投資成本和復雜性的 新方法。先鋒領航集團於 1975 年在賓夕法尼亞州的福吉谷成立，基於一個簡單但具 有革命性的理念—一家投資公司應該以其客戶的唯一利益來管理其提供的基金。截 至2021年1月末，先鋒領航集團通過21個辦公地點管理着超過7.2萬億美元的資產， 其中指數型基金 5.5 萬億美元、ETF 基金全球管理規模達到 1.6 萬億美元，爲全球超過 3000多萬投資者提供服務，包括直接渠道、通過顧問和公司退休計劃的間接渠道， 共提供 441 支基金，其中美國本土 209 只、海外基金 232 只。

創始人“低成本”理念傳承，客戶利益爲先帶動規模上量。先鋒領航的創始人約翰克 裏夫頓博格爾畢業於普林斯頓大學，並於 1955 年受聘於惠靈頓基金，並於 1975 年實現其對新型基金公司的愿景：創立由投資者共同持有，只爲投資者利益服務的 基金公司，且實現低成本長期持有指數基金。先鋒領航透過信托的模式使投資者成 爲公司股東，無需向除投資者、基金公司以外的“第三方”外部股東支付股息紅利， 且取消銷售傭金，從而實現“節流”的低費率投資，與約翰的低成本基金投資理念 不謀而合，推動共同基金行業整體成本的下降。 規模方面，公司 1975 年建立時管理 17 億美元，隨着客戶的口口相傳，公司知名度 逐漸提升，行業內出現部分基金公司效仿低成本投資模式，但多數爲短期效仿。進 入 20 世紀 90 年代後，公司推出第一支國際股票指數基金，並於 1996 年开始拓展海 外業務，旗下管理規模自 1990 年的 558 億美元增長至 2005 年的 9919 億美元，15 年復合增長率達到 21.1%。隨着海外市場布局的不斷推進以及養老目標基金的上市， 2018 年達到 5.2 萬億美元、2021 年 1 月末達到 7.2 萬億美元。

2、 成長之路：受人之托，勤勉盡責，客戶利益始終爲先

2.1、 富達：把握政策窗口开發產品，科技提升客戶服務

把握政策窗口期，快速开展養老金業務

盡管 401（k）計劃於 1978 年被加入到 CODAs（現金或遞延協議），但直到 1981 年 11 月美國國稅局才將具體細則正式描述生效，而富達投資於 1982 年即可通過富達共 同基金產品线進行購买。同時，美國國會於 1974 年通過《僱員退休收入保障法案》， 確立了 IRA 作爲重要退休儲蓄工具之一，而隨後的 1975 年富達投資則可提供相關账 戶服務。 在養老投資領域，富達投資是當之無愧的先行者。富達投資早在 1988 年就推出了目 標風險系列基金——Fidelity Asset Manager；隨後，又與富國銀行（Wells Fargo）和 巴克萊全球投資（BGI，現已被貝萊德並購）先後推出了目標日期基金，开啓了美國 養老儲蓄的“一站式解決方案”；2007 年，爲滿足退休後人群的投資和消費需求，富 達投資又率先推出了退休收入系列產品；2017 年後又將其與美國傳統 IRA 账戶的強 制最低提款要求相結合，形成了集儲蓄、投資和自主贖回功能爲一體的後退休解決 方案。

轉變銷售模式，構建專業化投顧體系，直銷降低費率並提升客戶體驗

1970 年後，爲了提升投資者投資基金體驗，並嘗試降低管理費率，公司停止向銷售 業績不佳的中介經紀人提供新基金，推動行業從高銷售傭金模式轉向免傭模式。同 時，公司創新銷售模式，通過電銷、直銷等形式直接向投資者推薦基金，並免收銷 售費用，並建立“直銷代理人”模式，該模式下，投資者可分享自己購买產品的滿 意度，若吸引更多投資者關注和購买富達基金，富達將原有支付給渠道的傭金部分 支付給分享的投資者，該種舉措不僅降低了投資者整體的持有成本，同時加強了公 司與投資者、投資者間的互動，提升投資者持有基金體驗的同時增強了投資者黏性。 目前，費用端富達自有的養老目標日期基金不收取分銷或服務費，僅收取管理費， 且管理費率隨着時間接近目標日期權益基金比例下降而下降，整體費率早期具備一 定優勢，後續隨着市場競爭整體費率下降後優勢有所減弱。 富達投資因勢利導，逐步構建專業全面的投顧體系，於 1973 年首創上門服務模式， 並逐步上线電話服務、網絡服務，截至 2022Q1 末，富達投資在全美擁有超 200 個线 下財富中心，同時具有线上完備的智能、專業顧問的投顧系統。投資者可在富達投 資官網通過填寫問卷、財務評分、自主篩選等多種方式獲取資產配置建議並可直接 开戶進行基金等產品購买。

保持創新，科技創新帶動客戶服務，客戶體驗持續領先

公司始終保持科技引領、客戶體驗至上的初心。公司於 1965 年購买第一台電腦，用 以爲客戶提供最先進的科技服務，1974 年利用 800 號段進行客戶服務，1976 年創新 地通過免費電話銷售基金，1979 年建立電話信息系統，方便投資者在 24 小時內查詢 基金淨值和收益率，爲行業首家，1984 年上线富達投資快列系統爲客戶提供程序化 股票交易功能，1986 年首家實現行業內按小時報價，1995 年富達投資成爲擁有公司 主頁的行業首家，2005 年富達實驗室成立，推動富達數字化、线上化，2013 年上线 次時代客服中心，並於 2016 年推出富達 Go 投顧系統，投資者的账戶开設、信息收 集、資產追蹤均可以在线上完成，無开設門檻，咨詢費率僅爲 AUM 的 0.35%，最 低可降至 0%。大膽、快速應用科技，從而帶來客戶服務及客戶體驗提升成爲富達獲 取客戶的一大法寶。

積極營銷獲取市場

富達基金通過營銷明星基金產品，強調優秀的業績表現，在投資者心中構建品牌力。 並爲客戶提供研究、信息以及稅收籌劃、專業財務規劃等。根據廣告分析公司 MediaRadar 數據顯示，2021 年，他們在數字、 印刷和國家電視廣告上花費了超過 1 億美元，並在 250 多個不同的媒體資產上投放 了多種媒體格式的廣告。

產品創新，兩類養老目標基金實現多維度覆蓋

富達投資養老產品系列主推：富達自由系列（Fidelity Freedom Funds-目標日期基金） 與多基金策略（Muti-fund strategy-目標風險基金）。自由系列共計 14 只基金可選， 根據客戶距離退休時間（目標日期），以 5 年爲跨度進行布局產品，目前最遠可設定 目標日期爲 2065 年，並根據當前時間相對於目標日期在下滑曲线上調整資產配置比 例。同時，對於已退休客戶，自由系列中的 Income 基金可以提供每月分紅，爲客戶 提供一定退休的現金流（投向主要以債券、高股息股票以及現金等價物爲主）。多基 金策略共計 8 種，權益類資產佔比自 20%至 100%供客戶選擇，投向多元並能夠分散 風險，其不同配置比例對應的收益風險比將滿足不同客戶需求。

2.2、 先鋒成長之路：特殊架構帶來費用優勢，產品收益領先行業

持股機構獨一無二，投資者持股公司帶來全方位優勢。

先鋒領航集團系列基金均爲信托發行，單一信托中發行投資策略相近的多支基金， 單支基金使用不超過其淨資產的 0.4%購买先鋒領航集團公司股份，從而實現投資者 認申購基金時間接持股先鋒領航集團。同時，先鋒領航集團負責所有基金的投資與 運營，各個基金按照合理、公平的原則分攤公司運營產生的相應費用。目前看，該 架構在第五修正和重述基金服務協議中得以延續，並且爲美國 SEC 批准的唯一一家 可由投資者持股的基金公司。同時，信托結構中的獨立個人受托人的報酬來自於信 托、並向信托中基金進行投資，並對公司進行監督，確保公司的運營及投資保證投 資者利益最大化（部分受托人既承擔信托監管職責，也承擔公司投資運營工作，其 報酬來源於基金公司）。該架構在確保投資者利益優先的前提下，具有保持投資者與 公司利益統一、規模效應效果顯著、管理、運營費率較低等優勢，且被復制的可能 性較低。

架構優勢疊加降費導向，先鋒領航集團產品平均費用持續低於市場均值

得益於公司架構，無論是主動式投資還是被動式投資，公司都被視爲低成本的領導 者，由於公司架構中除了基金投資者、受托人、公司之外無其他主體以盈利爲目的 運營公司，公司產品費率具有相對優勢。同時，由於公司長期視角關注低成本投資， 公司產品費率持續呈下降趨勢，且下降起點明顯早於行業受競爭影響下降拐點。公 司 2020 年平均費率爲 0.09%，明顯低於行業平均的 0.54%。

產品收益跑贏行業均值

截至 2022 年 3 月 31 日，先鋒領航集團過往 3 年 76%的產品跑贏可比基金均值，過 往 5 年該比例爲 76%，過往 10 年該比例提升至 83%。同時，先鋒領航集團管理的 1.7 萬億美元主動管理產品中，過往 3 年 79%的產品跑贏可比基金均值，過往 5 年該 比例提升至 85%、過往 10 年提升至 88%，高於公司整體產品跑贏比例。指數基金方 面，在提升指數基金表現時主要平衡 3 方面：（1）跟蹤誤差；（2）成本；（3）稅收 效應，從而爲投資者節約更多本該屬於其的資產，實現更高收益。

公認的行業領導者

先鋒領航集團的成功標准是基於幫助投資者實現財務安全、成爲首選僱主以及成爲 所經營社區積極變革的力量。

根據投資者需求，提供量身定制的咨詢服務

根據投資者的需求量身定制，將客戶的利益放在首位，並設定合理透明的費用標准。先鋒提供的所有咨詢服務均符合這些標准，包括先鋒個人顧問服務、先鋒數字顧問、 先鋒參與者咨詢服務、先鋒機構投資者服務、先鋒機構咨詢服務、幫助您的投資服 務。

產品豐富，運作規範，兩類養老目標基金提供全方位支持

先鋒領航集團產品保持嚴格、完善、創意以及恆定的开發標准，在產品上线前將經 歷產品創意、特點、客戶需求、相對競爭力、可行性等多個維度分析。養老產品方 面，公司發行的養老目標基金主要有兩大系列，一是目標日期產品系列，如對個人 的 Target Retirement Fund 系列，二是目標風險系列，如 Vanguard LifeStrategy Fund 系列，其底層資產均是各大類資產的指數基金。 Target Retirement Fund 系列共有 12 只產品，從目標 Income、目標 2015 到目標 2065， 以 5 年爲時間間隔，同時，該系列的權益資產的配置比例也隨目標日期的延長而增 加，最高可到 90%。在大類資產的配置上，Vanguard 使用生命周期投資模型（Life-Cycle Investing Model，VLCM）模型設計下滑曲线，該模型首先估計投資者的個人特徵參 數，如風險厭惡、退休年齡等，同時採用 VCMM（Vanguard Capital Market Model） 模型生成資本市場的參數，然後帶入效用函數中，選擇使期望效用最大化的參數； 在細分資產配置上，Vanguard 充分秉承被動化的理念，配置各類資產的指數基金， 充分地分散資產的風險。

當前，Vanguard LifeStrategy Fund 系列共有四個目標風險產品，分別對應不同的風險 承受能力，其權益投資比例最高可達 80%，適用於愿意承受風險並且具備相應能力 投資者，最低僅 20%，適用於風險承受意愿和能力較低的投資者。在資產的選擇上， 與目標日期基金類似，四個產品均採用被動策略，配置各類資產的指數基金，降低產品的波動。

2.3、 啓示：核心是以客戶爲中心

降低成本費用：爲客戶節省成本

我們將基金產品費用分爲兩部分：（1）銷售費用，包括認申購費用、贖回費用、銷售服 務費以及銷售傭金；（2）管理費用：基金管理費用以及托管費用。富達投資與先鋒領航 均主動壓降銷售費用，減少支付給第三方投顧或渠道的銷售傭金，並減免認申購及贖回 費用，以幫助客戶實現節省成本。管理費用上，先鋒領航憑借獨特的公司架構讓利投資 者，並實踐公司投資理念中降低不必要的投資成本，實現管理費用持續低於行業，截至 2021 年末，先鋒領航平均管理費率 0.09%而美國行業均值爲 0.49%。根據先鋒領航測算， 假設 5 萬美元作爲起始投資、年化投資收益率 6%，在 10 年、20 年、30 年的維度上，由 於管理費率的差異先鋒領航將爲客戶節省 3297 美元、11491 美元、30042 美元。

搭建投顧系統：站在客戶角度出發配置資產

富達投資於 1973 年即首創上門服務模式，並於 1995 年成爲首家擁有公司主頁的共同基 金公司，2008 年上线富達財富中心功能，2016 年上线富達 Go 投顧系統，不斷完善线上 线下、自動以及高淨值客戶投顧系統。而先鋒領航於 2005 年上线官網，爲客戶提供分析 工具、金融分析等功能，目前具有 6 種投顧咨詢服務，並且能夠實現投資者账戶全權委 托投資。均具有財務評分、自動配置（小白客戶）、專業配置（高淨值客戶）、股票經紀 等功能。 搭建投顧系統能夠實現基金公司與客戶雙贏： 對於基金公司，在主動壓降產品費率以及在被動市場競爭中調降產品費率的前提下可以 拓寬收入來源，並以較低成本拓展自有基金產品的管理規模； 對於個人投資者，基金公司站在長期、專業、審慎的角度，基於客戶反饋、錄入的目標、 風險偏好、投資期限等信息爲客戶進行專業化資產配置，能夠爲個人投資者做出考慮更 全面的投資建議，具有更高實現其財務目標的概率。

創新產品，完善產品线：滿足投資者不同資產配置需求

養老產品方面，富達投資及先鋒領航分別於 1988 年與 2003 年推出養老目標基金，養老 目標基金的出現爲美國養老儲蓄开啓了“一站式解決方案”的時代，並且根據已退休客 戶的需求，及時推出定期分紅型基金，爲客戶實現資產保值增值的同時獲取相對穩定的 現金流流入。 養老產品之外，富達投資成功轉型爲財富管理公司，爲個人投資者提供可持續投資、主 題投資以及行業投資等特定投資策略，並提供數字資產、年金、期權、健康儲蓄計劃、 529 教育儲蓄計劃等多種產品线，產品種類相對較多，可以爲個人投資者提供一站式財 富管理解決方案。先鋒領航爲個人投資者提供 ESG 主題基金、國際權益基金、529 教育 儲蓄計劃（具有稅延及特定免稅優惠）等多個產品條线，滿足客戶的投資多樣性需求。

應用科技提升服務：科技提升客戶體驗，同時增強客戶黏性

富達投資可爲客戶提供專業研究、交易工具，一方面爲客戶提供專業研究資訊以及 工具，另一方面能夠增強客戶黏性，通過工具外生延展業務。此外，富達最先應用 電話進行服務，並率先實現按小時更新產品價格，成立富達實驗室進一步加速科技 應用，並隨後上线富達財富中心、富達 Go 投顧系統以及財務評分功能，在幫助投資 者理清財富目標思路的同時，加強投資者對於富達的信任感，爲後續线上、线下對 接服務創造相對優勢。

同樣，先鋒領航能夠爲投資者提供自助財務規劃工具，並且根據投資者需求提供對 應產品選項，將投資者自己管理與投資顧問協助兩者的選擇權交還給投資者自身決 定。在常規的網站、電話以及顧問等工具外，先鋒領航還爲投資者提供 APP 程序， 先鋒領航 APP 除了能夠爲投資者提供資產配置功能外，還提供退休金展望、債務規 劃、账戶統籌等財務規劃功能，能夠進一步綁定客戶，逐步加深客戶對先鋒領航平 台的信任度及使用程度。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

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