2023年，房地產市場經歷了一季度“小陽春”、二季度“滑坡”之後，三季度在底部盤整修復。二級市場方面，作爲居住產業數字化服務平台的貝殼-W（02423），其經營現狀和後續發展，尤其引發外界關注。

11月8日，貝殼發布三季報。Q3,貝殼的收入爲178億元，同比增長1.2%；淨利潤爲11.7億元，經調整淨利潤爲21.6億元,均高於去年同期。

對於今年第四季度的業績展望，考慮到近期房地產相關政策和措施的潛在影響，貝殼方面預計其淨收入總額將介於180億元至185億元，由2022年同季度上升約7.5%至10.5%。

超預期的業績表現，令機構紛紛看好。摩根士丹利發表報告，將貝殼今年全年盈利預測上調14.9%，明年及2025年則輕微上調1%，評級“增持”。富瑞上調貝殼目標價至25美元，維持其評級爲“买入”。

國金證券發布研究報告稱，維持貝殼-W(02423)“买入”評級，考慮到利潤表現大超預期，上調盈利預測。

盡管機構一片唱好，但股民並不买單。業績出爐後，貝殼當天（11月9日）收報38.4港元，跌幅達2.54%，成交額爲1824.217萬港元。11月10日，貝殼跌勢不止，跌幅擴大至3.26%，收報37.15港元，成交額2182.97萬港元。

“一體三翼”战略穩了嗎？

在房地產經紀主業增長乏力的背景下，貝殼提出了“一體兩翼”战略，將增長第二曲线轉向家裝家居業務。

今年7月份，貝殼再次宣布將企業战略升級爲“一體三翼”並對組織架構調整，組建經紀、家裝、惠居、貝好家四條事業线。

根據了解，所謂的“一體”指的是基本盤房產經紀業務，即二手房與新房交易，而“三翼”則指的是家裝家居業務、惠居、貝好家。

分業務表現來看，2023年第三季度，貝殼總交易額爲人民幣6552億元（898億美元），同比下降11.1%。其中，存量房總交易額爲人民幣4390億元（602億美元），同比下降2.2%；新房總交易額爲人民幣1921億元（263億美元），同比下降26.5%。貝殼表示，GMV的下降主要歸因於市場情緒疲軟，尤其是新房交易。可見老本行房產經紀業務仍處於頹勢。

 事實上，貝殼新房和二手房的交易萎縮，是房地產行業的縮影。

2023年，中國房地產市場進入了一個“新常態”。根據統計局數據，2023年1-9月，住宅銷售面積下降6.3%，銷售額下降4.6%。全國百強房企的銷售數據更能說明情況：TOP100房地產公司在1-9月實現銷售操盤金額41567.4億元，同比下跌11%。其中第一季度同比增長3.1%，第二季度下降2.4%，第三季度則下降32.1%。

而平台交易額除了市場需求外，主要還取決於活躍的門店及活躍經紀人數量。

截至2023年9月30日，貝殼門店數量爲43013家，較上年同期增加3.9%；活躍門店數量爲40903家，較上年同期增加3.0%。經紀人數量約爲42.9萬名，較上年同期增加6.6%；活躍經紀人數量約爲39.9萬名，較上年同期增加7.1%。活躍門店及經紀人明顯增加幅度要更大，說明房地產需求景氣有一定的復蘇。

另一方面，貝殼的新業務——家裝家居業務表現亮眼，總交易額

人民幣33億元（4億美元），同比增加65.6%；新興業務及其他的總交易額爲人民幣207億元（28億美元），同比下降16.0%。

發現，貝殼多元化收入來源，試圖尋找第二增長曲线的邏輯似乎正在步入正軌。但值得注意的是，無論是交易額還是收入上，家裝家居的佔比均較低，對業績不構成重大影響。簡言之，貝殼的“一體三翼”仍尚未實現。

此外，利潤率較低的家裝和家居業務還會拖累貝殼的盈利表現。今年第三季度，貝殼的經營利潤率爲5.1%，比去年同期的6.9%有所下降。這主要是由於家裝家居和租賃業務淨收入佔比增加所致，而這些業務的經營利潤率低於新房和二手房業務。

增長焦慮高懸

曾經貝殼依靠逆周期套利法則，逐步成爲房產中介服務平台龍頭。但是，隨着房地產寒冬如期而至，貝殼的未來在哪裏呢？逆周期成功學能否再次復制呢？

認爲，貝殼的逆周期成功學難復制的原因在於，一方面公司已經主動瘦身，自2021年3月以來，公司在在削減成本上動作頻頻，關閉低效門店、削減活躍經紀人。另一方面，房地產行業增長信號未明。

2023年以來新房整體處於弱復蘇階段，市場熱度分化明顯。1-9月全國商品住宅銷售面積約是2015年的水平，銷售金額約是2017年的水平。10月份，二手房轉弱，成交面積環比降幅擴大，同比增幅收窄。18個城市二手房成交面積爲184.1萬平方米，環比下降4.5%，同比上漲14.2%，同比增幅較上周縮小了3.9個百分點。

展望2024年，政策來看，力度上認房不認貸已普遍執行，四限政策的打开已蔓延至核心二线城市及一线城市，各類限制性政策的取消是大勢所趨。但券商似乎對市場並不十分樂觀：華泰證券認爲2024年銷售走勢或前低後高，投資預計小幅負增長。开源證券則預計行業供需雙向收縮，總量指標處於築底階段。

房地產市場總體需求不振的情況下，要從結構入手。然而，在衆多高能級市場，貝殼的佔有率已經接近天花板：以鏈家在北京二手房市場的佔有率爲例，自2016年後就沒有明顯增長。若要瞄准低线城市，貝殼的傭金則成爲另一大阻礙。目前，貝殼的抽傭率已經來到3%。這對價格更敏感的小城用戶可能並沒有太多吸引力。

當然，貝殼的家裝家居業務如今成爲財報中的想象力。

宏觀來看，家裝行業仍處於藍海賽道。據貝殼研究院測算，2022-2030年期間我國住房裝修總需求每年在30-50億平米之間;據社科院統計數據，家裝家居市場總體規模在2025年達到5萬億元左右，在2030年達到7萬億元左右，年均增長率超過6%。

不過，家裝行業並非沒有房企巨頭試水。相反，是諸多巨頭鎩羽而歸。前有2015年萬科聯合鏈家推出“萬鏈”，後有巨頭們紛紛成立“鳳凰家裝”、“塘鵝”等自營家裝品牌。不過，其中大部分動作在高調“官宣”後便再無聲息。一衆房企從高調進軍到銷聲匿跡的轉變，也說明家裝市場並非一塊好啃的骨頭。

究其原因，一是家裝業務的利潤率不如房地產業務，二是家裝業務環節復雜、直接面向消費者，且缺乏行業統一評價標准，管理不善、過度營銷等問題均導致行業亂象叢生。

更爲重要的是，裝修與买房一樣，深受上遊房地產業的繁榮程度影響。此外，二手房、二手車都是標准化產品，但裝修則是非標准化服務，更加需要用戶的信任與口碑。從二手房交易進軍家裝市場，明面上是順理成章，但究竟有多少流量可以順利轉化呢？

綜上，貝殼超預期的三季報業績，得到了機構的青眼，卻沒有俘獲投資者歡心，或許原因與懸在其頭頂上的疑問有關：未來增長在哪裏？

本文作者可以追加內容哦 !