作 者丨陳植

編 輯丨林坤

圖 源丨圖蟲

面對全球經濟衰退風險加大與二級市場投資機構風險偏好下降，越來越多赴港上市企業悄然壓縮新股發行募資比例。

近日，微創腦科學成功登陸港股市場，作爲境內神經介入細分賽道的龍頭公司，這家企業僅僅發行約2%的新股，IPO淨募資金額僅有2.78億港元，遠遠低於其去年Pre-IPO階段的1.5億美元（約12億港元）股權融資額。

這並非個案。

此前，做血管介入手術機器人的潤邁德在赴港上市時，也發行約2%的新股。

“這遠遠低於以往企業赴港上市發行10%新股融資的操作慣例。”一位香港二級市場私募基金負責人向記者透露。

這令市場紛紛猜測，在IPO募資艱難的情況下，這些企業可能是爲了上市而上市，以滿足創投股東的項目IPO退出要求。

畢竟，在Pre-IPO階段，不少企業會與創投機構籤訂IPO對賭協議，若企業無法在規定時間內完成上市，企業實控人將以較高利率回購創投機構持有的企業股權（或向創投股東稀釋更多企業股權），於是這些企業實控人硬着頭皮運作企業“流血上市”，也要贏得IPO對賭協議。

值得注意的是，不少近期赴港上市的企業其實不差錢，比如微創腦科學在去年底的账面現金達到5.93億元，加之企業早已盈利，進一步加劇市場對“企業流血上市只爲滿足創投股東項目退出”的猜測。

在多位創投機構人士看來，企業赴港上市遭遇發行新股比例較低，一方面是受到二級市場投資情緒變化的影響，另一方面也與企業自身業務發展規劃有着密切關系，比如有些企業選擇赴港上市不是爲了“融資額最大化”，而是提升品牌效應與業務拓展網絡。

值得關注的是，也有部分企業選擇遠赴瑞士、新加坡等地交易所上市，同樣通過發行新股募資額很低。可以說這類企業也是爲了上市而上市。

“事實上，基於近期全球經濟衰退風險加大導致二級市場投資風險偏好降溫，我們已與部分企業磋商是否延後IPO操作時間，等待更好的IPO窗口期。”一位國內大型創投機構合夥人向記者透露。目前他們不主張企業流血上市，因爲這既無助於企業未來業務發展，更不利於創投機構項目退出達到預期回報。

面對IPO募資環境不佳，越來越多企業主動與創投股東磋商，爭取延後IPO對賭協議的執行期限。視覺中國

市場環境令赴港上市企業新股募資比例下降？

一位不久前剛完成二次上市的中概股財務總監告訴記者，近期在全球經濟衰退風險加大與地緣政治風險衝擊的影響下，二級市場投資風險偏好明顯降溫。

“在路演階段，不少二級市場投資機構一面表示看好我們未來業務發展前景，一面坦言近期他們調整了投資組合資產配置方向，不大可能認購很多股票。”他回憶說。這令企業赴港二次上市過程的舊股出售募資額略低於預期。

記者了解到，二級市場投資風險偏好降溫，同樣造成不少赴港上市企業不得不壓縮新股發行比例。

“不少大型基石投資者給出的認購額度大幅低於去年，除非是具有高成長性的熱門賽道龍頭企業，否則他們不大會考慮參與新股認購。”一位計劃赴港上市的企業副總裁告訴記者。

記者多方了解到，衆多投資機構認爲赴港上市企業近期之所以壓縮新股發行比例，另一個重要目的是基於市值管理的考量。具體而言，新股發行比例越低，將令股票交易流動性受到一定制約，有助於企業估值相對平穩波動，給創投機構項目盈利退出創造更好的環境。

以微創腦科學爲例，這家企業赴港IPO後的市值始終徘徊在140億港元附近，略高於其Pre-IPO階段的137億港元估值，令參與Pre-IPO投資的創投股東略有盈利。這背後，是微創腦科學的單日股票交易量較低，令股價相對平穩波動。

“近期赴港上市企業紛紛壓低新股發行比例同時，還將70%-80%新股賣給基石投資者，當地散戶只能买到少量股票，因此後者的拋售行爲不足以大幅影響股價。”上述香港私募基金負責人指出。這無形間也令創投股東避免了高估值投資策略“見光死”的窘境——以往在經濟快速增長期間，不少創投機構以極高估值投資高科技企業，如今這些企業上市遭遇“估值回歸”，很容易令創投機構的高估值投資策略驟然遭遇慘敗。

一位國內大型PE基金投資總監對此表示，其實創投機構不大會關注投資企業IPO後的短期市值波動，更關注企業在IPO後能否保持各項經營業績更好增長，最終給創投股東創造更高估值的項目退出回報。

記者注意到，新股發行比例偏低導致股票交投活躍度疲弱，或將影響創投機構的項目退出節奏，尤其是當創投機構需要減持股票時，市場缺乏足夠的流動性“接盤”，或導致企業股價大跌，影響創投機構的實際投資回報高低。

這位PE基金投資總監直言，針對這種狀況，目前他已开始與全球養老基金、大學基金等大型LP機構磋商，將上市企業股票（作爲基金到期清算利潤分紅）直接劃撥給後者账戶，因爲這些LP機構看好這些企業的持續成長性與高利潤分紅，愿意採取更長期持有的投資策略。

他直言，盡管部分創投機構爲了盡快實現項目退出，或督促企業無視市場環境，必須在規定時間內完成IPO流程，但衆多行業頭部創投機構不大會採取類似做法，因爲流血上市既對企業未來業務發展構成損壞，也不利於創投機構提升項目退出回報率。

企業與創投的新博弈

值得注意的是，面對IPO募資環境不佳，越來越多企業主動與創投股東磋商，爭取延後IPO對賭協議的執行期限。

上述計劃赴港上市的企業副總裁向記者透露，目前他們正與多家創投股東溝通，力爭將IPO最後執行期限延後到2023年底，因爲投行認爲當前美聯儲大幅加息不利於企業獲取更高的IPO募資額，若明年美聯儲开始降息，或許將創造一個不錯的IPO募資窗口期。

他指出，當前創投股東對此存在分歧，部分大型創投機構表示支持，也有一些中小創投股東基於基金到期清算的考量，要求企業務必在年內完成IPO流程。

一位國內創投機構合夥人向記者透露，針對當前企業赴港上市新股發行比例下調與市場交投流動性較弱等問題，他們內部也做了討論評估，多數創投機構合夥人認爲由於企業股權投資估值偏高，若強行要求企業流血上市，將令創投機構不可避免地遭遇“投資損失”。在這種情況下，創投機構應專注賦能企業利潤更快增長，爲企業將來更高估值上市募資創造良好條件，也有助於創投機構獲利退出。

“此外，我們還考慮運作投資企業通過SPAC方式，盡快完成赴港曲线上市流程。”他告訴記者。畢竟，目前SPAC公司在香港資本市場的募資額約在10億港元，甚至高於企業IPO的募資額，足以滿足企業赴港IPO的融資要求。

這位國內創投機構合夥人承認，由於當前香港SPAC公司數量較少且衆多企業有意借道曲线上市，目前SPAC公司管理人的資產收購門檻相對較高，他們也沒有把握確保投資企業能躋身其中。

記者多方了解到，某些創投股東未必會同意企業採取SPAC方式快速赴港上市，因爲他們發現這導致創投股東的項目退出時間被拉長，影響他們的項目退出操作規劃。

“目前，我們更愿將IPO時間交給企業自行決定，但我們要求企業家做出承諾——利潤等各項經營業績增速均需達到創投機構預期，這對我們能否實現項目退出回報預期極其關鍵。”他強調說。

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本期編輯 劉雪瑩 實習生 吳梓楹

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標題：龍頭IPO僅發2%新股，企業赴港上市募資額走低背後

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